心血管器械龙头创新驱动，负面出清拐点向上

中心思想

负面因素出清，业绩拐点向上

乐普医疗作为国内心血管器械领域的龙头企业，在经历了药品和支架集采、应急产品高基数扰动以及商誉减值等一系列负面因素的阵痛期后，已逐步实现风险出清。公司在2024年有望迎来业绩重回高增长的拐点，主要得益于药品集采系统性风险的降低、后续减值风险的消除以及精益化管理的加强。

创新驱动多业务协同发展

公司坚持以创新为核心驱动力，在医疗器械板块持续推出可降解PFO封堵器、冲击波球囊等多款重磅创新产品，构建起覆盖心血管疾病全生命周期的创新产品组合，并加速国际化布局。药品板块在集采影响减弱的同时，通过控股民为生物积极布局代谢类创新药领域，有望实现新的增长。此外，公司战略性布局医疗服务与健康管理，特别是眼科和皮肤科等消费医疗场景，通过人工智能结合硬件和平台化业务拓展，为公司未来发展注入多元化增长动能。

主要内容

医疗器械：创新产品矩阵驱动高增长

1 乐普医疗：心血管器械龙头创新驱动，负面因素出清拐点向上

• 1.1 创新驱动，心血管器械龙头

  • 乐普医疗成立于1999年，2009年上市，是国内唯一覆盖心血管疾病全生命周期管理的公司，主营业务涵盖器械、药品、医疗服务及健康管理。公司在心血管植介入领域具有领先地位，成功研发并商业化了多项“国产第一”和“全球首款”创新产品，如首个国产冠脉支架、国产心脏起搏器、国产切割球囊、冠脉生物可吸收支架以及全球首个全降解室间隔封堵器等，引领行业进入“介入无植入”时代。
  • 公司发展历程可分为四个阶段：2009-2012年为初期发展阶段，营收及归母净利润复合年增长率分别为21.6%和11.3%；2013-2018年为快速成长阶段，通过外延式扩张和收购，营收及归母净利润复合年增长率分别达37.3%和27.5%；2019-2021年迎接集采挑战，核心药品和冠脉金属支架价格大幅下降，公司通过加大创新投入应对；2022年起，公司坚持以创新支撑成长，剔除应急产品影响后，2022年营收同比增长19.6%，心血管植介入创新产品组合营收同比增长43.6%。
  • 2023年，公司营收为79.8亿元（同比下降24.8%），归母净利润12.6亿元（同比下降42.9%），主要受2022年应急快速检测试剂盒高基数、行业事件及药品续标压力影响。2024年第一季度，公司营收19.2亿元（同比下降21.1%），归母净利润4.8亿元（同比下降19.3%），仍受应急产品销售影响。
  • 展望2024年，公司有望重回业绩高增长。主要原因包括：药品集采系统性风险降低（24年广东集采中标且降价幅度有限）；后续减值风险低（23年已对应急产品存货及博思美商誉计提减值，博鳌生物甘精胰岛素中标全国集采无商誉减值风险）；人员优化并加强精益化管理。
  • 2023年，医疗器械板块营收36.74亿元（同比下降37.5%，剔除体外诊断业务后同比增长6.7%）；药品板块营收30.4亿元（同比下降11.5%）；医疗服务及健康管理板块营收12.6亿元（同比下降2.4%，剔除应急相关收入后同比增长6.5%）。
  • 公司研发投入持续增长，2023年研发支出突破10亿元，占营业收入的15.56%。盈利能力显著回升，24Q1净利率达到25.6%，表明创新产品占比大幅提升，提高了整体盈利水平。

• 1.2 创新产品持续高拉动，加速国际化布局

  • 公司坚持自主创新，持续推进医疗器械特别是心血管植介入创新产品的研发，研发管线推进速度显著优于同行，平均研发周期约4年（行业平均约6年）。2023年研发投入达12.4亿元，占营业收入的15.6%。
  • 创新产品营收占比逐步提升，2022年上半年冠脉创新产品营收同比增长61%，在冠脉产品中占比达69%（2019年仅为10%），显示创新品类放量对整体营收的拉动作用。
  • 海外收入结构优化，国际化布局加速。剔除疫情期间高毛利抗原检测试剂收入后，2022年及2023年海外毛利率已回升至疫情前水平。2023年海外收入10.3亿元，2019-2023年复合年增长率达17%。公司已在全球160多个国家和地区建立销售网络，并在马来西亚建设生产基地，为辐射东南亚市场奠定基础。

