中心思想
国内呼吸机龙头地位稳固，自主品牌建设成效显著
怡和嘉业作为国内呼吸机行业的领军企业，凭借其卓越的产品性能和显著的性价比优势，在国内市场持续加强自主品牌建设，巩固了其龙头地位。公司产品性能已能媲美国际头部品牌，且在国内家用呼吸机渗透率不断提升的背景下，有望凭借本土品牌和价格优势进一步抢占市场份额。
全球市场格局重塑，海外扩张潜力巨大
随着飞利浦等国际巨头因质量问题退出市场，全球呼吸机竞争格局迎来重塑契机。怡和嘉业积极把握这一机遇，通过加大海外本地化建设、深化与RH等合作伙伴的合作范围，其在全球家用无创呼吸机市场的市占率已从2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，位列全球第二。公司在欧美主流医保市场的深耕以及完善的分销网络，为其海外业务的持续增长奠定了坚实基础。
主要内容
一、深耕呼吸健康领域，致力于成为全球呼吸机龙头企业
1.1 全方位呼吸健康管理产品线
怡和嘉业成立于2001年，并于2022年成功上市，深耕呼吸健康领域二十余年。公司产品线丰富，涵盖多导睡眠检测仪、单水平呼吸机、全脸通气面罩等，是国内家用无创呼吸机及通气面罩的龙头企业，也是首家无创呼吸机产品通过美国FDA认证的国内上市公司。公司秉持“三横两纵”战略布局，即覆盖家用、医用和耗材三大领域，并提供产品和服务，旨在为全球患者提供全周期、多场景的呼吸健康管理整体解决方案。
1.2 股权结构稳定，核心管理层经验丰富
截至2024年9月30日，公司股权结构稳定，总经理庄志先生为最大控股股东，与副总经理许坚先生及北京润脉投资发展中心（有限合伙）共同构成一致实际控制人，合计持股27.12%。公司核心管理层均具备深厚的专业背景和丰富的行业经验，如董事长庄志先生拥有清华大学生物医学工程专业工学博士学位，在该行业深耕超20年，确保了公司的战略稳定性和专业运营能力。
1.3 业绩短期承压，去库结束有望恢复增长
2018-2021年，公司营业收入保持快速增长，年复合增速达51.91%。2022年，受疫情防控需求和飞利浦召回事件影响，公司营收高速增长至14.15亿元（同比增长113.64%）。然而，2023年及2024年上半年，公司收入因终端去库存而下滑。预计随着去库存结束、海外市场拓展和国内自主品牌推广的加强，公司业务有望恢复增长。利润率方面，2024年前三季度销售毛利率为51.20%，销售净利率为21.18%，盈利能力逐步恢复。公司营收主要来源于家用呼吸机（2018-2023年占比均超55%），耗材业务占比20%-35%。境外市场是公司主要收入来源，2018-2024年上半年境外收入占比基本维持在60%以上（2020年因核算方式调整为45.19%）。
二、海外呼吸机市场前景广阔，巨头退出，竞争格局有望重塑
2.1 全球家用呼吸机市场持续增长，竞争格局迎来新变化
慢性呼吸系统疾病（如COPD和OSA）患病人数持续增加，预计2025年全球COPD患病人数将增至5.3亿人，OSA患病人数（30-69岁）将达11.6亿人。家用无创呼吸机作为首选治疗方案，市场需求随之上升。预计2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.77亿美元（CAGR5=15.5%），配套通气面罩市场规模将增至28.99亿美元（CAGR5=12.4%）。
2020年，瑞思迈和飞利浦合计占据全球约80%的市场份额。然而，随着飞利浦因质量问题频发召回，并于2024年1月宣布停止在美国市场销售呼吸机，全球呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。怡和嘉业的全球市占率（按销售量口径）已从2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，全球排名升至第二。
2.2 深耕欧美主流医保市场，境外呼吸机增长潜力可期
怡和嘉业的产品已在美国、法国、意大利等主要出口地区纳入医保覆盖范围，降低了患者使用成本，保障了产品在这些市场的持续销售。根据测算，假设欧美市场OSA（30-69岁）患病率为30%，美国诊断率20%且呼吸机渗透率提升至25%，欧洲渗透率为15%，公司在欧美市场的潜在空间约为16-52亿元人民币。
2.3 产品矩阵完备，持续迭代升级增强竞争力
公司拥有完备的呼吸机产品矩阵，包括G1、G2、G2S、G3、Mini系列等，持续在功能性、舒适性、易用性方面进行迭代升级，增强产品竞争力。配套耗材如全脸面罩、鼻面罩、鼻垫式面罩等也满足主流市场需求。此外，公司在软件端布局，成立法国数据型子公司解决欧洲医保报销和隐私合规问题，并完善云平台，提供呼吸健康慢性管理服务。
2.4 搭建完善的销售网络，本地化布局扎根海外市场
怡和嘉业在全球市场搭建了完善的分销网络，BMC作为主打品牌已在近60个国家完成商标注册。公司主要采用买断式经销模式，并于2023年启动海外本土化布局，在法国等地建立子公司，提升服务支撑能力。
