深耕穿刺领域，2020年开启新一轮成长

中心思想

穿刺领域深耕与多元化增长引擎

康德莱（603987）作为中国医用穿刺器械领域的领先企业，凭借三十余年的行业深耕，已建立起从不锈钢焊管制造到医用穿刺器械组装、包装、灭菌的全产业链垂直一体化优势。公司在2020年推出股权激励计划，有效绑定核心管理层和员工利益，为新一轮高速成长奠定坚实基础。公司核心产品如留置针和胰岛素针，性能已接近国际品牌，通过高性价比策略有望实现市场份额的数倍提升。同时，美容针等创新产品预计于2021年陆续上市，将贡献新的业绩增长点。此外，全球新冠疫苗接种带来的每年超过50亿支注射器新增需求，将使公司作为国内小规格注射器领先企业显著受益。

股权激励驱动下的市场扩张与新品机遇

报告核心观点认为，康德莱正进入一个快速成长期。公司通过收购广西瓯文拓展华南、西南营销网络，设立英国子公司加速境外市场布局，并持续加大研发投入，丰富产品管线。在穿刺输注器械行业持续扩容的背景下，临床需求升级、诊疗技术发展以及消费升级为公司带来新机遇。留置针、胰岛素针等产品已进入快速放量阶段，尤其在低值耗材带量采购常态化趋势下，公司凭借成本优势和全产业链布局，有望快速抢占市场份额。美容针等高附加值新产品的上市，将进一步打开公司的成长空间，预计未来几年公司盈利能力将持续提升，现金流表现突出，具备显著的投资价值。

主要内容

行业领先地位与全产业链布局优势

康德莱自1987年创立以来，已发展成为国内医用穿刺针制造技术的领航者，主要从事医用穿刺针、医用输注器械、介入器械等医疗器械的研发、生产和销售。公司是国内少数拥有医用穿刺器械完整产业链的企业之一，并主导制定了一系列国家行业标准。截至2020年底，公司拥有110张注册证，产品种类丰富。公司产品已获得ISO13485、CE和FDA认证，远销美国、欧洲、南美、东南亚等50多个国家和地区。

2016年上市后，康德莱加速产业布局，通过“以针带器”策略推动穿刺产业链垂直一体化发展。2019年收购广西瓯文，加快华南、西南地区营销网络布局，并设立英国子公司KDL MEDICAL LIMITED拓展境外市场。2020年，公司推出上市以来首次股权激励方案，向90名核心管理层和员工授予519万股限制性股票，设定2020-2022年净利润分别增长15%、35%、60%（以2019年为基数）的行权条件，充分彰显管理层对未来发展的信心。

公司已在上海、温州、珠海和广西建立了四大产业基地，形成生产制造集聚，提升工业自动化水平和制造效能。2020年，公司核心产品穿刺针类、穿刺器类和介入类收入分别为5.1亿元（占比19.1%）、6.9亿元（占比26%）和3.0亿元（占比11.4%），其他（主要为广西瓯文代理业务）收入达10.9亿元（占比41.2%）。

在市场布局方面，公司境内收入长期来源于华东地区，2015年至2020年复合增长率为14.8%。2019年并购广西瓯文后，华南地区收入占比快速提升，2020年实现营收10.16亿元，占境内收入的56%，华东地区占比降至31%。境外市场方面，公司产品销往50多个国家和地区，与Mckesson、BD、Medline等国际知名医疗器械公司建立了长期合作关系。境外收入自2011年以来持续增长，复合增长率达12%，2020年实现境外收入8.34亿元，同比增长19%，境外业务收入占比长期维持在40%左右（2020年为32%）。公司境外销售以自营出口为主，毛利率持续提升。

穿刺输注器械行业具有刚性需求，2017年中国市场规模接近400亿元，其中输液器和注射器市场份额分别占比19%和15%。随着居民生活水平提高和医疗保障范围扩大，市场规模有望稳健增长。近年来，穿刺器械的使用场景从单一注射向微创手术、新型诊断技术等更多领域延伸，并在体检、美容、慢病管理等消费需求提升的背景下持续扩容。例如，2019年中国微创外科手术量约1190万台，预计2024年将达2600万台，年均复合增长率16.9%。辅助生殖领域，2018年中国IVF取卵周期约68.4万个，预计至2023年将保持14.2%的复合增长率。体检市场2018年境内体检数量约5.75亿人次，糖尿病患者2019年中国约有1.16亿，医疗美容市场2019年规模达1739亿元，增速接近20%，其中注射类项目占比近50%。

康德莱作为国内少数具备穿刺产业垂直一体化优势的企业，其制造工艺领先，产品类型丰富。公司产业链涵盖从不锈钢焊管制造到医用穿刺器械装配、包装、灭菌等各个环节，实现了规模化生产，年供应国际境内市场穿刺针约100亿支，具备显著的成本优势和产品质量优势。2016年上市以来，公司持续加大固定资产投入，尤其2020和2021年计划投入合计超过13亿元，用于智能化设备升级、生产工艺优化和产能扩张，预计将进一步提升行业竞争力。

