中心思想
怡和嘉业：全球化布局的呼吸健康领域龙头，业绩拐点向上
本报告核心观点指出，怡和嘉业作为深耕呼吸健康领域二十余年的国内领先医疗设备研发和制造企业，凭借其独特的“三横两纵”战略布局和全球化市场拓展，已成为家用呼吸机国产龙头及美国市场第二大参与者。尽管2023年受疫情影响减弱及渠道库存消化影响业绩承压，但随着公司与美国经销商RH续签合作协议并开拓加拿大新市场，加之耗材上量，预计2024年第三季度业绩将迎来拐点向上。
市场潜力巨大，公司核心竞争力突出
中国人口老龄化趋势严重，慢阻肺（COPD）和睡眠呼吸暂停（OSA）等呼吸慢病患者持续增长，而家用呼吸机作为非药物治疗的首选方案，在国内市场渗透率远低于欧美发达国家，存在广阔的进口替代空间。弗若斯特沙利文数据显示，2021-2025年中国家用无创呼吸机市场规模复合年增长率（CAGR）预计可达22%。怡和嘉业通过持续的产品迭代更新，其产品性能已比肩进口品牌，并具备突出的性价比优势，在国内市场占据15.6%的呼吸机份额和37.7%的通气面罩份额，确立了国产龙头地位。此外，全球无创呼吸机市场因飞利浦召回事件而竞争格局重塑，怡和嘉业凭借其海外先发优势和稳定的经销商合作，全球市场份额已提升至17.7%，排名第二，进一步打开了成长天花板。
主要内容
怡和嘉业：深耕呼吸健康，全球化战略驱动增长
怡和嘉业成立于2001年，深耕呼吸健康医疗设备领域二十余载，于2022年在深交所上市，是国内较早从事呼吸健康领域医疗设备研发和制造的公司之一。公司产品线完善，涵盖家用无创呼吸机、医用呼吸诊疗产品及耗材，并搭建慢病管理服务平台，以满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。
发展历程与全球化布局
公司发展历程可分为三个阶段：2001-2006年的起步阶段以睡眠监测仪为核心产品；2007-2010年的横向拓展阶段进军呼吸治疗领域，家用无创呼吸机成为核心产品并成功进入国际市场；2011年至今为全球化阶段，公司全面扩展产品线布局，于2012年取得美国FDA认证，正式进入美国市场。2024年7月，公司与美国经销商RH签订独家经销协议，拓展肺病机新产品及加拿大新区域，进一步打开了成长天花板。截至2024年6月30日，公司股权结构稳定，实际控制人庄志与许坚合计控制公司19.48%的股份，旗下5家全资子公司分工明确，核心团队专业化程度高，具备深厚的行业经验。
财务表现与盈利能力分析
公司业绩在2017-2023年间实现高速增长，营业收入从1.42亿元增至11.22亿元，复合年增长率达41.1%；归母净利润从653万元增至2.97亿元，复合年增长率达89.0%。2020-2022年，受新冠疫情及飞利浦呼吸机召回事件影响，公司业绩高速增长。2023年，由于飞利浦事件影响减弱及渠道库存高位，业绩增速有所放缓。然而，随着库存影响逐步出清，公司业绩有望迎来拐点。
从收入结构看，家用无创呼吸机及配套耗材是公司主要的收入贡献来源。2023年，公司境内外收入占比分别为28%和72%，境外收入体量高于境内，且占比持续提升。公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，是市场上少数通过美国FDA、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商。
盈利能力方面，公司毛利率在2020年受疫情影响显著提升后基本平稳，2024年上半年毛利率为51.7%，同比增长5.6个百分点，主要得益于毛利率较高的耗材占比提升。2017-2023年，随着收入规模扩大，规模效应下销售费用率从21.8%大幅下降至9.5%，带动净利率从4.6%上升至26.5%，盈利能力持续改善。
研发创新与产品迭代