公司与美国RH（原3B）的合作关系稳固，2022年与RH交易额达8.72亿元。2024年7月，双方续签为期5年的独家经销协议，合作范围拓展至加拿大市场及肺病机产品，进一步增强了合作粘性，有助于公司巩固北美市场份额。
三、国内呼吸机渗透率持续提升，加强品牌建设，夯实龙头地位
3.1 国内呼吸机市场渗透率较低，有望持续提升
2019年中国30-69岁OSA患病人数达1.92亿人，预计2025年将增至2.09亿人。然而，中国OSA诊断治疗率不足1%，远低于美国的20%。COPD患病人数2020年达1.05亿人，预计2025年将达1.09亿人，但诊断率不足26.8%。国内民众对慢性呼吸疾病认知度低，导致家用呼吸机市场渗透率较低。
随着人口老龄化加剧、健康管理意识增强和支付能力提升，中国家用呼吸机市场有望持续扩大。预计2025年家用无创呼吸机市场规模将增长至约33.3亿元人民币，通气面罩市场规模将攀升至约4.6亿元人民币。
国内呼吸机市场集中度低于全球水平，进口产品占据主导地位。怡和嘉业在2020年中国家用无创呼吸机市场占据15.6%的份额，在通气面罩市场占据37.7%的份额，位列行业第一，是国产呼吸机龙头企业。
3.2 产品性能比肩国际巨头，价格优势抢夺进口品牌市场
怡和嘉业的产品在核心性能参数上与瑞思迈、费雪派克等国际品牌差异不大，甚至在延时升压时间、面罩气流阻力等指标上更具优势。同时，公司产品售价低于国内外竞争对手。在国内市场，家用呼吸机属于自费采购，性价比高的产品更易被消费者接受。公司凭借媲美进口产品的性能和更具吸引力的价格，有望加速国产替代进程。
3.3 加强自主品牌建设，提升知名度，夯实龙头地位
“瑞迈特”作为怡和嘉业在国内市场的主打品牌，已完成商标注册并设立5000余家门店，成为国内无创呼吸机领域的重要品牌。公司采取以经销为主的销售模式，通过与企业、医疗机构、经销商合作，推进渠道扁平化，高效拓展市场。同时，公司积极布局线上渠道，通过抖音、天猫、京东等平台直达消费者，拓展用户群体。根据测算，假设中国OSA（30-69岁）患病率为30%，家用呼吸机渗透率为10%，公司在中国市场的潜在空间约为50-82亿元人民币。
四、并购打通供应链条，加码研发提升产品创新能力
4.1 “自产+外协”提升生产效率，并购上游保障供应链稳定
公司采用“自产+外协”的生产模式，核心生产环节自主进行，辅助环节外协加工，以提升生产效率。为应对地缘政治风险，公司积极发展海外建厂。在供应链安全方面，公司投资上游供应商深圳市德达兴驱动科技有限公司，打通呼吸机产业链上游，保障核心零部件供应的稳定，提升核心竞争力。
4.2 加码研发提升创新能力，产品迭代升级进军高端市场
怡和嘉业建立了完善的研发体系，设有多个产品线研发团队，专业化分工提升研发创新能力。公司持续加大研发投入，研发费用额和研发人数逐年上升，研发费用率除疫情期间外均保持在10%以上。截至2024年6月30日，公司拥有601项国内专利和161项国际专利，并积极参与国内外行业标准制定。在研项目包括E5系列呼吸机、制氧机、雾化器、国际云平台等，致力于丰富产品布局，提升产品竞争力，进军高端市场。
五、业务拆分、估值与投资评级
5.1 业务拆分及盈利预测
基于对各业务未来发展的研究，预计2024年家用呼吸机业务受美国市场去库存影响有所下滑（-25.13%），但随着去库结束和市场重塑，2025-2026年将恢复稳定增长（27.98%、25.66%）。耗材板块将保持快速增长（20.00%、30.18%、26.09%）。医用产品板块在疫情需求褪去后短期下滑（-32.32%），未来有望逐步放量（17.91%、17.83%）。
综合预测，公司2024-2026年营业收入分别为9.24亿元、11.82亿元、14.82亿元，同比增速分别为-17.7%、28.0%、25.4%。归母净利润分别为1.93亿元、2.55亿元、3.32亿元，同比增速分别为-35.0%、32.2%、30.0%。
5.2 估值与投资评级
对应当前股价（2024年11月15日），公司2024-2026年PE分别为32倍、25倍、19倍。与可比公司（美好医疗、三诺生物、乐心医疗）平均PE估值39倍、30倍、23倍相比，怡和嘉业估值具有吸引力。鉴于公司业务成长空间较大，首次覆盖给予“买入”投资评级。
六、风险因素
公司面临的风险包括：专利纠纷及知识产权风险；美国市场恢复不及预期风险，若RH拓展市场力度不足可能导致市占率提升不及预期；经销商模式风险，经销商管理难度增大及合作稳定性问题；以及竞争进一步加剧导致产品价格下降的风险。
总结
怡和嘉业作为国内呼吸机行业的领军企业，在全球市场格局重塑和国内市场渗透率提升的双重机遇下，展现出巨大的增长潜力。公司凭借其媲美国际巨头的产品性能、显著的性价比优势以及持续加强的自主品牌建设，在国内市场地位稳固。在海外市场，通过深化与RH的合作和本地化布局，公司已成功提升全球市占率，并有望进一步扩大市场份额。尽管短期业绩受去库存影响承压，但随着市场需求回归常态、产品创新能力提升和供应链的稳定，公司未来业绩有望恢复快速增长。信达证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其长期发展前景。
微信扫一扫-立即使用
