央企入主浆量增，聚焦血制盈利强

中心思想

华润赋能下的浆量增长与盈利聚焦

博雅生物在华润医药入主后，正迎来浆站数量的显著扩张和核心血制品业务的深度聚焦。华润集团作为央企，其强大的资源整合能力和对大健康板块的战略布局，为博雅生物在“十四五”期间实现浆站数量翻番至30个以上提供了坚实支撑，预计长期采浆量有望突破千吨。同时，公司通过剥离非核心业务，进一步优化了业务结构，使得盈利能力更集中于高毛利的血制品主业，显著提升了整体利润水平。

核心业务优势与未来增长潜力

博雅生物的血制品业务展现出行业领先的盈利能力，其吨浆收入和吨浆净利均处于高位。公司在人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和纤维蛋白原等核心产品上拥有稳固的市场份额，特别是纤维蛋白原，其市场占有率高达35%。此外，随着人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ等新产品的上市放量，以及血管性血友病因子、高纯静丙和C1酯酶抑制剂等在研品种的持续推进，公司未来增长点丰富。博雅（广东）生物（原丹霞生物）的潜在整合，更将大幅提升公司的浆量来源和产品线，为长期发展注入强劲动力。

主要内容

公司战略定位与业务概览

博雅生物制药有限公司成立于1993年，专注于血液制品生产，并于2012年在深交所创业板上市。公司发展历程中，曾通过收购天安药业、南京新百药业和广东复大医药等，布局糖尿病药物、生化类药物和血制品经销业务。2021年11月，华润医药以48亿元收购公司29%股份，成为控股股东，并明确将博雅生物打造为华润大健康板块的血液制品平台，目标是成为“世界一流血液制品企业”。

从财务表现来看，公司在2014-2018年间收入和净利润实现高速增长，年复合增速分别为58%和42%。然而，2019年以来，受新冠疫情及非血制品业务影响，公司收入保持平稳，净利润波动较大。2023年，公司实现收入26.5亿元，同比下降4%；归母净利润2.4亿元，同比下降45%，主要原因在于计提南京新百商誉减值损失3亿元。公司业务结构中，血制品业务占比55%，复大医药经销、南京新百生化类药物和天安药业糖尿病用药分别占比28%、13%和4%。在费用控制方面，公司销售费用率、财务费用率和管理费用率在经历2017-2019年营销网络扩张带来的提升后，目前已趋于稳定。

华润入主驱动浆站扩张与丹霞整合

华润医药的入主为博雅生物的浆源拓展带来了战略性机遇。2021年7月，华润医药通过收购高特佳持有的6933万股博雅生物股份，并接受5705万股表决权委托，随后于2021年11月通过增发进一步巩固控股地位，最终持有公司28.9%的股份。华润集团作为国有重点企业，其广泛的业务和强大的资源整合能力，将有力支持博雅生物扩大原料血浆规模。

在“十四五”期间，博雅生物明确提出力争将浆站数量拓展至30个以上。若此目标达成，按照单个浆站年采浆量30-40吨计算，公司长期浆量空间预计可达900-1200吨。目前，公司拥有16个浆站，其中14个在采，主要分布在江西和四川，2023年新获批泰和、乐平两家浆站。公司采浆量近年来稳健增长，2023年实现采浆467吨，同比增长6%，近五年年复合增长率为6%。随着新浆站的陆续投采和现有浆站的采浆爬坡，预计2024年浆量增长有望提速。

此外，博雅生物还存在通过并购整合扩大血浆资源的潜力，特别是与博雅（广东）生物（原丹霞生物）的整合预期。丹霞生物由博雅生物关联方高特佳前海优享基金控股，拥有25个血浆采集点（17个单采血浆站，8个分站），其中9个浆站已开采。2023年4月，博雅生物与高特佳、丹霞生物签署战略合作框架协议，旨在促成博雅生物成为丹霞生物的直接股东，并享有优先合作权。丹霞生物在2017年曾因GMP证书被收回而暂停生产，但在2019年8月重获证书，并于2023年实现盈利。其历史采浆量在2017-2019年分别为224吨、278吨和307吨，未来血浆采集潜力较大。丹霞生物目前产品品种较少，但正积极推进静注人免疫球蛋白和人纤维蛋白原等产品的三期临床试验，若成功上市将大幅提升其盈利能力。

