国产呼吸机龙头，海外市场发展可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　怡和嘉业(301367)

　　投资要点

　　推荐逻辑：1）呼吸健康护理行业全球市场规模巨大，预计2030年全球家用呼吸机市场规模约为111.7亿美元，2023-2030年CAGR为9%。国内市场增速较快，预计2030年国内家用呼吸机市场规模约为48亿元，2023-2030年CAGR为18%。2）借飞利浦召回契机，海外市场份额有望持续提升。怡和嘉业全球家用呼吸机设备市占率（销量口径）从2020年的4.5%（第四名）增长至2022年的17.7%（第二名）。3）公司产品布局呼吸健康护理全产业链，产品质量比肩海外龙头。

　　全球超百亿美元慢病市场，未满足需求较大。呼吸系统疾病为我国仅次于心血管与糖尿病的第三大慢性病，发病率与死亡率常年居高不下，其中以慢性阻塞性肺疾病（COPD）和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）最为常见和典型。根据Frost&Sullivan数据，预计到2025年全球OSA（30-69岁）患者超11.6亿人。当前全球COPD患者数量约4.7亿人，根据我们预测，2030年全球家用呼吸机市场规模约为111.7亿美元，2023-2030年CAGR为9%。2030年国内家用呼吸机市场规模约为48亿元，2023-2030年CAGR为18%。

　　龙二召回事件影响深远，市场格局重塑。2021年起飞利浦宣布其呼吸机因存在潜在健康风险召回，至2024年1月飞利浦宣布停止其呼吸机设备在美国市场销售。由此带来的行业空缺需求巨大，行业格局重塑。我们认为此事件对于怡和嘉业拓展海外市场有积极影响意义，公司通过联合RH（3B）在美国市场抓住机遇，市场占有率快速提升。全球家用呼吸机设备市占率（销量口径）从2020年的4.5%（第四名）增长至2022年的17.7%（第二名）。

　　公司产品布局呼吸健康护理全产业链，产品质量比肩海外龙头。公司在呼吸健康领域持续深耕，全面拓展产品线布局，持续进行产品迭代创新，搭建慢病管理服务平台，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。产品持续创新迭代升级。公司从2007年呼吸机G1代到最新的E5系列产品经历了5次迭代更新，兼具软硬件改进。具体看硬件方面，公司产品体积、重量逐渐减小，加湿、加热管路设计逐渐合理，便捷程度提升，用户交互操作界面逐渐友好。软件方面，逐渐完善智能互联、蓝牙连接等功能。目前怡和嘉业最新系列产品与瑞思迈产品在多数指标上无明显差异，在部分指标上差异较小，公司产品力正逐渐显现。

　　盈利预测与投资建议：公司作为国产呼吸机龙头，预计未来三年归母净利润复合增长率为17.4%。首次覆盖，建议积极关注。

　　风险提示：产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；汇率波动风险。

中心思想

国产呼吸机龙头地位与市场机遇

怡和嘉业作为中国家用呼吸机领域的领军企业，凭借其在呼吸健康护理行业二十余年的深耕，已建立起全面的产品线和强大的研发实力。
公司成功抓住国际巨头飞利浦因产品召回事件退出美国市场的契机，通过与北美经销商的合作，显著提升了其在全球市场的份额，并有望持续巩固其国产龙头地位，向全球领先企业迈进。

全球慢病市场驱动下的增长潜力

呼吸系统疾病（如阻塞性睡眠呼吸暂停和慢性阻塞性肺疾病）是全球第三大慢性病，患者基数庞大且持续增长，但诊断率和治疗渗透率远低于发达国家水平，尤其在中国市场，预示着巨大的未满足需求和广阔的市场增长空间。
全球家用呼吸机市场规模预计到2030年将达到111.7亿美元，中国市场规模预计将达到48亿元人民币，为怡和嘉业提供了长期且稳健的增长驱动力。

