眼药龙头，眼科脑科创新药未来可期-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　康弘药业(002773)

　　投资要点：

　　康柏西普RVO新适应症有望带动24年业绩快速增长，长期来看有望成为十亿量级现金流品种：康柏西普新适应症视网膜静脉阻塞(RVO)于2022年通过谈判纳入医保目录，于2023年3月1日正式执行，2023年全年康柏西普实现了快速增长（同比增长41.7%）。2024Q1康柏西普延续了良好的增长势头（同比增长49%），预计全年有望保持高增长。虽然目前国内抗VEFG在研品种较多，但康柏西普具备适应症（覆盖完备）、依从性（使用支数较少）、治疗费用（低于雷珠单抗和阿柏西普）等明显优势。此外从渗透率来看，假设按照人均使用3支，我们预计康柏西普自上市以来整体覆盖人数不到100万人，考虑到国内眼底治疗千万人群的市场空间，目前治疗率还处于极低的水平，此外2023年第四次医保谈判康柏西普未降价，价格体系有望维持，暂时不用担心竞争格局恶化问题。我们判断康柏西普远期有望成为一款十亿量级的现金流品种。

　　化药板块走出集采影响，中药板块稳定增长：化药板块核心品种文拉法辛和阿立哌唑已经参与第五批和第七批集采，对于业绩最大的影响已经在2021-2023年化药板块业务有所体现，预期后续影响逐步削弱，且化药板块草酸艾司西酞普兰口服液/片、氢溴酸伏硫西汀片等新品刚刚上市，有望在2024年贡献新增量，化药板块整体负面影响趋弱；中药板块整体较为稳健，受益于舒肝解郁的持续放量潜力，预期中药板块有望保持稳定增长水平。

　　创新管线丰富且有差异化，潜在空间较大：公司在研创新药聚焦眼科、脑科和肿瘤领域，相关产品的临床具有巨大的市场潜力，且部分产品年内或有临床数据读出催化。（1）眼科领域：第一代眼底病基因治疗产品KH631和第二代基因治疗产品KH658临床有序推进，同类品种曾有艾伯维17亿美金收购先例，品种潜力巨大，此外海外对标品种艾伯维ABBV-RGX-314品种2024年Q3或有新数据读出。（2）脑科领域：中药创新药五加益智颗粒（KH110）目前处于临床Ⅱ期阶段。（3）肿瘤领域：公司合成生物学平台第一个创新药KH617治疗脑胶质瘤曾获得FDA孤儿药认证，目前处于临床1期阶段。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为20%/15%/14%，归母净利润增速分别为21%/17%/14%，EPS分别为1.37元、1.61元、1.84元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为22倍，公司PE仅为17倍。我们认为，公司康柏西普仍然处于快速增长期且公司创新药临床管线丰富具备差异化，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　康柏西普市场竞争加剧的风险；市场准入及销售价格下降的风险；药品研发风险；人才缺乏的风险

中心思想

核心产品驱动增长

康弘药业的核心产品康柏西普眼用注射液，在视网膜静脉阻塞（RVO）新适应症纳入医保后，实现了业绩的快速增长，2023年同比增长41.7%，2024年第一季度同比增长49%。该产品凭借其适应症覆盖完备、依从性高及治疗费用优势，预计远期有望成为十亿量级的现金流品种，且目前市场渗透率仍处于极低水平，竞争格局短期内保持稳定。

创新管线与稳健运营

公司化药板块已逐步走出集采影响，新上市产品有望贡献增量；中药板块保持稳定增长。
康弘药业在研创新药管线丰富且具有差异化优势，聚焦眼科、脑科和肿瘤三大领域，特别是眼科基因治疗产品KH631和KH658展现出巨大的市场潜力，有望实现“一次治疗，终生治愈”的突破。
公司财务表现稳健，营收和归母净利润持续高速增长，毛利率维持高位，费用率控制得当。
基于公司核心产品的强劲增长势头、丰富的创新管线和良好的财务状况，华福证券首次覆盖给予“买入”评级，认为公司估值具有吸引力。

主要内容

1 康弘药业：重组蛋白领军者，海外市场打开成长天花板

创新驱动与国际化战略

康弘药业成立于1996年，主营业务涵盖生物制品、中成药、化学药及医疗器械的研发、生产与销售。
公司发展战略以“创新+国际化”为核心驱动力，眼科生物创新药康柏西普自2014年上市以来，已成为公司业绩增长的主要引擎。
公司研发管线聚焦眼科、脑科和肿瘤三大赛道，多个创新项目已在中美两国同步获批临床，未来临床数据值得期待。

业绩表现与费用控制

公司营收自2023年起恢复高速增长，2023年实现营业收入39.6亿元，同比增长16.8%；归母净利润10.4亿元，同比增长16.5%。
2024年第一季度，受益于康柏西普的快速放量，公司营收和归母净利润分别达到10.9亿元和3.7亿元，同比增速分别为23.5%和33.7%。
公司毛利率长期维持在85%以上的高水平，2024年第一季度为89.5%；净利率自2021年起持续增长，2024年第一季度达到34.0%。
销售费用率、管理费用率和财务费用率整体呈现下降趋势，显示公司在费用控制方面的有效性。

