眼科创新药执牛耳，管线拓展奠定长期成长基础

中心思想

核心竞争力：眼科创新药与多元化布局

康弘药业凭借其核心生物药康柏西普在眼科治疗领域的显著市场地位和广阔的潜在市场空间，奠定了其在医药行业的领先基础。公司通过持续的研发投入，积极布局高浓度康柏西普、眼科基因疗法以及阿尔兹海默症创新中药等前沿管线，旨在巩固并拓展其在眼科领域的优势，并开辟新的增长点。同时，以舒肝解郁胶囊为代表的独家中药品种和逐步企稳的化药业务，为公司提供了稳定的收入来源和现金流，形成了生物药、中药、化药三大领域协同发展的多元化业务格局。

长期增长引擎：研发管线与市场潜力

康弘药业的长期增长潜力主要来源于其丰富的在研管线和对高潜力疾病领域的战略性布局。眼科基因疗法KH631和KH658的临床推进，预示着公司在创新疗法方面有望实现突破，为患者提供一次性、长期有效的治疗方案。此外，针对阿尔兹海默症的创新中药五加益智颗粒，面对中国庞大的患者群体，其三期临床研究的启动有望抓住巨大的市场机遇。这些创新项目与康柏西普的持续增长以及传统业务的稳定发展相结合，共同构成了康弘药业未来可持续增长的强大引擎。

主要内容

多元化业务布局与稳健财务表现

康弘药业成立于1996年，是一家集研发、生产、销售及售后服务于一体的综合性医药集团，业务范围涵盖中成药、化学药及生物制品三大领域。公司于2005年设立康弘生物，正式进军生物药研发，并于2013年成功推出其明星产品康柏西普。2015年，公司在深交所上市。公司的实际控制人柯尊洪、钟建荣夫妇及其子柯潇通过成都康弘科技及直接持股，合计持有上市公司56.6%的股份，股权结构相对集中。

在财务表现方面，康柏西普的上市近十年持续驱动公司业绩增长。2023年，公司实现营业收入39.6亿元，2014年至2023年的年复合增长率为10.4%。同期，公司净利润持续增长，2023年达到10.3亿元，2014年至2023年的复合增长率为12.4%。公司展现出较高的利润率水平，2023年毛利率和净利率分别为88.9%和26.1%，这主要得益于其生物药、中药和化学药品生产销售一体化经营模式下产品的强劲盈利能力。在费用控制方面，2023年公司的销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为35.5%、8.7%和10.7%，其中销售费用率近年来保持稳中略降的趋势。

核心产品康柏西普：广阔市场与竞争优势

康柏西普作为康弘药业的核心生物药，已累计获批四大适应症，覆盖了广阔的患者群体和巨大的潜在市场空间。该产品于2013年获批上市，最初用于治疗50岁以上的湿性年龄相关性黄斑变性（AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害以及脉络膜新生血管（CNV）导致的视力损害。2022年，康柏西普新增获批治疗继发于视网膜静脉阻塞（RVO）的黄斑水肿引起的视力损伤。根据测算，上述四项适应症的患者群体总数超过2000万人，具体包括湿性AMD患者约396万人（基于60岁以上人口2.64亿，患病率0.24%-2.79%），DME患者约952万人（基于糖尿病患者1.4亿，患病率6.8%），CNV患者约788万人（基于15-60岁人口9亿，高度近视患病率4%，CNV患病率21.9%），以及RVO患者约264万人（基于60岁以上人口2.64亿，患病率0.3%-2.1%）。