血制品核心优势与非核心业务剥离

博雅生物的血制品业务展现出卓越的盈利能力，在行业中处于领先地位。2023年，公司血制品业务毛利率高达69.7%，常年保持在65%-70%区间，为A股血制品上市公司最高。2022年，其血制品业务净利率达到37%，同样位居A股血制品上市公司之首。在吨浆效率方面，2023年公司吨浆收入约320万元，吨浆净利约98万元，均处于行业领先水平。

公司血制品产品结构特色鲜明，主要以人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和人纤维蛋白原为主，这三类产品收入占血制品总收入的比例超过90%。2023年，人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和人纤维蛋白原的收入占比分别为30.2%、30.6%和28.9%。其中，纤维蛋白原业务表现尤为突出，其收入从2015年的0.8亿元增长至2023年的4.2亿元，期间复合增速达22%。在样本医院销售额方面，博雅生物的纤维蛋白原市场占有率行业领先，2023年PDB销售额占比为35%。尽管血制品集采对纤维蛋白原价格产生了一定影响（如广东省联盟集采中0.5g/瓶价格降至699元），但公司纤原价格受集采影响相对温和。

在产品创新方面，博雅生物持续加大研发投入，丰富在研管线。人凝血酶原复合物（PCC）于2020年12月获批上市后销售收入快速增长。人凝血因子Ⅷ于2022年8月获批上市，并于2023年首次实现批签发46批，约23万瓶，产量占比约为11%。此外，血管性血友病因子（vWF）、高纯静丙和C1酯酶抑制剂等多项创新血制品正处于临床开发阶段，有望为公司贡献新的业绩增长点。

为进一步提升盈利能力，博雅生物正逐步剥离非核心业务。公司在2013-2017年间收购的天安药业、南京新百药业和复大医药等非血制品业务，近年来受国家药品集采和“两票制”等政策影响，经营承压，2021-2023年均录得亏损，2023年非血制品业务亏损达3亿元，拖累了公司整体利润率。为此，公司已于2023年分别将天安药业和复大医药出售给华润双鹤和华润医药商业。根据2024年4月的机构调研纪要，公司将多渠道、多方式推进南京新百药业和博雅欣和的资产处置工作。预计随着相关业务的剥离出表，博雅生物的盈利能力将大幅改善。

在盈利预测方面，基于采浆量增长、产品收率和价格变动等关键假设，预计公司2024-2026年营业收入分别为19.1亿元、20.9亿元和23.1亿元，归母净利润分别为5.7亿元、6.4亿元和7.3亿元。在估值方面，选取上海莱士、派林生物和天坛生物作为可比公司，2024年平均PE为28倍，博雅生物对应2024年PE为28倍。鉴于公司血制品业务盈利突出和浆量拓展潜力大，首次覆盖，建议关注。

总结

博雅生物在华润医药的战略性入主下，正迎来全面升级。华润集团的央企背景和资源优势，将显著加速公司浆站的拓展步伐，有望在“十四五”期间实现采浆量的跨越式增长。同时，公司通过剥离非核心、低盈利业务，实现了对高毛利血制品主业的深度聚焦，有效提升了整体盈利能力和资产质量。博雅生物在人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和纤维蛋白原等核心产品上具备行业领先的盈利能力和市场份额，新产品如人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ的上市放量，以及丰富的在研管线，共同构筑了公司未来的增长引擎。此外，与博雅（广东）生物的潜在整合，将进一步巩固其在血制品行业的领先地位。尽管面临新浆站申请、产品销售推广和行业竞争等风险，但公司在华润赋能、业务聚焦和产品创新驱动下，展现出强劲的增长潜力和投资价值。