中心思想
X射线探测器领域的领军地位与进口替代
奕瑞科技作为中国X射线探测器行业的领军企业，成功打破了长期以来由外资巨头主导的市场格局，实现了关键核心部件的进口替代。公司凭借其全面的产品线、卓越的研发实力和成本控制能力，在全球市场占据了重要地位，并持续提升市场份额。其在医疗普放、齿科、工业及安防等多个细分市场的深度布局，使其在疫情承压下仍能实现业绩超预期增长，展现出强大的市场竞争力和韧性。
多元化布局驱动业绩高增长与未来潜力
奕瑞科技通过“产品+渠道+技术”三大核心优势，构建了坚固的企业护城河。公司不仅在静态探测器领域保持领先，更积极布局动态探测器和新型材料技术，以满足新兴市场需求。齿科、工业等高增长应用场景的持续放量，以及CT探测器、高压发生器等新产品线的逐步上量，共同驱动公司业绩持续高增长。随着产能的进一步扩张和多元化商业模式的探索，奕瑞科技有望成为全球领先的探测器综合解决方案供应商，未来成长空间巨大。
主要内容
一、国内第一、全球第三，X 射线探测器第一股
1.1 X 射线探测器进口垄断破局者
奕瑞科技成立于2011年，专注于X射线探测器的研发、生产、销售与服务，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术，产品远销全球80余个国家和地区，是国内少数通过自主研发实现产业化并具备国际竞争力的企业。2018年，公司市场占有率位居全球第三、国内第一，成为X射线探测器进口替代进程中的领军者。公司的共同实际控制人顾铁、邱承彬、曹红光、杨伟振均为公司创始人，在平板显示和医学影像领域拥有深厚的技术积累和市场洞察力，合计间接持有公司35.36%的股权及40.83%的表决权，股权结构稳定，决策效率高。为吸引和留住优秀人才，公司于2021年10月推行了首次限制性股票激励计划，覆盖210名员工，占员工总数的38.89%，并设定了2021-2023年净利润不低于3.90亿元、5.00亿元、6.40亿元的业绩考核目标，有效增强了公司凝聚力。
1.2 后疫情时代，齿科及工业等动态新产品驱动业绩维持高增长
公司营收表现亮眼，增长势头强劲。2017-2021年，公司营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到35.1%和73.0%。即使在2020年因新冠疫情导致普放无线系列需求激增的高基数之上，2021-2022年第一季度，公司业绩仍超预期，2022年第一季度营业收入和归母净利润分别同比增长46.27%和35.47%。这主要得益于静态产品收入的稳定增长以及齿科及工业等动态新产品的持续放量，2021年全年销售各类差异化探测器共计66,963台。
从产品应用来看，医疗普放系列是公司的基础性产品，2021年占比60.8%，保持稳定增长。齿科系列于2020年量产，2021年收入占比跃居第二，达到21.7%，与多个齿科X线影像设备厂商达成深度合作，成功打开国内市场。工业领域，随着新能源电池检测、半导体封装检测等新兴检测需求的兴起，公司加快市场拓展，2019-2021年工业系列收入CAGR高达149.7%。此外，乳腺和放疗等医疗动态产品虽销量基数较小，但均呈现稳步增长或拓宽客户群体的趋势。
从产品动态/静态来看，动态产品后来居上，产品结构持续优化。虽然静态产品仍占主导（2021年占比66.5%），但公司高毛利动态产品的收入金额及占比快速提升，2019-2021年CAGR高达145.2%，远超静态产品28.0%的增速。2021年，动态产品收入占总营收比重增长至33.5%。公司正大力发展CMOS、IGZO等动态探测器技术，以期在动态探测器领域实现弯道超车，显著提升市场份额。
1.3 盈利能力大幅提高，远超国内同行
公司费用管控能力强，盈利水平显著提升。2018-2021年，公司三项费用率整体呈下降态势，其中管理费用率降幅近10个百分点，主要得益于管理费用刚性而主营收入大幅增长。2021年，公司销售毛利率和净利率分别达到55.3%和40.8%，较2018年分别上涨近10个和27个百分点，盈利能力大幅提升，逐渐拉开与国内同行的差距。这主要归因于公司通过原材料分散采购、生产规模化效应、上游供应链国产化等方式实现成本控制，以及高附加值动态产品业务占比逐年上升带来的产品结构优化。
