2024年中报点评：24H1短期承压，静待招投标回暖-摩熵咨询

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报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营收10.1亿元（-2.9%），归母净利润1.7亿元（-37.5%），归母扣非净利润1.55亿元（-43.3%），实现毛利率67.4%（-1.6pp）。单Q2公司实现营收5.3亿元（-6.5%），归母净利润7038万元（-47.7%），归母扣非净利润6273万元（-57.5%）。24H1短期承压，静待招投标回暖。

　　24H1短期承压，静待招投标回暖。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入分别为4.8/5.3亿元（+1.3%/-6.5%），单季度归母净利润分别为1/0.7亿元（-27.6%/-47.7%）。24H1随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响相对较小。超声毛利率-3.53pp主要因为竞争加剧，内镜毛利率保持73%附近。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.2%/21%/-2.9%。公司在今年上半年仍保持较高投入强度，公司员工数量在上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。

　　24H1超声业务略有下滑，医用内窥镜业务保持平稳。超声收入约6.1亿（-5.9%），医用内窥镜收入约3.9亿（+2.8%）。1）超声业务线：国际持平，国内-10%左右。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，预计将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。内镜业务线国内国际都小幅增长。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。

　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在过去三年中，公司在高端医疗设备的研发上不断深化，成功推出了P80/S80系列超高端产品以及S60/P60系列高端产品。这些产品采用了先进的平台技术，结合了人性化的工程设计和优化的操作流程，配备了高清晰度4D成像、弹性成像、造影功能、自动识别以及自动测量等先进功能，为不同临床需求提供了全面的解决方案。公司还基于高端产品平台开发了P50Elite、P40Elite、P20Elite、P12Elite系列以及P10等紧凑型产品线，这些产品覆盖了全身介入治疗和妇产科专业领域，满足了不同客户群体的多样化需求。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了HD-580系列内镜，相比HD-550系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在“镜体操控+图像质量”方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的SV-M4K100系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。

　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为4.96、6.69、8.41亿元，对应EPS为1.15、1.55、1.94元，对应PE为26、19、15倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期空间较大，虽然短期受到医疗反腐以及政策延迟影响，后续预计业绩会随着需求逐步回暖。给予2024年32倍估值，对应目标价36.80元，给予“买入”评级。

　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

中心思想

业绩承压与战略投入

开立医疗2024年上半年业绩短期承压，主要受国内医疗反腐及医院采购放缓等宏观因素影响，导致营收和归母净利润出现下滑。然而，公司在此期间逆势加大研发和营销投入，员工数量显著增长，旨在增强核心竞争力，为中长期发展奠定坚实基础。

创新驱动与长期价值

尽管面临短期挑战，开立医疗凭借其在超声和内窥镜两大核心业务领域的持续创新和产品升级，展现出强大的内生增长动力。公司不断推出高端新产品，提升国产化替代能力，并积极布局微创外科硬镜等高增长领域。结合医疗设备“以旧换新”政策的潜在利好，公司有望在市场回暖后实现业绩的快速恢复和长期价值的持续增长。