2 医疗器械：心血管创新生态平台下丰富矩阵递次贡献高成长动能

• 2.1 创新管线强势放量，在研后续管线接力

  • 公司凭借20余年的深耕，已建立了成熟的医疗器械研发平台，在冠脉植介入、外周植介入、结构性心脏病、电生理、心衰、神经调节等细分领域均布局了前瞻性在研管线，并开发并商业化了多个“国产第一”产品。
  • 2023年医疗器械板块实现营收58.8亿元，其中常规业务营收同比增长35.64%。2024年第一季度，医疗器械板块营收8.9亿元（同比降低18.7%），但心血管植介入创新产品组合仍实现同比增长12.6%。
  • 分业务看，24Q1冠脉植介入业务营收4.4亿元（同比增长5.8%），结构性心脏病业务营收1.1亿元（同比增长66.8%），外科麻醉业务营收1.4亿元（同比增长10.2%），体外诊断业务营收1.1亿元（同比下降69.5%）。
  • 冠脉植介入领域：创新产品“药可切”系列持续推出，已基本覆盖PCI手术全流程，包括诊断评估、建立通路、钙化处理和介入治疗。2024年1月，公司一次性使用冠脉血管内冲击波导管获批，系国内第二个、全球第三个上市的同类产品，对中重度钙化病变处理效果显著，有望贡献营收增量。我国冠脉中重度钙化发病率接近35%。
  • 结构性心脏病领域：控股子公司乐普心泰专注于此领域，产品以封堵器类为主，已从第一代（单/双铆）、第二代（氧化膜单铆）迭代升级至第三代生物可降解/生物可吸收产品。2021年乐普心泰在先心封堵器国内市场销售额占比达38%。2023年9月，MemoSorb®作为全球首款可降解PFO封堵器获批。经导管植入式主动脉瓣膜系统TAVR有望于2024年获批，补齐结构心三大版图。
  • 外科麻醉领域：控股子公司秉琨医疗聚焦外科用医疗器械及辅助麻醉护理类器械，吻合器、超声刀等多款产品已在各省际联盟集中采购中中标，有望快速提升市场覆盖与份额。
  • 体外诊断领域：控股子公司乐普诊断已覆盖生化、免疫、分子、血液与凝血、POCT等细分领域，并布局阿尔茨海默症标志物等项目。
  • 公司在心血管医疗器械各细分板块搭建了百余项在研产品，形成重磅产品轮动推出的丰富梯队，随着在研产品逐步上市，创新产品收入占比将不断提升，加速国产替代进程。

• 2.2 创新大品类增量推动：冲击波球囊及PFO封堵器蓝海市场可及空间广阔

  • 国家政策积极鼓励医疗器械创新，国务院、药监局等部门出台多项政策，如优化审批流程、开通绿色通道、DRG除外支付等，为国产创新医疗器械发展提供了良好市场环境。
  • 创新医疗器械助力冠脉PCI手术向精准化发展。依托PCI手术量快速增长和创新产品矩阵丰富，公司创新类冠脉产品销售占比快速提升，弥补了金属支架集采降价影响。2022年上半年，公司金属支架集采产品在冠脉器械板块中的收入占比仅为12%。
  • 冠脉钙化发病率随年龄增长而增加，40-49岁人群中发生率约50%，60-69岁人群中约80%。血管内冲击波技术能有效处理中膜钙化及钙化结节，同时避免损伤血管壁正常结构。公司一次性使用冠脉血管内冲击波导管/系统于2024年1月获批，对于中重度钙化病变处理效果佳，将进一步贡献营收增量。
  • 封堵器类高值产品更新升级，乐普心泰实现稳定高毛利。子公司心泰医疗在封堵器类产品上已实现三代生物可降解/生物可吸收产品商业化。2023年心泰医疗实现营收3.27亿元（同比增长31.6%），近5年毛利率稳定在88%以上。
  • 卵圆孔未闭（PFO）是心源性卒中最常见的危险因素，人群患病率约20%~34%。我国PFO介入治疗数量快速增长，2023年植入量达6万例左右，跃居所有结构性心脏病介入数量首位。乐普医疗是国内唯一一家可降解PFO封堵器获批厂商，其MemoSorb®产品可诱导自体组织生物修复后一年内逐渐降解吸收，实现“植入无残留”，具有显著临床优势。
  • 未来公司全线心血管医疗器械将以创新产品为核心，冠脉、外周持续推新，瓣膜、电生理等补齐产线，创新大品类的滚动推出将带动公司整体业绩与盈利水平加速增长。

药品与服务：稳健现金流与新兴增长点

3 药品稳健现金流，多管线+代谢创新药驱动未来持续增长

• 3.1 集采过渡+续约利空出清，县域等销售渠道下沉药品持续改善
  • 公司是国内心血管疾病管理用药平台型公司之一，旗下乐普药业、浙江乐普医药等子公司拥有90款药品纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》。
  • 核心产品硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙片在2019年国采和2021年底续标中中标，价格降幅温和。尽管2023年江苏集采中公司部分产品丢标对业绩造成波动，但2024年广东联盟集采中，公司核心品种降价幅度不足12%，预计价格已接近底部，基本实现药品在集采周期的平稳过渡。
  • 截至2023年末，公司恩格列净片、甘精胰岛素等多种新药顺利获批上市，丰富了药品业务布局。博鳌公司甘精胰岛素产品于2023年