国产骨科龙头扬帆起航

中心思想

国产骨科龙头地位稳固，多重利好驱动持续增长

威高骨科作为中国骨科医疗器械行业的领军企业，凭借其全面的产品线布局、强大的研发创新能力以及深厚的市场积累，在脊柱、创伤和关节等核心细分领域均占据领先地位。公司受益于中国骨科市场持续扩容、进口替代加速以及行业集中度提升等多重趋势，展现出显著的增长潜力。

盈利能力强劲，股权激励彰显发展信心

公司在过去几年实现了营收和归母净利润的高速增长，毛利率和净利率均保持在较高水平，显示出强劲的盈利能力。管理层深耕行业多年，并通过股权激励计划将公司业绩增长与核心团队利益紧密绑定，进一步增强了公司未来持续发展的信心和动力。

主要内容

公司概述：国产骨科行业龙头地位确立

产品线全面覆盖与盈利能力提升

威高骨科成立于2005年，专注于骨科医疗器械的研发、生产和销售，是国内首批进入高端植入骨科医疗器械领域的厂商之一。公司产品线全面覆盖脊柱、创伤、关节及运动医学等细分领域，产品已覆盖超过1500家医院，市场竞争力突出。公司曾与美敦力合资，受益于此合作，脊柱类产品发展尤为迅速，奠定了其在国内骨科市场的龙头地位。

在股权结构方面，发行后威高股份直接持有公司50.63%的股份，并控制公司73.33%的股份，陈学利通过多层持股合计控制公司80.84%的股份，为实际控制人。

公司业绩表现强劲，受益于骨科行业的高景气度。2020年，公司实现营业收入18.2亿元，同比增长15.9%，2017-2020年复合增长率达26.3%。归母净利润达到5.6亿元，同比增长26.4%，同期复合增长率高达40.2%。

从主营业务结构来看，2020年脊柱类产品贡献了约44.8%的收入和49.2%的毛利，是公司的核心业务。创伤类和关节类产品分别占比29.5%和22.3%。公司整体毛利率稳中有升，2017年以来，随着经营规模扩大和规模效应显现，净利率逐年上升，2020年达到30.80%，显示出强大的盈利能力。

公司管理层经验丰富，核心团队成员均在骨科行业深耕多年。2020年5月，公司实施股权激励计划，授予总经理卢均强等7人合计占公司股份总数0.92%（上市前）的股权，并设定了未来四年每年不低于25%的净利润增长目标，充分体现了公司对未来发展的信心。

骨科行业临床需求旺盛，头部企业受益趋势明显

全球与国内骨科市场概况及增长驱动因素

全球骨科医疗器械市场在2018年达到512亿美元，2014-2018年复合增长率约为2.7%，行业已进入成熟阶段，并呈现高度集中态势，2018年前三大巨头强生、捷迈邦美和史赛克合计市场份额达45%。关节类产品是全球骨科第一大领域，占比37%。

相比之下，中国骨科医疗市场增长更为迅速。2019年市场规模超过300亿元，2010-2019年复合增长率高达17.5%。在细分领域，2019年创伤类、脊柱类、关节类市场份额分别为29.80%、28.23%、27.77%，结构较为均衡。尽管国内企业数量众多（约270家），但外资企业仍占据主导地位，2019年强生、美敦力、捷迈邦美和史赛克合计市场份额达38.1%，威高骨科以4.61%的市场份额位列第五，是前五名中唯一的国内厂商。然而，在分级诊疗、医保倾斜和国产品牌产品组合完善等因素推动下，国产市场份额已从2016年的31.42%提升至2019年的33.08%，进口替代趋势明显。

中国骨科市场潜力巨大，多重因素利好行业持续发展：

1. 老龄化与社会习惯改变： 骨科疾病发病率与年龄高度相关。2019年，我国约78.1%的肌肉骨骼系统和结缔组织疾病住院病人年龄在45岁及以上。2018年，65岁以上女性骨质疏松患病率高达51.6%。随着中国人均预期寿命的提升和计划生育政策的影响，中国65岁以上人口比例从2010年的8.9%上升到2020年的13.5%。建国后第一波婴儿潮（1962-1973年出生）人群正陆续迈入60岁，将成为骨科疾病高发人群，预计骨科患者人数将维持十年以上的高速增长。此外，运动普及（2016年中国跑步人群81%受运动损伤困扰）以及久坐、低头看手机等生活工作习惯，也导致骨科疾病人群年轻化。
2. 骨科医疗可及性增加： 随着基层医院设施完善和执业医师数量提升，骨科医疗服务可及性持续增加。2019年，中国骨科执业医师数量达14083人，同比增长7.4%。骨科医院入院患者人数从2010年的53万人次增至2019年的146万人次，复合增长率达11.8%。同期，骨科医院住院病人手术量增至67.9万人次，同比增长7%。
3. 居民医疗支出与医保覆盖： 居民收入水平的提高带动人均医疗保健消费支出持续增加。2020年我国居民人均可支配收入达3.2万元，2013-2020年复合增长率8.4%。2019年人均医疗保健支出达1902元，2013-2019年复合增长率13%。同时，各地医保政策不断完善，将更多骨科医疗服务项目纳入报销目录，公司各类产品已进入全国大多数省份报销目录，报销比例多在50%以上，部分产品甚至可达90%，显著提升了患者的就诊意愿。

