公司首次覆盖报告：2021年业绩符合预期，产品力及渠道拓展驱动业绩快速增长

中心思想

业绩强劲增长，产品与渠道双轮驱动

片仔癀公司2021年业绩表现符合市场预期，营业收入和归母净利润均实现快速增长，其中归母净利润同比大幅增长45.46%。这一显著增长主要得益于其核心产品片仔癀系列强大的产品力和公司积极有效的渠道拓展策略。通过新增宏仁健康馆、零售门店胶囊剂型专项供应以及线上天猫、京东旗舰店等多元化布局，片仔癀体验馆数量大幅增加，有力推动了国内销售收入的快速提升。2022年第一季度业绩预告也显示，公司归母净利润预计将继续保持20%-24%的同比增长，进一步印证了新渠道拓展对业绩的驱动作用。

盈利能力持续提升，研发投入加大，中医药行业迎来政策红利

公司整体盈利能力持续增强，2021年毛利率、净利率和净资产收益率（ROE）均创下近年新高，分别达到50.72%、30.72%和27.68%。在盈利能力提升的同时，公司显著加大了研发投入，2021年研发费用同比增长103%，并取得了多项新药研发进展，初步构建了具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。此外，在国家政策的持续支持和新冠疫情的催化下，中医药行业正迎来新一轮景气周期，为片仔癀这类中药龙头企业提供了前所未有的发展机遇和广阔的市场空间。

主要内容

片仔癀：业绩快速增长的中药龙头公司

公司概况与战略布局

片仔癀公司作为国家高新技术企业和中华老字号，独家生产拥有近500年历史的福建三宝——片仔癀。该核心产品不仅是国家一级中药保护品种，其传统制作技艺更被列入国家非物质文化遗产名录，并连续多年位居中国中成药单品种出口前列，被誉为“海上丝绸之路”上的“中国符号”。公司秉持“多核驱动、双向发展”战略，即致力于做优片仔癀、做大片仔癀牌安宫牛黄丸、做强片仔癀化妆品，并通过向内挖掘潜力、提质增效，实现片仔癀高质量发展；同时向外利用品牌、资本和资源优势，积极寻找合适标的，稳妥推进外延并购。此外，公司还通过外延拓展，拥有安宫牛黄丸、茵胆平肝胶囊等20多个中成药品种。

业绩与盈利能力分析

片仔癀的收入规模持续快速增长，从2016年的23.09亿元增长到2021年的80.22亿元，年复合增速高达28.38%。归母净利润也从2016年的5.36亿元增长到2021年的24.31亿元，年复合增速为35.31%。扣非归母净利润同样保持高速增长，从2016年的5.22亿元增至2021年的24.06亿元，年复合增速为35.68%。

• 核心产品表现： 片仔癀系列产品是公司业绩增长的核心驱动力，2021年实现收入37.01亿元，同比增长45.77%，占总收入的46.14%。该系列产品毛利率高达81.79%，保持稳定高位。值得注意的是，2021年第四季度片仔癀系列实现收入7亿元，同比增长130%，维持了高速增长态势。
• 渠道拓展成效： 2021年，公司积极加强渠道拓展，新增片仔癀宏仁健康馆及旗下零售门店胶囊剂型专项零售供应，并成功上线片仔癀天猫旗舰店和京东旗舰店。片仔癀体验馆数量大幅增长，推动片仔癀系列产品国内销售收入达到33亿元，同比增长53%。
• 其他业务板块： 培育品种安宫牛黄丸在2021年实现收入近1亿元，毛利率为50.72%，在原有销售渠道协同下处于快速放量期。日化板块实现收入8.41亿元，毛利率维持在67%附近，保持较高水平。医药流通板块实现收入31.46亿元，同比增长11%，维持稳健增长。
• 盈利能力提升： 2021年公司整体毛利率达到50.72%，同比提升5.56个百分点，创近年新高。净利率达到30.72%，同比提升4.77个百分点。净资产收益率（ROE）达到27.68%，同比提升4.61个百分点，均处于历史最高水平附近。各项费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为8.11%、7.18%、2.49%和-1.05%。
• 现金流与存货： 2021年经营活动现金流净额有所下降，主要原因是定期存款不再作为现金及现金等价物列示。然而，截至2021年底，公司货币资金高达70.97亿元，同比增长37.31%，占总资产的比例为56.8%，维持高位。公司存货达到24.38亿元，同比增长11.27%，其中原材料麝、牛黄等合计14.93亿元，同比增长11.67%。
• 研发投入与新产品： 公司积极开展以片仔癀为核心的优势品种二次开发，以及中药创新药、经典名方、化药创新药等新产品研发。2021年，公司研发费用达到2亿元，同比增长103%，研发费用占医药制造收入的比例为5.04%。在研发成果方面，阿哌沙班片取得了药品注册批件，用于治疗纤维肌痛的合作研发项目化药1类新药PZH2107进入临床Ⅰ期。此外，公司另有3个化药1类新药、2个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段，初步形成了具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。