康柏西普在市场竞争中占据领先地位。2023年，康柏西普实现收入19.4亿元，同比增长41.7%，2015年至2023年的收入年复合增长率达到28%。根据PDB数据，2023年康柏西普在样本医院的销售额为5亿元，市场销售占比达到36%。目前，中国眼科抗VEGF药物市场主要包括康柏西普、诺华/罗氏的雷珠单抗、拜耳/再生元的阿柏西普以及罗氏的法瑞西单抗等产品。康柏西普的中标价格为3453元/盒，相较于雷珠单抗（3950元/盒）、阿柏西普（4100元/盒）和法瑞西单抗（9000元/盒）具有一定的价格优势，而齐鲁制药的阿柏西普类似物中标价格为2970元/盒。尽管国内市场存在多款生物类似物和靶向VEGF创新药的研发竞争（如齐鲁制药的阿柏西普类似物和雷珠单抗类似物已获批上市，欧康维视/博安生物的阿柏西普类似物已申报上市，以及18款在研眼科抗VEGF创新药），康柏西普凭借其已获批的广泛适应症和市场渗透率，有望通过新适应症的推动进一步提升市场份额。

创新研发驱动：眼科基因疗法与阿尔兹海默症布局

康弘药业持续推进在研管线，战略性布局阿尔兹海默症、眼科和肿瘤等重点技术领域，以巩固新药研发的持续创新能力。公司构建了包含新药研究院、生物新药研究院、产品技术中心、医学研究中心、弘基生物及弘合生物的研发体系，旨在为未来带来新的业绩增量。

在眼科领域，公司的高浓度康柏西普眼用注射液（KH902-R10）于2023年11月获得NMPA批准开展临床试验。高浓度制剂有望显著降低患者的治疗依从度，例如，高浓度阿柏西普在96周治疗AMD或DME的平均注射次数为8次，远低于常规浓度制剂的13/14次。若高浓度康柏西普成功上市，将进一步巩固公司在眼科市场的优势地位。更具前瞻性的是，康弘药业在眼科基因疗法领域取得了重要进展。眼科基因疗法具有给药方式简便、安全、转导细胞效率高等优势，有望实现一次治疗，超长期有效的治疗效果。公司的KH631是首款通过腺相关病毒（AAV）递送目标基因用于治疗AMD的1类生物新药，已于2022年11月获得NMPA和FDA的IND批准，并于2023年5月完成首例临床给药。此外，第二款眼科基因疗法KH658也于2024年4月获得FDA和NMPA的IND批准。康弘药业在眼科基因疗法开发进度上处于国内第一梯队，与全球领先企业如Abbvie的ABBV-RGX-314等共同推动该领域的发展。

在阿尔兹海默症领域，康弘药业布局了创新中药KH110-R01（五加益智颗粒），旨在治疗轻中度阿尔兹海默症（AD）。中国AD患者体量庞大，Frost & Sullivan预计2025-2030年中国AD患者将增至1950万人，五年复合年增长率达4.7%。五加益智颗粒的首个二期临床研究已完成，并对照多奈哌齐进行了评估。目前，该产品即将启动三期临床研究，计划入组570人，主要临床终点为治疗12个月后ADAS-cog评分和临床痴呆评定量表的变化值，有望抓住这一巨大的市场机遇。

此外，公司在研管线还包括肿瘤领域的KH903（胃癌、结直肠癌）、KH801-R01和KH617-R01，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的KH629-R01，抑郁症的KH607-R01，干眼症的KH732（立他司特滴眼液），精神分裂症的KH734（盐酸卡利拉嗪胶囊），以及银屑病的KH917-R01等，展现了公司在多个治疗领域的全面布局。

传统业务：中药独家品种与化药稳健发展

康弘药业的中药和化药传统业务种类丰富，覆盖脑科、消化科、呼吸科、高血压和糖尿病等五大临床领域，为公司提供了稳定的业务支撑。

在中药领域，舒肝解郁胶囊是公司的独家品种，主要用于治疗轻、中度抑郁症。根据《2022年国民抑郁症蓝皮书》，中国成人抑郁障碍终生患病率为6.8%，其中抑郁症为3.4%，目前患抑郁症人数高达9500万，每年约有28万人自杀，其中40%患有抑郁症，显示出巨大的市场需求。舒肝解郁胶囊由贯叶金丝桃和刺五加组成，于2022年获得国家药监局批准成为中药二级保护品种。根据米内网数据，2021年舒肝解郁胶囊终端销售额达到5亿元，同比增长10.1%，2013年至2021年的复合增长率为12%，展现出持续增长的态势。此外，公司还拥有胆舒胶囊、清润丸、一清胶囊、玄麦甘桔胶囊、感咳双清胶囊、松龄血脉康胶囊和渴络欣胶囊等中药产品。