各类产品欣欣向荣，公司骨科龙头地位稳固

脊柱、创伤、关节业务发展态势与市场竞争力

脊柱类业务： 脊柱类产品是威高骨科的核心收入和毛利来源，主要包括脊柱类植入医疗器械和椎体成形系统。2020年，公司脊柱类产品收入达8.17亿元，2017-2020年复合增长率21.51%。根据标点信息数据，2019年公司脊柱产品市场份额达7.92%，在国内厂商中排名第一，在全部厂商中排名第三，仅次于强生和美敦力。 中国脊柱类植入物行业规模在2019年达到98亿元，同比增长19.2%，2015-2019年复合增长率16.6%。外资企业仍占据国内脊柱市场约三分之二的份额，国产龙头企业的进口替代空间广阔。公司高度重视自主创新，在研项目包括双涂层融合器、零切迹颈椎融合器、骨小梁椎间融合器等，旨在升级现有产品并填补国内空白，加速追赶外企。

创伤类业务： 公司创伤类产品主要由锁定接骨板系统、髓内钉系统、中空螺钉系统、外固定系统组成，用于四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的骨折及矫形固定。2020年，公司创伤类产品收入达5.4亿元，同比增长21.75%。2019年公司在国内创伤类市场份额为4.7%，位居国产第二，仅次于大博医疗。 中国创伤类植入医疗器械市场规模在2019年达到92亿元，同比增长19.5%，2015-2019年复合增长率15.8%。由于技术门槛相对较低，国内创伤生产厂家众多，行业集中度较低，2019年市场前五家份额合计仅40%，远低于全球市场前五家74%的份额。随着带量采购和“两票制”政策的推广，行业集中度有望提升，威高骨科作为国产头部企业将显著受益。

关节类业务： 公司关节类产品主要为髋关节假体系统及膝关节假体系统，应用于骨关节炎、类风湿性关节炎、股骨头坏死等疾病的治疗。2020年，公司关节类产品收入达4.07亿元，同比增长33.77%，2017-2020年复合增长率高达42.93%，业绩快速增长。2019年公司市场份额为3.53%，排在所有厂商第七位，产品市场竞争力不断增强。 中国关节性疾病患病率高，以骨关节炎为例，2005年40岁以上人群患病率随年龄增长而升高，70岁以上患病率达62.1%。人工关节置换术是终末期骨关节炎最有效的治疗方法。2019年关节类植入医疗器械市场规模达92亿元，同比增长22.9%，2015-2019年复合增长率20.7%。关节类产品技术难度高，长期由外资主导，2020年中国关节植入物国产率仅为35%，进口替代空间巨大。此外，中国关节手术渗透率远低于欧美发达国家和亚洲邻国（中国髋关节手术量每十万人31例，膝关节19例），未来提升潜力巨大。 公司关节产品线通过收购海星医疗得到有效完善，形成了以“海星医疗”品牌进军高端市场，同时保持“北京亚华”品牌深耕经济型市场的全面覆盖策略。公司在关节领域积极投入研发创新，拥有多个在研项目，如新型3D打印髋关节系统、单髁膝关节假体系统、双动髋关节假体系统等，有望持续丰富产品线，支撑未来高增长。

集采降价大势所趋，头部企业有望显著获益

2019年国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，明确提出高值耗材带量采购。2021年6月，国家组织人工关节集中带量采购正式启动，标志着全国骨科耗材集采序幕拉开。 威高骨科积极应对集采政策，建立了专业销售团队进行招投标工作。目前公司产品中标入院价格较过往阳光挂网价格降幅主要集中在40%-65%。根据公司测算，带量采购产品出厂价格降幅相对有限，例如安徽地区脊柱类产品平均销售单价下降8.12%，江苏地区创伤类产品平均销售单价下降9.29%。结合公司2019-2020年整体毛利率在80%以上的现状，公司具备较强的价格承受能力。 分析认为，全国人工关节集采细则竞价规则相对温和，带量采购将明显利好国内头部生产厂家，而小厂家受技术、服务和产能等因素限制难以中标，行业集中度有望进一步提高。威高骨科有望凭借量的增长弥补价格的下降，进一步巩固市场地位。

盈利预测与估值

基于对骨科行业持续旺盛需求、进口替代进程以及公司产品线竞争力的判断，预计公司2021-2023年营业收入分别为23.17亿元、28.97亿元和35.82亿元，归母净利润分别为7.16亿元、9亿元和11.27亿元，对应EPS分别为2元、2.51元和3.14元。发行价对应估值分别为18X、14X和12X。考虑到公司作为国产骨科龙头，有望持续受益于创伤行业集中度提升以及脊柱和关节行业的进口替代趋势，建议积极关注。

风险提示

报告提示了多项风险，包括：国家带量采购未中标或降价超预期风险（若出厂价降幅达30%或以上将对业绩产生较大影响）；国家医保政策变化风险（若对国产厂商支持力度下降）；市场竞争加剧风险（新进入者可能导致市场份额或盈利能力下降）；以及医疗事故风险（产品质量问题可能导致索赔、诉讼或声誉受损）。

总结

威高骨科作为国内骨科医疗器械领域的领军企业，凭借其全面的产品布局、持续的研发创新和强大的市场竞争力，在脊柱、创伤和关节等核心业务板块均表现出色。公司受益于中国人口老龄化、居民健康意识提升、医疗可及性增加以及医保覆盖扩大等多重因素驱动的骨科市场持续增长。尽管面临国家带量采购带来的价格压力，但公司凭借其规模优势、高毛利率和产品竞争力，有望在行业集中度提升的趋势中进一步巩固龙头地位，并通过量的增长有效对冲价格下降的影响。公司管理层稳定且具备行业经验，股权激励计划也为未来业绩增长提供了保障。投资者应积极关注公司在进口替代和市场扩容背景下的长期发展潜力，同时警惕潜在的政策变化和市场竞争风险。