“高举高打”聚焦省会等优质市场布局，未来盈利提升空间大-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　普瑞眼科(301239)

　　投资要点

　　投资逻辑：随着人口老龄化与消费升级，眼科医疗需求持续增长，我国眼科市场规模持续扩容。普瑞眼科将聚焦省会直辖市等重点城市布局60-70家医院，核心业务屈光项目高增长高毛利，视光业务有望加速增长。随着新开医院逐步成长成熟，公司未来将呈现收入利润高增长。

　　我国眼科医疗需求持续增长，手术渗透率有望提升。我国是眼科患者最多的国家，至2022年估计近视人群已超6亿，45岁以上白内障患者人群约1.8亿。由于人口老龄化及用眼习惯变化等因素，各类眼科需求将持续增长。根据灼识咨询预测，2025年我国眼科医疗服务市场规模约2522亿元，2020-2025年CAGR为17.50%。其中，预计至2025年屈光、视光市场规模分别约725亿元、500亿元，2020-2025年CAGR分别为28.37%、14.60%。

　　“全国连锁化+同城一体化”布局持续完善，未来医院扭亏有望大幅贡献利润。截至2022年底，公司旗下拥有25家眼科专科医院、3家门诊部，未来随着产业基金落地，将继续扩张至未来60-70家眼科医院，完善全国连锁和同城加密的布局。参考公司标杆医院成都普瑞、昆明普瑞，公司其他核心医院净利率均有10%以上的提升空间。分医院来看，公司13家老院2017-2021年营收/净利润CAGR分别为18.33%/34.55%，仍保持高速增长；8家新院2019-2021营收CAGR为45.15%，爬坡明显并有望逐步扭亏，未来将显著贡献利润增长。

　　消费眼科高速增长，公司毛利率有望进一步提升。2022年，公司消费眼科（屈光+视光）占比71.32%，远高于同行。屈光方面，同期营收占比达56.26%，旗下成熟医院屈光占比超50%，预计未来随着各新院业务结构改善、规模效应带来的耗材成本降低、高端屈光占比的提升，屈光业务毛利率有望进一步提升。视光方面，同期营收占比为15.06%，预计随着公司加大对视光的投入，视光业务有望加快增长。此外，随着医生资源加强，白内障、综合眼病等基础业务有望保持稳健增长贡献。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.78/33.38/43.11亿元，归母净利润分别为2.59/2.87/3.97亿元，对应当前市值的估值为76/69/50倍。考虑到公司医院扩张模式成熟，随着新开医院爬坡及医院逐步扭亏，预计公司收入端将实现快速增长，利润率提升空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：医院扩张或整合不及预期、医院盈利提升不及预期、医疗事故风险。

# 中心思想

本报告对普瑞眼科（301239）进行了深度研究，核心观点如下：

*   **眼科医疗需求持续增长，市场潜力巨大：** 随着人口老龄化和消费升级，眼科医疗服务需求不断增长，尤其在屈光和视光领域，市场规模扩张迅速。
*   **聚焦优质市场，盈利提升空间大：** 普瑞眼科采取“高举高打”策略，聚焦省会等优质市场布局，通过“全国连锁化+同城一体化”模式，未来医院扭亏有望大幅贡献利润。
*   **消费眼科高速增长，毛利率有望提升：** 公司在屈光和视光等消费眼科领域占比较高，随着新院业务结构改善、规模效应和高端屈光占比提升，毛利率有望进一步提升。

# 主要内容

## 公司概况：聚焦省会城市布局的民营眼科专科连锁

*   **直营连锁模式与股权结构：** 普瑞眼科采取全国直营连锁模式，聚焦省会城市布局，实控人徐旭阳先生具有丰富的眼科资源和营运经验。
*   **业绩成长性与盈利能力：** 公司业绩受疫情短期扰动，疫后恢复高增长。消费眼科收入占比高，医保收入占比持续下降。随着疫后修复和高端项目占比提升，公司利润率水平有望提升。

## 行业分析：眼科医疗服务空间广阔，民营眼科格局“一超多强”

*   **眼科医疗需求与市场规模：** 我国是全球眼病患者最多的国家，眼科医疗服务市场规模快速增长，预计2020-2025年CAGR为17.50%。
*   **民营眼科竞争格局：** 民营眼科市场蓬勃发展，呈现“一超多强”格局。普瑞眼科瞄准省会城市优质市场，收入份额有望持续提升。

## 公司战略：省会连锁布局逐步完善，旗下医院逐步成熟

*   **“全国连锁化+同城一体化”布局：** 公司坚持省会城市布局策略，多地区实现“一城多院”，同城加密打开老院成长空间。
*   **标杆医院与盈利空间：** 以成都普瑞、昆明普瑞为例，收入过亿并有较高利润率。参考标杆医院，其他医院仍有盈利提升空间。
*   **新老医院发展趋势：** 老院业绩持续增长，新院爬坡增速亮眼。新院扭亏有望贡献利润。

## 业务分析：聚焦屈光领域，重视视光发展，基础眼病贡献稳定营收

*   **屈光业务：** 屈光手术已成为公司主营业务收入的第一大来源，增速相较同行更快。规模效应、术式升级及高端占比提升有望改善屈光业务毛利率。
*   **视光业务：** 视光业务营收占比逐年提高。引进美国视光博士，增强视光医生团队力量。旗下医院视光毛利率持续增长，有望带动公司整体毛利率提升。
*   **白内障业务：** 白内障贡献稳定收入，积极寻求业务转型。高端白内障占比逐年提升，推动整体均价上涨。
*   **综合眼病业务：** 综合眼病项目涵盖范围广，营收占比稳定。

## 盈利预测与估值

*   **盈利预测：** 预计公司2023-2025年营业收入分别为25.78/33.38/43.11亿元，归母净利润分别为2.59/2.87/3.97亿元。
*   **投资评级：** 考虑到公司医院扩张模式成熟，新开医院爬坡及医院逐步扭亏，预计公司收入端将实现快速增长，利润率提升空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。

## 风险提示

*   医院扩张或整合不及预期
*   医院盈利提升不及预期
*   医疗事故风险
*   疫情反复加剧的风险

# 总结

本报告通过对普瑞眼科的深度分析，认为公司在眼科医疗服务市场具有良好的发展前景。公司聚焦优质市场，通过连锁化经营和业务结构优化，有望实现收入和利润的快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

报告正文