公司高度重视研发投入，2024年上半年研发投入5815万元，研发费用率为14.5%，2017-2023年研发支出复合年增长率达32.0%。截至2024年6月30日，公司共拥有601项国内专利（其中发明专利102项）和161项国际专利（其中美国专利29项、欧洲专利29项），构筑了坚实的技术竞争壁垒。公司深入参与国际国内多项行业标准制定，截至2023年底参与制定已发布的国际标准16项、国内标准12项，行业领军地位突出。公司拥有8项在研项目，涵盖呼吸机、雾化器、制氧机、呼吸面罩等多产品线，产品持续迭代升级，技术水平已达到行业较高水平，具备低噪音、高舒适度、智能化交互等优势，为后续增长提供充足动能。
广阔市场机遇：高患者基数与低渗透率并存
全球各国老龄化程度持续加深，慢性阻塞性肺疾病（COPD）和睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）等呼吸慢病患者基数持续增大，为家用呼吸机市场提供了广阔的发展空间。
慢病患者基数庞大，家用呼吸机成优选方案
根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球和中国COPD患病人数分别为4.7亿人和1.05亿人，预计2025年全球患病人数将达到5.3亿。COPD是全球第三大主要死因，而中国COPD患者存量约1亿人，但实际诊断率仅为26.8%，控制率远低于美国。家用双水平呼吸机是非药物治疗COPD的首选方案，尤其对于有明显日间高碳酸血症的患者，无创通气和长期氧疗联合应用可有效提高生存率。
睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）可引发多种严重并发症，2020年世界30-69岁OSA患病人数约10.7亿人，预计2025年将增加到11.6亿人。中国OSA患病率最高，预计2025年将达到2.1亿人。然而，中国OSA诊断治疗率不足1%，远低于美国20%的诊断率。无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初始治疗手段。随着公众认知提高和分级诊疗发展，OSA诊断及治疗需求有望进一步释放，推动家用无创呼吸机治疗渗透率提升。
家用呼吸机市场：高潜力新兴市场与竞争格局重塑
家用无创呼吸机市场规模广阔，弗若斯特沙利文数据显示，2025年全球家用无创呼吸机市场规模有望达55.8亿美元，2020-2025年复合年增长率为15.5%。中国家用呼吸机市场普及时间晚，处于加速导入阶段，预计2025年市场规模可达33.3亿元人民币，2021-2025年复合年增长率高达22.0%，增速领先全球。
全球家用呼吸机市场竞争格局集中，瑞思迈和飞利浦曾占据主导地位。然而，自2021年飞利浦呼吸机因健康风险召回以来，全球市场竞争格局迎来重塑。怡和嘉业凭借其产品高性价比优势，快速抢占市场份额，2022年全球市占率从2020年的4.5%提升至17.7%，跃升至全球第二。在国内市场，怡和嘉业以25.8%的市场占有率（2022年）位居国产无创呼吸机品牌第一。
耗材市场：呼吸机放量带动第二增长曲线
通气面罩作为家用呼吸机需每年定期更换的耗材，市场增长空间巨大。2020年全球通气面罩市场规模为16.2亿美元，中国市场预计2025年将达4.6亿元人民币，2020-2025年复合年增长率为19.2%。国外通气面罩更换周期通常为3个月，国内患者更换频率仍相对较低，随着居民收入水平提升、家用无创呼吸机普及以及患者更换意识和支付意愿加强，耗材销量有望进一步提升。
全球通气面罩市场集中度较高，瑞思迈和飞利浦合计占有约91%的市场份额。但在中国市场，怡和嘉业以37.7%的销售额占比（2020年）位居国内第一，已在耗材领域实现国产替代。呼吸机增量将带动耗材需求增长，耗材收入占比提升有望带动公司整体毛利率增长。
“三横两纵”产品矩阵与全球销售网络
怡和嘉业通过“三横两纵”战略布局，构建了覆盖家用、医用、耗材及呼吸慢病管理平台的完整产品矩阵，各产品之间协同效应明显，打造了呼吸机领域产业链一体化平台型企业。
产品力提升与结构优化