中医药行业政策红利与片仔癀市场潜力

中医药行业迎来新一轮景气周期

• 政策驱动： 2019年10月，国务院出台《促进中医药传承与创新发展的意见》，明确了健全中医药服务体系、发挥中医药独特作用、推动中药质量提升和产业高质量发展、加强人才队伍建设以及改革完善管理体制机制等目标方向和具体举措。各地方政府如云南、广东、四川、广西壮族自治区也积极响应，结合地方特色出台相应措施推动当地中医药产业发展。
• 疫情催化： 2020年初，在抗击新冠肺炎疫情的战斗中，中西医结合、中西药并用发挥所长，协同救治。中药在早期预防、防止轻症转重症以及治愈后恢复期均展现出明显效果，国务院应对新冠肺炎联防联控机制科研攻关组筛选出的“三方三药”在疫情初期成为抗疫中流砥柱。疫情下中医药的突出贡献有力推动了其传承创新发展的步伐。
• 注册分类改革： 2020年9月27日，《中药注册分类及申报资料要求》进行重大更新，将中药创新药单列为第一大类，并新增“古代经典名方中药复方制剂”注册分类，鼓励二次开发，提高已上市中药质量，充分体现了中药研发规律。
• 政策落地： 2021年，国家对中医药的支持政策进入落地爆发期，由顶层设计逐步过渡到落地执行阶段，具有较强的连贯性，符合《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》中“中药传承创新发展迈出新步”的主要发展目标。其中，对部分中药品种使用限制的放缓、中药配方颗粒试点落地等政策尤为关键，释放出强烈积极信号。

片仔癀系列产品的市场潜力

• 区域销售结构： 近些年来，片仔癀系列产品的主要销售收入贡献集中在华东地区，2021年华东地区收入占比高达70.53%。
• 渠道拓展潜力： 随着公司营销渠道的不断开拓，片仔癀体验馆的建设将逐步推进到华南、华中、华北等地区。其中，华南地区作为传统信奉中医药的地区，其收入占比有望继续提升，展现出巨大的市场潜力。
• 体验馆布局： 从2021年的数据来看，公司的体验馆主要分布在华东（占比51.66%）和华南（占比16.62%）。未来在其他地区的进一步布局和拓展，将有助于公司进一步深挖市场潜力，扩大产品覆盖面。

盈利预测、估值与投资建议

盈利预测与假设

基于公司体验馆数量的快速增长和线上渠道的持续发力，报告对片仔癀未来的业绩进行了预测：

• 预计2022-2024年，公司片仔癀系列国内收入增速分别为20%、24%、23%；国外收入增速分别为15%、15%、15%。
• 预计2022-2024年，公司医药流通板块收入增速分别为7%、7%、7%。
• 预计2022-2024年，日化板块收入增速分别为20%、25%、27%。
• 考虑到片仔癀牌安宫牛黄丸等品牌收入占比的提升，且其毛利率低于片仔癀系列产品，预计2022-2024年公司整体毛利率将略有调整，分别为50.1%、49.8%、49.6%。

综合以上假设，预计公司2022-2024年营业收入分别为92.84亿元、110.18亿元和131.59亿元，同比增长15.7%、18.7%和19.4%。归母净利润分别为27.96亿元、33.4亿元和39.92亿元，同比增长15%、19.5%和19.5%。对应的每股收益（EPS）分别为4.63元、5.54元和6.62元。

投资建议

根据盈利预测，片仔癀2022-2024年对应的市盈率（P/E）分别为66.15倍、55.38倍和46.34倍。考虑到片仔癀强大的产品力、稀缺性以及体验馆数量的快速增长，报告首次覆盖给予“买入”评级，并给予2022年70倍的估值。

风险因素分析

产品销售不及预期

片仔癀系列产品收入规模庞大，其体验馆收入规模的提升具有一定的时间周期性。若市场需求变化、竞争加剧或渠道拓展不及预期，可能导致产品销售增长放缓，从而影响公司整体业绩。

疫情影响业绩不及预期

国内大中型城市若持续受到疫情影响，严格的防控措施可能会限制线下消费者的购买行为，进而对公司的线下销售渠道和整体业绩造成不利影响。

总结

本报告对片仔癀公司2021年的业绩表现进行了深入分析，并展望了其未来的发展前景。公司2021年业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现高速增长，主要得益于核心产品片仔癀系列强大的产品力和积极有效的渠道拓展策略。公司盈利能力持续增强，毛利率、净利率和ROE均创近年新高，同时加大了研发投入，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。

中医药行业在国家政策的持续支持和新冠疫情的催化下，正迎来新的景气周期，为片仔癀提供了广阔的市场空间和发展机遇。公司在华东地区拥有稳固的市场基础，并通过体验馆和线上渠道积极拓展华南及其他区域市场，有望进一步释放增长潜力。

基于对公司未来增长潜力的评估，预计2022-2024年公司营收和归母净利润将继续保持稳健增长。综合考虑片仔癀的产品稀缺性、品牌优势和渠道扩张潜力，本报告首次覆盖给予“买入”评级，并建议关注线上销售超预期和体验馆加快建设带来的股价催化剂。同时，投资者需警惕产品销售不及预期和疫情影响业绩的潜在风险。