CRO业务恢复明显，2017Q1新增订单超预期

中心思想 CRO业务强劲复苏，订单量超预期增长 博济医药（300404）的合同研究组织（CRO）业务在经历2016年的行业政策调整后，于2017年第一季度展现出显著的恢复态势，新增订单量远超市场预期。公司业务从2016年第三季度开始逐步回暖，并在2017年第一季度加速恢复，预示着业绩拐点已至。 新药政驱动行业需求，公司业绩有望爆发 在国家新药政策（以质量和创新为导向）的持续推动下，医药行业对新药研发和存量药品一致性评价的投入大幅增加，CRO行业需求旺盛。博济医药凭借充足的订单储备和行业产能瓶颈的缓解，预计其业绩将从2017年下半年开始实现爆发式增长。 主要内容 2016年业绩承压与2017年Q1初步回暖 2016年年度业绩显著下滑： 公司2016年实现营业收入0.72亿元，同比下降43.0%；归属于母公司股东的净利润为0.02亿元，同比大幅下降91.9%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.05亿元，同比下降120.5%；经营性现金流量净额为-0.34亿元，同比下降1877.7%。这主要受药物临床试验数据自查核查等行业政策影响，导致临床研究实验项目放缓。 2017年Q1收入恢复增长但利润仍承压： 2017年第一季度，公司实现营业收入0.1亿元，同比增长21.3%，显示出业务恢复的积极信号。然而，归属于母公司股东的净利润为-0.03亿元，同比下降1908.5%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.03亿元，同比下降877.1%；经营性现金流量净额为-0.06亿元，同比下降52.73%。尽管收入端有所改善，但利润端仍处于亏损状态，反映出业务恢复初期成本压力较大。 CRO业务恢复明显，2017年Q1新增订单超预期 季度收入增速持续改善： 公司季度收入同比增速从2016年第一季度的-64.36%逐步收窄至2016年第四季度的-20.88%，并在2017年第一季度转为正增长21.28%，表明业务恢复进度略超预期。 业务结构性影响与恢复： 2016年，受临床试验数据核查影响最大的临床研究服务收入仅为0.33亿元，同比下降65.2%，毛利率同比下降15.58个百分点。而未受影响的临床前研究服务实现收入0.27亿元，同比增长43.39%。这表明公司在不同业务板块受政策影响程度不同，且非临床业务表现出较强韧性。 期间费用率上升： 2016年公司整体期间费用率上升24.5个百分点，主要原因在于研发投入占比加大和临床核查导致管理费用率提升了19.4个百分点。 新增订单量爆发式增长： 截至报告期末，公司在执行的合同尚未确认收入的金额达4.6亿元，其中一致性评价订单量约7500万元。仅2017年第一季度，公司新增订单量就达到1.3亿元，同比增长400%，其中一致性评价新增订单5500万元。订单量的超预期增长预示着公司未来收入和毛利率将同步恢复。 新药政下CRO行业需求旺盛，公司业绩有望从下半年开始爆发 政策驱动行业需求： 自2015年以来，一系列以质量和创新为导向的药品监管新政策，如临床试验批件加速审批、一致性评价等，促使全行业加大对新药研发和存量药品一致性评价工作的投入，CRO行业需求持续旺盛。 业绩爆发的支撑因素： 订单充足： 2015年10月以来，约4倍的临床试验批件涌向药企，公司订单充足。2017年第一季度公司新增非一致性评价订单达7500万元，已达到2016年公司全年订单量。 项目进入BE阶段： 目前CFDA已披露多批参比制剂目录，从时间上看，预计2017年下半年将有大量项目进入生物等效性（BE）试验阶段，这将直接推动公司业绩爆发。 临床资源瓶颈有望解除： CFDA已开始对临床试验机构进行新一轮认证与复核，预计将有大量BE基地获批，同时BE试验基地备案制放开预期强烈，行业产能瓶颈有望解除，为公司业务的快速增长提供保障。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.89元和1.67元。 投资建议： 鉴于CRO行业拐点明确，公司业绩已过低点，且存在国际化预期，考虑到公司业绩高成长性和小市值溢价，维持“买入”评级，目标价40.00元（12个月）。 风险提示： 政策放开或执行不到位可能导致公司业绩不及预期；行业监管严厉程度超预期，CRO行业或公司可能受行政处罚，导致公司估值下行。 总结 博济医药在经历2016年行业政策调整带来的业绩低谷后，于2017年第一季度展现出强劲的复苏势头。公司CRO业务新增订单量同比增长400%，远超市场预期，尤其是一致性评价订单贡献显著。在国家新药政策的持续推动下，CRO行业需求旺盛，为博济医药的未来发展提供了广阔空间。随着充足的订单储备、大量项目进入BE阶段以及临床资源瓶颈的逐步解除，公司业绩有望从2017年下半年开始实现爆发式增长。基于对公司高成长性和行业拐点的判断，报告维持“买入”评级，并设定12个月目标价为40.00元。投资者需关注政策执行及行业监管风险。