在化药领域，公司产品包括盐酸文拉法辛缓释片、阿立哌唑口崩片、枸橼酸莫沙必利片等。近年来，受国家药品集中采购（VBP）政策影响，抗抑郁化药销售额有所下降。然而，从2024年上半年PDB数据来看，部分主要品种的销售收入增速已由负转正，表明集采对公司化药产品的影响正逐步消退，预计其后续价格将保持平稳。例如，阿立哌唑口崩片于2022年中标第七批集采，各省中位中标价格从2021年的2.2元/片下降到0.4元/片（5mg规格）；枸橼酸莫沙必利片分散剂和片剂也分别中标集采，价格趋于稳定。这些化药产品在集采后价格趋稳，为公司化药业务的稳定发展提供了基础。

财务展望与投资建议

基于对康弘药业各项业务的分析，西南证券对公司未来的盈利能力进行了预测。关键假设包括：康柏西普作为相关适应症的唯一国产创新药物，预计2024-2026年销量分别同比增长21%、18%、17%；舒肝解郁胶囊作为公司独家品种，预计2024-2026年公司中成药业务收入分别同比增长14%、14%、13%；化药业务板块在集采影响逐步消退后，预计2024-2026年销量分别同比增长4%、5%、6%，且毛利率保持在85%左右。

综合以上假设，预计公司2024-2026年的营业收入将分别达到45.77亿元、52.46亿元和59.85亿元，同比增长率分别为15.66%、14.62%和14.09%。归属于母公司净利润预计分别为12.01亿元、13.79亿元和15.37亿元，同比增长率分别为14.94%、14.80%和11.51%。各业务板块的毛利率预计保持较高水平，其中生物药业务毛利率约为93%，中成药业务约为86%，化药业务约为85%。

在估值方面，选取了艾力斯（688578.SH）、特宝生物（688278.SH）和贝达药业（300558.SZ）三家与康弘药业业务较为相近的公司作为可比对象。这三家公司2024年平均PE为37倍。考虑到康弘药业在眼科药物领域的高壁垒和市场渗透率提升空间，西南证券首次覆盖并建议保持关注。

总结

康弘药业作为一家涵盖生物药、中药和化药三大领域的综合性医药集团，凭借其核心产品康柏西普在眼科治疗领域的强大市场地位和广阔的潜在患者群体，展现出显著的增长潜力。康柏西普在湿性AMD、DME、CNV和RVO四大适应症上拥有超过2000万的患者基础，2023年实现收入19.4亿元，并占据样本医院抗VEGF药物市场36%的份额，其价格优势和持续增长态势使其成为公司业绩的核心驱动力。

公司通过前瞻性的研发投入，积极布局高浓度康柏西普以提升患者依从性，并大力推进眼科基因疗法KH631和KH658的临床研究，有望实现一次性、长期有效的治疗效果，巩固其在眼科创新领域的领先地位。此外，针对阿尔兹海默症的创新中药五加益智颗粒，面对中国庞大的患者群体，其三期临床研究的启动预示着巨大的市场机遇。

在传统业务方面，独家品种舒肝解郁胶囊在中药市场持续增长，受益于中国9500万抑郁症患者的巨大需求，并于2022年获得中药二级保护品种认证。化药业务在经历集采影响后，部分主要品种销售收入增速已由负转正，预计未来将保持稳定发展，为公司提供坚实的业绩支撑。

财务预测显示，康弘药业未来几年将保持稳健的收入和利润增长，生物药、中药和化药业务的协同发展将持续贡献高毛利率。尽管面临医保降价、市场推广和研发进度等风险，但公司在核心产品优势、创新管线布局和多元化业务结构方面的综合实力，使其具备长期可持续增长的基础。