二、X 射线探测器市场方兴未艾，进口替代趋势日益明显
2.1 X 射线探测器市场前景广阔，“动态+无线”成主旋律
X射线探测器是影响X射线影像设备成像质量和工作效率的核心部件，且成本较高，约占整机销售价格的20%。随着X摄影技术的进步，探测器成像质量、速度不断提高，辐射剂量不断降低，在医疗和工业领域应用广泛。全球探测器出货量稳步增长，据IHS Markit预测，2018-2023年CAGR为8.73%。中国市场在国家政策和下游需求的双重作用下迅速增长，2018年已成为仅次于美国的第二大市场，2018-2023年探测器出货量CAGR预计达11.23%，超过全球同期增速。
中国市场目前以静态探测器为主（2018年占比85%），但动态探测器因其更高的灵敏度、数据流量和技术含量，未来将拥有更大的发展空间，预计2018-2023年动态出货量CAGR为16.6%，高于静态的10.2%。同时，随着市场对X射线影像系统便携性要求的提高，无线探测器的高增长趋势也将持续，预计2018-2023年无线探测器出货量CAGR为12.5%，高于有线的8.3%。
2.2 外资垄断市场，进口替代逐步推进
X射线探测器行业技术门槛高，全球市场集中度较高。2018年，美国Varex和法国Trixell分别占据全球24.1%和19.9%的市场份额，合计瓜分了近90%的全球市场。中国具备一定规模的平板探测器生产商仅有奕瑞科技和江苏康众，其中奕瑞科技在2018年以8%的占比位列全球第三。随着国产厂商核心技术和生产工艺的精进，凭借价格优势，未来有望占据更大的市场份额，推动进口替代进程。行业整合速度预计将进一步加快，市场集中度有望提升。
2.3 各应用场景增长驱动力强劲，前景无限
- 医疗领域——静态X射线探测器： 主要用于X线摄影系统（DR）和乳腺X射线摄影系统（FFDM）。据Yole预计，2018-2024年静态探测器市场规模将从8.4亿美元增长至10.4亿美元。中国DR市场高速增长，2019-2024年设备销售量CAGR超过10%，但每百万人DR设备保有量远低于发达国家，市场扩容空间巨大。乳腺癌发病率全球第一，早筛检查需求刺激FFDM设备销量增长，中国乳腺癌早期发现率和筛查发现比例远低于欧美国家，政策推动下FFDM系统需求增速将加快。
- 医疗领域——动态X射线探测器： 主要用于数字胃肠机（DRF）、数字减影血管造影系统（DSA）、齿科CBCT等设备。2018年动态X线探测器市场规模约4.5亿美元，预计至2024年将达6.3亿美元。中国DSA市场发展迅速，2020年市场规模39.5亿元，预计2030年将增长至106.8亿元，CAGR为10.4%。然而，中国DSA市场长期被外资垄断（飞利浦、西门子和GE合计销量占比超90%），进口替代潜力巨大。齿科CBCT市场空间巨大，随着人口老龄化、口腔美容修复需求提升及口腔诊所扩张，预计到2027年将增长至7.8亿美元，CAGR为14.8%。中国口腔CBCT渗透率（2018年9.7%）远低于台湾（33-42%），增长空间广阔。
- 宠物医疗领域： 宠物疾病诊断常用的X射线设备核心部件为X射线平板探测器。2018年全球平板探测器应用于宠物医疗领域的市场份额约2%，预计至2024年将扩大至约3%。中国宠物行业增速显著，2020-2023年CAGR为14.2%，宠物医疗是第二大细分市场。中国饲养宠物的家庭比例远低于发达国家，未来随着经济水平提高，宠物医疗需求将持续增长。
- 工业及安防领域： X射线影像系统因成像质量高、曝光时间短，已成为工业无损检测和安防领域的首选。2018年工业及安防领域应用占比分别为9%和13%，预计至2024年将扩大至11%和17%。动力电池和半导体检测成为工业新增长点，2021年全球动力电池装机量同比增长超过100%，带动检测需求。社会安检需求持续上涨，机场、铁路等基础设施建设推动X线安检设备需求快速增长，预计2018-2024年全球安防检查X线探测器市场规模CAGR超过10%。