主要内容

1 公司概况：家用呼吸机龙头企业

1.1 发展历程与市场拓展
- 怡和嘉业成立于2001年，是中国早期从事呼吸健康领域医疗设备研发和制造的公司之一，于2003年成功上市第一代多导睡眠监测仪。
- 2007年至2010年，公司业务横向扩展至呼吸治疗领域，核心产品转变为家用无创呼吸机和睡眠监测仪，并成功进入国际市场。
- 2011年至今，公司持续深耕呼吸健康领域，全面拓展产品线布局，持续进行产品迭代创新，并搭建慢病管理服务平台，以满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。
- 2012年，公司生产的家用无创呼吸机产品取得美国FDA认证，标志着公司产品正式进入美国市场。
- 公司已成为国内家用呼吸机龙头，并借助飞利浦召回事件的契机，在美国市场实现了迅猛拓展，正持续迈向全球龙头地位。
- 财务表现方面，2018-2023年公司营业收入复合年增长率（CAGR）为41%，归母净利润CAGR为89%。2023年收入端有所下滑主要系消化前期积累的渠道库存。
1.2 盈利能力与业务结构
- 盈利能力：公司毛利率在剔除2020年新冠产品高毛利率影响后，其余年份基本稳定在40%~50%之间，与国际龙头瑞思迈相比相差约10个百分点。近年来，得益于成本管理到位和耗材等高毛利率产品占比提升，毛利率有所回升。从净利率角度看，剔除新冠因素，公司2023年净利率为27%，高于瑞思迈的21%。
- 产品结构：公司主要产品包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理服务。
  - 耗材占比：2021年和2022年，公司耗材收入占比分别为25%和14%，低于瑞思迈同期的38%和37%，表明公司耗材业务仍有较大的提升空间。
  - 软件服务：瑞思迈依靠SAAS软件服务收入占比约为10%，而怡和嘉业目前尚未有此部分业务收入，未来发展潜力巨大。
- 地区收入：受2021年飞利浦呼吸机召回事件影响，公司海外业务占比显著提升。公司通过与3B企业（现已更名为React Health）合作，成功抓住机遇，海外业务收入占比较高。
1.3 核心团队与研发实力
- 实际控制人：公司实际控制人为董事长庄志先生以及副总经理许坚，截至2023年，合计直接持股比例为19.5%。
- 管理团队：公司股权结构稳定，主要核心管理团队具备20年以上医疗器械行业经营管理经验，对行业发展理解深刻。
- 研发团队：公司董事长庄志为清华大学生物医学工程工学博士。公司根据产品线设立多个研发团队，分别涉及设备、耗材、医用产品、软件算法等部门，实力雄厚。
- 研发投入：作为技术创新型企业，公司高度重视研发人员培养与研发团队建设。近年来研发人员数量不断增长，2023年研发人员总数达233人，占总员工比例的26.5%。公司研发投入亦不断提高，2023年研发费用率提升至10.4%，较2022年提升约5.22个百分点。

2 呼吸健康护理行业：广阔市场与国产崛起

2.1 慢病负担与未满足需求
- 呼吸系统疾病：为我国仅次于心血管与糖尿病的第三大慢性病，发病率与死亡率常年居高不下。其中以慢性阻塞性肺疾病（COPD）和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）最为常见和典型。
- 按分类：可分为睡眠呼吸障碍（SDB，如OSA）和肺病呼吸护理（如COPD、哮喘）。
- 2.1.1 阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）市场分析
  - 定义与危害：OSA是由于睡眠过程中上气道完全或部分塌陷，以睡眠中反复发生的呼吸变浅或暂停、白日嗜睡为主要特征的常见睡眠呼吸疾病。未经诊疗的OSA极易合并心脑血管、内分泌代谢等多系统、多器官疾病，严重者可发生睡眠猝死。
  - 患者规模：根据Frost&Sullivan数据，预计到2025年全球30-69岁OSA患者将超11.6亿人（2020年为10.7亿人）。中国OSA患病人数预计到2025年将增至2.1亿人（2020年为2亿人），患病率居全球首位。
  - 治疗方式：气道正压通气（PAP）已成为一线首选治疗方式。基于美国多中心研究结果，PAP治疗能够降低62%的死亡风险。
  - 依从性挑战：PAP治疗无法治愈OSA，需每晚使用，依从性是影响PAP产品最大的痛点。SAAS解决方案可将患者90天依从度提升17%至87%。
- 2.1.2 慢性阻塞性肺疾病（COPD）市场分析
  - 定义与危害：COPD是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征，已成为全球公认的医疗负担较大的疾病。世界卫生组织预计，COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因。
  - 患者规模：2020年全球COPD患者数量约4.7亿人，中国患者高达1.05亿人，且由于吸烟、空气污染和人口老龄化等因素，预计未来几十年内患病人数仍将持续增加。
  - 治疗方式：COPD治疗以药物为主，但在更严重的阶段，非药物治疗是重要补充，其中家用无创通气治疗（NIV）是非药物治疗的首选。
  - 治疗效果：NIV能够降低COPD患者的死亡率（NIV干预组一年死亡率12% vs 对照组33%）。NIV+氧疗能够降低COPD患者住院和死亡率51%。
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