业绩符合预期，超声内镜双轮驱动逻辑未变-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　投资要点

　　事件：公司发布 2023年年报，23年实现营收 21.2亿元（+20.3%），实现归母净利润 4.5 亿元（+22.9%），实现扣非归母 4.4 亿元（+29.5%）。23 年收入端符合预期。

　　业绩符合预期，超声内镜双轮驱动逻辑未变。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为 4.7/5.7/4.2/6.5亿元（+27.6%/+22.7%/+2.1%/+27.6%），单季度归母净利润分别为 1.4/1.3/0.5/1.3 亿元（+171.1/+8.8%/-32.6%/+7.6%）。23H2 随着国内医疗反腐升级，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响较小。公司整体毛利率提升至 69.4%（+2.5pp），主要系高端机型占比提升以及三级医院装机占比提升。此外，外汇收益带来约 1.6pp 正向影响。整体来看盈利能力有所上升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/6.1%/18.1%/-2.1%。销售费用率 23年增加 0.7pp，系 2023年加大人员投入,持续布局新产业。管理费用率+0.5pp，23 年股份支付约 4000W。研发费用率-0.5pp。财务费用率-0.4pp。整体来看，全年收入端业绩符合预期，费用率控制也较为平稳。

　　23 年超声业务稳健增长，医用内窥镜业务持续高增。超声收入约 12.2 亿（+13.3%），医用内窥镜收入约 8.5亿（+39%）。1）超声业务线：海外超声增速大于国内超声增速，国内超声由于 23H2 需求受到医疗反腐压制，增速有所放缓，但 23超声条线增速仍旧高于行业平均水平。24年预计 H1超声仍有医疗反腐压力，但逐步转好。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。软镜业务线国内增速高于海外，外科硬镜目前在国内起步，陆续配备人员中。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。

　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在 2023年 12月，公司的中心实验室通过了中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审，并获得了 CNAS 实验室认可证书，成为国家认可实验室之一。从产品角度具体来看，在超声领域，公司推出了新一代高端彩超平台 S80/P80系列，进一步提升了公司在高端超声领域的竞争力。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了 HD-580 系列内镜，相比HD-550 系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在"镜体操控+图像质量"方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的 SV-M4K100 系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。

　　盈利预测与投资建议。公司 24-26年的归母净利润预计为 5.9、7.7、9.7亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，首次覆盖建议积极关注。

　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

# 中心思想

本报告对开立医疗（300633）2023年年报进行了深入分析，核心观点如下：

*   **业绩符合预期，双轮驱动逻辑稳固：** 公司2023年营收和净利润均实现稳健增长，符合市场预期，超声和内窥镜双轮驱动的业务模式持续发挥作用。
*   **创新研发驱动增长，产品迭代加速：** 公司重视研发投入，不断推出新产品和技术，提升在高端市场的竞争力，并逐步形成外科领域的整体解决方案。

# 主要内容

## 1 开立医疗：“超声+内镜”双轮驱动，多产品线发展格局初步形成

*   **业务多元化布局：** 公司从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的发展格局初步形成，产品线涵盖超声诊断仪、消化与呼吸内镜、微创外科产品以及心血管介入产品。
*   **公司发展历程及主营业务：** 公司是国内首批研发和掌握彩超设备和探头核心技术的企业，彩超技术处于国内同行业的领先地位。在消化与呼吸内镜领域，公司是国内领先的企业之一，市场份额稳步增长，目前在国内市场排名第三。

### 1.1 布局内科及外科，研发创新助力产品多元化

*   **产品线扩张与战略转型：** 开立医疗通过不断扩大产品线，已初步实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的发展格局。
*   **公司发展历程及主营业务：** 公司是国内首批研发和掌握彩超设备和探头核心技术的企业，彩超技术处于国内同行业的领先地位。在消化与呼吸内镜领域，公司是国内领先的企业之一，市场份额稳步增长，目前在国内市场排名第三。

### 1.2 业务增长稳健，趋势向好

*   **业绩稳健增长：** 2023年营收为21.2亿元，同比增长 20.3%。归母净利润 4.5亿元，同比增长 17.8%。2019-2023年营收CAGR 11.6%，净利润CAGR 11.5%，近 3年整体来看业绩增长都较为稳健。
*   **盈利能力提升：** 2023年公司毛利率 69.4%（+2.5pp）主要是高端机型占比提升以及三级医院占比提升。此外，外汇收益带来 1.6pp正向影响。净利率 2023年稳定在21.5%附近。

### 1.3 超声业务稳步增长，血管介入崭露头角

*   **超声业务稳健增长：** 超声设备业务一直是公司主要的收入来源，随着公司持续的研发和市场投入，超声业务的收入稳步增长。
*   **IVUS获批上市：** 2022年12月，公司自主研发的血管内超声 IVUS 主机 V10和全资子公司上海爱声自主研发的一次性使用血管内超声诊断导管 TJ001，成功获得国家药品监督管理局（NMPA）颁发的三类医疗器械注册证，正式进入心血管专业领域。

### 1.4 软镜业务高增，微创外科业务逐步发力

*   **软镜业务高增：** 2023年软镜推出新一代 HD-580，产品梯队进一步完善。公司推出了一系列内窥镜产品，涵盖了多个科室的应用，并满足了高端、中端和低端等不同层次用户的需求，同时提供了较为完善的科室综合解决方案。
*   **硬镜业务线逐步发力：** 在微创外科领域，公司于 2012 年推出了腹腔镜超声探头，迈出了进军外科领域发展的第一步。

## 2 盈利预测与估值

*   **盈利预测：** 预计公司2024-2026年营业收入分别为26.62亿元、33.40亿元、41.18亿元，超声诊断系列、医用内窥镜等业务均保持较快增长。
*   **相对估值：** 选取迈瑞医疗、祥生医疗、澳华内镜作为可比公司，考虑到公司未来几年的稳健增长，建议持续关注。

### 2.1 盈利预测

*   **超声业务预测：** 国内23年受到反腐影响，国内超声增速放缓，后续随着设备以旧换新政策以及反腐的常态化，预计24-26 年销量增速分别为 16%、16%、14%，预计毛利率较为稳定。
*   **医用内窥镜业务预测：** 预计 24-26年销量增速分别为 39%、37%、32%。预计毛利率提升到较高水平后保持较为稳定。

### 2.2 相对估值

*   **可比公司选择：** 选取了行业中与开立医疗业务最为相近的三家公司：迈瑞医疗、祥生医疗、澳华内镜。
*   **估值建议：** 考虑到公司未来几年的稳健增长，建议持续关注。

## 3 风险提示

*   **风险提示：** 汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

# 总结

开立医疗2023年业绩符合预期，超声和内窥镜双轮驱动的业务模式持续稳固。公司重视研发投入，不断推出新产品和技术，提升在高端市场的竞争力。未来，随着新产品上市和市场拓展，公司有望保持稳健增长。但同时也需关注汇率波动、新产品研发风险、海外业务拓展风险以及市场竞争风险。

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