三、“产品+渠道+技术”三大核心优势构筑企业护城河，横拓纵延打开业绩天花板
3.1 公司位于 X 射线探测器产业链的核心位置
奕瑞科技位于X射线探测器产业链的中游，连接上游的闪烁体、TFT模组、芯片、结构件等零部件生产商（涉及半导体、新材料、精密机械加工等高难度行业，主要依赖进口）和下游的X射线影像系统整机厂商。公司对上游供应商议价能力较高，主要原材料采购价格呈下降趋势。通过向产业链上游延伸，公司已实现部分原材料的自主供应，例如自研闪烁体材料已达到线阵探测器应用要求，并计划新建闪烁体生产线实现国产化。此外，公司在闪烁体、芯片、模组等核心零部件的研发工作进展顺利，部分项目已进入小批量生产阶段，核心原料自主可控未来可期。
3.2 产品覆盖面广，性能媲美国外竞品
公司产品种类丰富，攻占多个细分市场，涵盖医疗（普放X射线影像系统、C型臂、DSA、DRF、CBCT、乳腺、放疗设备）和非医疗（工业无损探伤设备、安检设备、宠物医疗设备）领域。公司已形成多尺寸、多功能、较为完善的产品线，主要量产产品为医疗静态非晶硅探测器，已成为国外进口品牌的理想替代品。
公司致力于将国内X线探测器产品向高端领先型发展，动静结合。在静态领域，Mars-V系列无线探测器累计销售量已超13,000台。在动态领域，公司掌握了动态探测器技术难点，推出了9x9英寸动态非晶硅探测器（进入国内骨科C形臂市场）、17x17英寸动态非晶硅探测器（替代国外竞品在国产数字胃肠整机中应用，高能防护版本进入安科锐等著名放疗设备厂商）、IGZO动态X线探测器（进入国内牙科整机市场，成为国外CMOS探测器的高性能替代方案），以及5x5英寸、17x17英寸工业动态产品（在铸件检测、点料、SMT检查、电池在线检测等领域持续放量）。
工业及齿科系列加速放量，锦上添花。2021年工业系列销售突破1.7亿元，与正业科技、日联科技等新能源电池检测设备厂商达成合作。正业科技锂电X光检测设备在国内市场份额超70%，公司工业产品将随全球汽车电动化和锂电池检测需求上升而持续放量。齿科系列2021年销售收入突破2.4亿元，口内探测器实现批量交付，口外探测器已打通美亚光电、朗视、博恩登特等国内核心公司销售渠道。美亚光电生产的口腔CBCT在国内市场占有率为31%，公司齿科产品有望迎来高位增长。
柔性探测器技术获得认证，公司基于柔性面板的三窄边高分辨率探测器和曲面动态探测器均已完成研发，获得约50余项柔性屏组件相关专利。2021年采用碘化铯蒸镀工艺的柔性探测器实现批量交付，产品性能获欧美客户认可。
公司产品技术水平与国际接轨，在图像性能、质量稳定性、可靠性等方面达到全球领先水平。普放系列的关键性能参数（如量子探测效率DQE、调制传递函数MTF、帧率）总体优于公开渠道获取的竞品信息，成像质量更高，动态透视影像更流畅。移动DR重量轻于国外竞品，便携性更好。
3.3 依托成本优势+低价策略，抢占全球市场
公司具备出色的成本控制手段。通过优化供应商结构，供应链国产化（2019-2021年向前五大供应商采购占比逐年下降，从46.88%降至36.50%，且前五大供应商中四个为国产企业），降低对主要供应商的依赖并提高议价能力。同时，公司将芯片等IC类原材料的间接采购转为向原厂直接采购，降低采购价格。部分原材料如SMT贴片和TFT绑定由外购改为自产，有效降低物料成本。太仓生产基地规模效应日益凸显，2019-2021年产能和产量的CAGR均近65.0%。
“以价换量”策略成效显著。公司通过自主研发的先进技术、高效运营管理和成本控制，主动大幅降低市场价格。2017-2021年，产品均价呈下降趋势，但出货量CAGR达84.3%。凭借性价比优势，公司逐步打破国际龙头的垄断地位，全球市场占有率稳步提升，2021年达16.90%，较2018年增长超过10%，在国内市场始终位列第一，推动了中国平板探测器行业的国产化进程。