2 康柏西普新增适应症获批后带动业绩快速增长

市场份额与增长潜力

康柏西普是治疗湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）、脉络膜新生血管（CNV）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和视网膜静脉阻塞（RVO）等眼底血管性疾病的主流抗VEGF药物。
2023年3月RVO适应症正式纳入医保执行后，康柏西普的销售额增量显著，2023年全年同比增长41.7%，2024年第一季度延续良好增长势头，同比增长49%。
根据米内网城市公立医院数据，康柏西普在2023年已超越雷珠单抗和阿柏西普，销售额市占率正式位居眼底血管病变治疗药物第一位。

渗透率与现金流展望

国内眼底新生血管疾病类适应症的潜在患者总人数已超过1000万人，且随着人口老龄化日益严重，这一数字仍在增长。
康柏西普自上市以来，假设人均使用3支/年，累计治疗患者人数不足100万人，目前市场渗透率仍处于极低水平，市场空间巨大。
康柏西普具备多重竞争优势，包括适应症覆盖完备（涵盖全部4项眼底疾病）、依从性高（年化所需治疗支数最少）和治疗费用优势（显著低于雷珠单抗和阿柏西普创新药）。
尽管市场竞争有加剧趋势（如齐鲁制药阿柏西普生物类似药和罗氏法瑞西单抗上市），但康柏西普在2023年第四次医保谈判中未降价，价格体系有望维持，预计远期仍有望成为一款十亿量级的稳定现金流产品。

3 创新药管线丰富，基因治疗产品未来可期

差异化创新布局

公司研发管线聚焦眼科、脑科、肿瘤三大领域，形成了具有较强差异化和特色的产品布局，研发梯级层次清晰、结构合理。
眼科领域重点产品包括高剂量康柏西普眼用注射液，以及第一代基因治疗产品KH631和第二代基因治疗产品KH658。
脑科领域布局了中药创新药五加益智颗粒（KH110），目前处于临床Ⅱ期阶段，用于治疗轻中度阿尔兹海默症。
肿瘤领域则有合成生物学平台首个创新药KH617，用于治疗脑胶质瘤，已获得FDA孤儿药认证，目前处于临床I期阶段。

脑科与眼科创新药进展

公司在精神神经科已形成强大的产品矩阵，化药板块（如文拉法辛、阿立哌唑）在经历集采影响后，随着新品上市，业务有望企稳。中药板块核心产品舒肝解郁胶囊保持稳健增长，受益于抑郁症患者的日益增多，仍有较大增长潜力。
KH110（五加益智颗粒）作为治疗轻中度阿尔兹海默症的中药创新药，有望为AD治疗领域提供新的方案，并巩固公司在脑科治疗领域的竞争优势。
眼科基因治疗产品KH631是我国首个进入临床用于治疗新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性（nAMD）的基因治疗产品，已完成I期临床试验首例给药，并入选2023年国家重点研发计划。KH658作为第二代眼底病基因治疗产品，已获FDA批准开展nAMD临床研究，有望实现单次给药长期获益。
海外市场已验证眼底基因治疗产品的巨大潜力（如艾伯维17.5亿美元收购Regenxbio的RGX-314），康弘药业相关产品的临床数据读出后，未来有望迎来BD（业务拓展）机会。

4 盈利预测与投资建议

业绩预测与估值分析

华福证券预计康弘药业2024-2026年营业收入增速分别为20%、15%、14%，归母净利润增速分别为21%、17%、14%。
对应EPS分别为1.37元、1.61元、1.84元。
通过可比公司估值法，2024年可比公司（特宝生物、安科生物、佐力药业、以岭药业）平均PE倍数为22倍，而康弘药业的PE仅为17倍，显示公司估值处于较低水平。
鉴于康柏西普仍处于快速增长期且公司创新药临床管线丰富并具备差异化优势，华福证券首次覆盖给予康弘药业“买入”评级。

5 风险提示

主要风险因素

康柏西普市场竞争加剧的风险： 随着齐鲁制药阿柏西普仿制药和罗氏法瑞西单抗等竞品上市，以及多款抗VEGF产品在研，康柏西普面临市场竞争加剧及可能被动降价的风险，可能影响其销售额。
市场准入及销售价格下降的风险： 药品集中采购及地方省级联盟可能导致准入条件改变和价格下降，对公司核心产品销售造成影响。
药品研发风险： 公司在研管线中大部分产品处于临床I/II期，此阶段研发不确定性高，且存在研发周期可能延长的风险。
人才缺乏的风险： 随着公司规模和业务的扩展，可能出现管理人才和专业人才储备与公司发展需求不匹配的风险。

总结

康弘药业凭借其核心产品康柏西普在新适应症RVO纳入医保后的强劲增长势头，以及化药板块逐步走出集采影响和中药板块的稳定表现，实现了业绩的持续高速增长。公司在眼科、脑科、肿瘤领域布局了丰富且差异化的创新药管线，特别是眼科基因治疗产品KH631和KH658展现出巨大的市场潜力，有望成为未来业绩增长的新引擎。尽管公司面临康柏西普市场竞争加剧、药品价格下降以及研发不确定性等风险，但其稳健的财务表现、持续的创新投入和广阔的市场空间，使其未来成长可期。华福证券首次覆盖给予康弘药业“买入”评级，认为公司当前估值具有吸引力。

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