核心产品市场扩容与创新产品驱动增长

2017年中国穿刺输注市场规模达395.6亿元，其中注射器市场规模约58.5亿元，输液器74亿元，穿刺器械115.5亿元。市场竞争激烈，2017年美国BD医疗市占率4.9%，前四大企业仅占17%份额。随着国家对留置针、功能性输液器等低值耗材集采的全面推开，行业格局将迎来重塑。康德莱作为全产业链布局的龙头企业，具备较强的生产成本优势，有望在集采中抢占市场份额。公司留置针、功能性输液器等集采产品目前市占率较低，且占公司内部收入比例不高，未来有望借助集采快速提高市占率，加速全国范围的市场推广。

在输注类产品方面，2017年中国一次性注射器销量约249亿支，康德莱销量接近15亿支，市占率约6%。预计随着公司中高端产品上市、境外疫情加速市场扩容以及集采提高行业集中度，公司注射器销量有望进一步提升。一次性输液器方面，2017年中国销量约102亿支，康德莱销量1.08亿支，境内市占率约1%。2019年后输液器集采逐渐推开，公司在山东、江苏等省份的市级联盟中屡次中标，有望迅速抢占市场份额。公司于2020年第二季度新获批了TPE输液器，有望打开高端市场。

静脉留置针作为传统钢针的替代产品，技术门槛相对较高。2018年公司留置针收入超过2000万元，2019年超过2200万元，约占公司总收入的4.4%，市占率在1-2%左右。2019年下半年起，留置针集中带量采购在全国多地开启，公司积极应标并在多省市中标，迅速打开空白市场。中国留置针使用率与欧美国家相比仍有较大增长空间，预计2025年中国留置针市场容量有望达8.88亿支。根据测算，公司留置针业务预计2021年贡献营收约1.4亿元，2025年有望超过5.7亿元，其中境内集采市场将是主要增长动力。

胰岛素针是糖尿病患者注射胰岛素的必需工具。2019年中国有糖尿病患者1.16亿，胰岛素渗透率仍有提升空间。2019年公司胰岛素针销售收入2295万元，同比增长34%，毛利率达55.54%。公司胰岛素针产品极具性价比优势，线上终端价格约为进口品牌的一半。公司有望在2021-2022年陆续推出两款安全胰岛素针新产品，具有安全防刺功能，定价将高于普通型胰岛素针，有望进一步提升产品毛利率。预计2019年中国胰岛素针终端市场容量为67亿支，2025年将达156亿支，2019-2025年复合增长率为15%。公司胰岛素针在境内市场市占率仅0.4%，未来有大幅提升空间。预计2025年胰岛素针将为公司贡献3.4亿元营收，2020-2025年复合增长率高达60%左右。

医疗美容领域，2020年注射类轻医美市场规模预计超300亿元，2015-2019年复合增速超过24%。美容针主要分为美容锐针和美容钝针，钝针安全性更好，使用比例快速上升。预计2025年美容针头市场容量可达2.23亿支。公司已布局医美行业多年，美容钝针已在法国等境外市场销售。2020年9月底，公司向药监局递交一次性使用美容包产品（包括破皮针、美容钝针、推送注射器等）的申报资料，有望于2021年三季度获批，获得境内首张医疗器械注册证。该产品为三类医疗器械，公司有望凭借先发优势和渠道优势快速打开市场，预计2025年可贡献约5.5亿元收入。

公司持续加大研发投入，2020年研发支出1.26亿元，约占总营业收入的5%。截至2020年底，公司及子公司共拥有境内专利334项，境外专利4项。公司计划建设上海、浙江、广东四家穿刺及介入器械研究院，持续提供新技术及新产品支持。在研产品管线丰富，包括安全针系列、无针加药系列、医美系列、专科注射器系列等，多款产品已进入注册阶段或提交注册申报资料，为公司持续成长奠定基础。

财务方面，公司业绩表现稳健，2020年实现营收26.45亿元，同比增长45.6%；归母净利润2.03亿元，同比增长19.2%。受益于产品结构改善和成本控制，公司毛利率和净利率水平整体呈现向上趋势。经营性现金流表现突出，长期与利润总额水平保持一致。净资产收益率（加权）保持在10%以上，并呈现稳步向上趋势。

根据盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.07亿元、3.81亿元、4.83亿元。参考可比公司估值，给予公司2021年50倍估值，对应154亿元市值，目标价为34.76元，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

康德莱作为深耕穿刺领域三十余年的国内领先企业，凭借其全产业链布局、持续的研发投入和有效的股权激励机制，正迎来新一轮的快速成长期。公司在传统穿刺输注产品市场中，通过高性价比和积极参与带量采购，有望显著提升留置针、胰岛素针等核心产品的市场份额。同时，美容针等高附加值创新产品的即将上市，将为公司打开新的成长空间。在新冠疫苗接种带来的注射器需求激增背景下，公司作为国内领先企业将显著受益。财务数据显示，公司盈利能力持续提升，现金流表现突出。综合来看，康德莱具备强大的市场竞争优势和广阔的增长潜力，未来业绩增长可期。