3.4 坚持全球化战略，积累优质客户资源
公司拥有优质的客户资源和稳定的合作关系。X射线探测器作为整机系统的核心部件，其质量对整机厂商至关重要，一旦建立合作关系，通常会长期稳定。公司产品质量和可靠性提升，品牌知名度高，已成为全球X射线探测器市场主流供应商之一。公司不断深化与柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、东软医疗等国内外知名影像设备厂商的合作。2019-2021年，公司向前五大客户的销售收入占比从45.04%降至33.70%，对主要客户的依赖程度进一步降低。
公司以国际化视野立足全球市场，产品远销亚洲、美洲、欧洲等80余个国家和地区，产品装机总量超80,000台。随着全球品牌影响力扩大，公司境外收入逐年上升，2017-2021年CAGR为34.3%。2021年，公司新设日本全资子公司，进一步完善亚太地区营销服务网络，并加强对齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展，海外收入同比增速逐渐恢复至以往高位。公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，直销占比超90%，有助于与客户更好地交流，及时了解需求，培养长期稳定的合作关系。
3.5 掌握核心技术，高研发投入提供创新动能
X射线探测器是典型的高科技产品，公司历来重视技术积累和持续创新，坚持“研究一代”+“预研一代”+“开发一代”的研发模式。2021年末，公司研发人员256人，较上年上涨58.0%，占公司总员工数的32.5%。2017-2021年公司研发费用CAGR为32.1%，研发费用率一直维持在10%以上；2022年第一季度研发投入0.52亿元，同比增长119.19%。截至2022年第一季度，公司拥有专利技术248项，其中发明专利111项，远超国内同行。
公司掌握闪烁体制造工艺，2012年成功开发出碘化铯真空镀膜、封装工艺，有效改善探测器调制传递函数（MTF）和量子探测效率（DQE）特性。
公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术的企业。非晶硅传感器已实现从小尺寸到大尺寸数十款产品的量产。在动态领域，公司IGZO光学传感面板技术处于全球领先地位，是国内唯一的IGZO探测器产品供应商。公司较早开发出国内具有完全自主知识产权的X线影像领域CMOS图像传感器芯片、齿科CMOS探测器和TDI探测器，图像性能与进口同类产品相当。在高端静态领域，2018年成功研发出基于柔性传感器的超窄边框高分辨率探测器，具有轻薄不易碎、耐摔等特点，可广泛应用于移动医疗、野战医院等场景。2020年，公司集成IGZO和CMOS新图像传感技术的产品销售金额同比增长277.93%；2021年，IGZO、CMOS及柔性新传感技术产品销售收入达到2亿元。
公司具有TFT SENSOR设计的完整体系，取得了25项集成电路布图设计登记证书，具备更强的深度底层创新能力，能更好地满足终端用户需求，相比业内大部分厂商采购标准品TFT SENSOR的模式，成本更低。
3.6 提升产能，新增产品线，形成多元化发展的商业模式
2020年9月，公司通过IPO募集21.76亿元，用于新生产基地、研发中心、营销及服务中心等项目建设。2022年4月，公司发布可转换公司债券募集说明书，计划募集约14.35亿元，用于新型探测器及闪烁体材料产业化项目和探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目。募投项目旨在扩大现有产品产能，巩固医学影像诊断领域领先地位，并积极开发新探测器、新材料和新零件产品线，优化产品结构，目标到2024年公司产品销售量成为全球行业第一。
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