主要内容

投资要点分析

2024年上半年业绩概览与承压原因: 开立医疗2024年上半年实现营收10.1亿元，同比下降2.9%；归母净利润1.7亿元，同比大幅下降37.5%；归母扣非净利润1.55亿元，同比下降43.3%。毛利率为67.4%，同比下降1.6个百分点。其中，单独第二季度营收5.3亿元，同比下降6.5%；归母净利润7038万元，同比下降47.7%。业绩承压主要归因于国内医疗反腐常态化以及医院招投标和终端采购活动的减少，对超声业务线影响较大，而内窥镜业务受影响相对较小。超声毛利率下降3.53个百分点，反映市场竞争加剧；内镜毛利率则保持在73%左右的稳定水平。
战略投入与长期发展布局: 尽管短期业绩承压，公司在2024年上半年仍保持了较高的战略投入强度。员工数量增加超过300人，总数突破3000人，显著增强了公司的研发和营销团队实力。这种在行业低谷期加大投入的策略，虽然对短期业绩造成影响，但被视为对公司中长期发展提供重要助力的关键举措。
核心业务板块表现:
- 超声业务: 上半年超声收入约6.1亿元，同比下降5.9%。其中，国际业务表现持平，国内业务下降约10%。报告预计2024年下半年将受益于医疗设备“以旧换新”政策的落地，有望提振市场需求。
- 医用内窥镜业务: 上半年医用内窥镜收入约3.9亿元，同比增长2.8%。内镜业务线在国内和国际市场均实现小幅增长。公司计划未来大力发展微创外科硬镜业务，并已通过新一期股权激励措施，针对国内硬镜收入设定了相应的激励目标，预计未来海外市场也将逐步发力。
研发创新与产品迭代升级: 公司在过去三年持续深化高端医疗设备研发，取得了显著进展。
- 超声产品线: 成功推出了P80/S80系列超高端产品以及S60/P60系列高端产品，这些产品采用了先进的平台技术，具备高清晰度4D成像、弹性成像、造影功能、自动识别及自动测量等先进功能。同时，公司还基于高端产品平台开发了P50 Elite、P40 Elite、P20 Elite、P12 Elite系列以及P10等紧凑型产品线，覆盖全身介入治疗和妇产科专业领域。
- 消化与呼吸内镜领域: 公司推出了HD-580系列内镜，相比HD-550系列在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，使公司软镜产品在“镜体操控+图像质量”方面达到国内领先水平。
- 微创外科领域: 公司的SV-M4K100系列硬镜已获得认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。

盈利预测与估值分析

关键业务假设:
- 超声业务: 预计2024-2026年收入增速分别为8%、14%、15%。由于竞争加剧，预计毛利率下降3个百分点后维持在63%附近。
- 医用内窥镜业务: 预计2024-2026年销量增速分别为16%、47%、33%。预计毛利率提升到较高水平后保持较为稳定。
- 配件业务: 预计2024-2026年销量增速均为5%，毛利率较为稳定。
财务预测数据: 西南证券预计开立医疗2024年至2026年营业收入分别为23.60亿元、30.16亿元和37.13亿元，同比增长11.32%、27.79%和23.09%。归属母公司净利润分别为4.96亿元、6.69亿元和8.41亿元，同比增长9.21%、34.85%和25.70%。对应每股收益（EPS）分别为1.15元、1.55元和1.94元。
可比公司估值与投资建议: 报告选取迈瑞医疗、祥生医疗、澳华内镜作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为32倍、20倍、14倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期市场空间较大，尽管短期受到医疗反腐和政策延迟影响，但预计后续业绩会随着需求逐步回暖。基于此，报告给予开立医疗2024年32倍PE估值，对应目标价36.80元，维持“买入”评级。

风险提示

汇率波动风险: 国际业务占比较高，汇率波动可能对公司业绩产生不利影响。
新产品研发、注册及认证风险: 新产品的研发周期长、投入大，且注册和认证过程存在不确定性，可能影响产品上市进度。
海外业务拓展不及预期风险: 国际市场竞争激烈，地缘政治、贸易政策等因素可能导致海外业务拓展不及预期。
市场竞争导致产品价格大幅下降的风险: 行业内竞争加剧可能导致公司产品价格承压，进而影响盈利能力。

总结

开立医疗2024年上半年业绩受国内医疗反腐及医院采购放缓影响，短期内面临营收和利润下滑的压力。然而，公司在此期间展现出战略韧性，通过加大研发和营销投入，持续推动超声和内窥镜两大核心业务的产品创新与升级，特别是在高端超声、消化呼吸内镜及微创外科硬镜领域取得了显著进展。尽管短期业绩波动，但分析师认为，随着医疗设备“以旧换新”政策的落地和市场需求的逐步回暖，公司凭借其在国产高端医疗设备领域的领先地位和不断丰富的产品线，具备较强的中长期增长潜力。基于对未来业绩的积极预测和可比公司估值，报告维持开立医疗“买入”评级，并设定目标价36.80元，建议投资者关注其长期发展价值。

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