公司产品数十年间经历多次迭代，在便携性、辅助功能（如血氧监测）、患者舒适度等方面持续优化。以G3无创呼吸机系列为例，其在压力调节范围、呼气减压功能等核心技术指标上已基本比肩瑞思迈、飞利浦伟康等国际巨头，仅在噪声控制、目标肺泡通气量功能上略逊一筹，展现出强大的产品竞争力。
公司收入结构中，家用呼吸机设备为主（2023年占比76%），耗材产品收入仍有较大提升空间。公司正逐步加大通气面罩的销售力度，2023年已在美国市场组建耗材团队进行推广。随着家用呼吸机市场份额增加及居民支付意愿提升，面罩等耗材销量有望进一步提升，优化营收结构并带动业绩增长。
销售网络与国际市场拓展
在国内市场，公司家用呼吸机产品在国产中排名第一，受益于疫情期间认知度提升和家用呼吸机需求显现，销量持续快速增长。随着家用呼吸机投放，有望进一步提升通气面罩耗材销量。
在国际市场，中国家用无创呼吸机和通气面罩出口规模持续扩大，预计到2025年将分别达到6.0亿元和4.6亿元，复合年增长率分别为14.8%和19.2%。2020年，怡和嘉业家用无创呼吸机及通气面罩出口占比分别为40.5%和68.3%，均为行业第一。公司是市场上少数通过美国FDA、欧盟CE认证并进入多国医保市场的国产制造商，作为国产龙头有望持续受益于出口市场的快速增长。
公司境内外市场均采取买断式经销为主、直销为辅的销售模式。海外经销商数量从2019年的281家增长到2021年的414家，复合年增长率达21.4%。公司与美国RH公司（原3B公司）自2010年起长期合作，建立了良好的销售渠道和品牌知名度。2024年7月续签独家经销协议，携手拓展加拿大市场，并计划在欧洲建立数据子公司，进一步推动海外业务增长。
飞利浦呼吸机召回事件（始于2021年6月）导致其在美国市场认可度受损，并于2024年1月宣布退出美国医用呼吸机、家用呼吸机等产品的销售。在行业格局重塑的背景下，怡和嘉业凭借高性价比产品快速抢占全球市场份额，海外业务加速增长。随着美国市场渠道库存出清影响逐步消退，公司业绩有望重回增长阶段。
盈利预测与投资建议
盈利预测
基于对家用呼吸机、耗材和医用产品线的假设，预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-20%、43%、27%。
- 家用呼吸机： 考虑到2024年受海外市场影响，预计收入同比下降16%，但2025年起将逐步恢复，预计2025-2026年同比增长分别为26%、24%。
- 耗材： 由于面罩耗材有老客户稳定需求，且呼吸机放量将带动耗材销售，预计2024-2026年同比增长分别为21%、28%、27%。
- 医用产品： 预计2024年体量压缩，同比下降60%，后续保持平稳增长，2025-2026年增速分别为5%、5%。
投资建议
采用可比公司估值法，选取鱼跃医疗、美好医疗、迈瑞医疗作为可比公司，2025年可比公司平均PE为22倍。考虑到怡和嘉业作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球广阔市场，享有较大的收入天花板，且业绩有望迎来拐点，报告赋予公司一定估值溢价。当前股价对应2025年PE为21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
主要风险包括呼吸机需求不及预期、市场竞争加剧以及新品放量不及预期。
总结
怡和嘉业作为国内呼吸健康医疗设备领域的领军企业，凭借其在家用呼吸机市场的国产龙头地位和全球化布局，展现出显著的成长潜力。公司通过持续的研发创新和产品迭代，构建了强大的核心竞争力，并在全球市场竞争格局重塑的背景下，成功抢占了市场份额。尽管短期内面临渠道库存消化等挑战，但随着全球慢病患者基数持续扩大、国内市场渗透率提升以及海外市场拓展的深入，公司业绩有望在2024年第三季度迎来拐点向上。鉴于其突出的产品力、性价比优势和广阔的市场空间，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备较高的投资价值。
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