自免龙头驶入发光主赛道，“自上而下”战略初露峥嵘

中心思想

亚辉龙：自免龙头驱动化学发光赛道，国产替代潜力巨大

本报告核心观点指出，亚辉龙作为自身免疫诊断领域的领先企业，正凭借其在化学发光技术上的深耕和差异化竞争策略，成功切入高景气度的化学发光主赛道。在国产技术追赶、医保控费以及细分市场需求增长等多重因素驱动下，公司有望实现进口替代，释放巨大的市场增量空间，并逐步迈向规模化、平台化和国际化的巨头之路。

战略路径明确，盈利能力与估值优势显著

亚辉龙通过“自上而下”的战略，利用自身免疫诊断项目的优势带动仪器入院，并逐步向常规试剂拓展，实现业务放量。公司在三甲医院的覆盖率快速提升，常规试剂质量获得临床认可，为中长期增长奠定基础。尽管面临政策和竞争风险，但其在可比公司中展现出更高的利润增速CAGR和更低的估值水平，具备显著的投资价值。

主要内容

1 化学发光诊断市场概览与国产机遇

1.1 国内化学发光市场高景气度与增长驱动

免疫诊断作为体外诊断（IVD）的重要组成部分，2019年市场占比达36%。其中，化学发光已成为免疫诊断的主流方法，2019年市场占比高达85%。据华经产业数据，2021年我国化学发光市场规模超过320亿元，2010-2021年复合年增长率（CAGR）为31.6%。尽管2017-2021年增速有所放缓至15%，但随着化学发光在免疫诊断市场占比趋于稳定，预计未来将与IVD行业保持同步增长，CAGR有望维持在18%左右。

1.2 外资主导下的三级医院市场与国产突破需求

在三级医院，外资品牌在化学发光仪器保有量上远高于国产厂家（比例约为8:3），主导国内市场，其中“罗雅贝西”四大巨头市占率超过75%。三级医院贡献了公立医院检查收入的76.8%，是诊断需求高、规模大的市场。国产企业虽在二级及以下医院拥有超过3万台的仪器保有量，但由于这些医院规模和检测需求偏小，单台产值较低。因此，国产企业需在三级医院实现突破，以释放中远期业务的持续放量潜力。

2 行业格局重塑：技术追赶、差异化与控费

2.1 国产技术追赶与先发者“停滞”

海内外化学发光技术存在代差，外资企业凭借先发优势长期主导市场。然而，诊断项目性能存在“天花板”，例如罗氏2002年的甲状腺球蛋白抗体（Anti-Tg）试剂盒指标已达到国内2018年行业标准，使得先发者进入技术“停滞”期。这为国产企业提供了弥合技术差距的空间。国产企业通过持续高投入研发（研发费用和研发人员数量逐年攀升），在仪器测速（如新产业/安图/亚辉龙达到600T/h）等参数上已追平甚至反超进口品牌。

2.2 差异化竞争：细化检测需求是入院关键

化学发光系统封闭，转换成本高，常规项目同质化使得后发者难以通过直接替代入院。因此，国产企业采取差异化竞争策略，从小项目切入，满足进口企业“轻视”的细分诊断需求（小项目市场占比约15.4%）。亚辉龙通过自身免疫诊断项目的化学发光法迭代，成功在三级医院实现仪器装机，验证了这一策略的有效性。

2.3 医保控费驱动下的“性价比”优势

随着医保改革深化，控费成为重要目标。检测试剂采购纳入医院成本，价格因素重要性提升。国产企业检测试剂价格显著低于进口品牌，例如乐普医疗的胰岛素检测试剂盒单价为42元/测试，而罗氏诊断为104元/测试。此外，安徽省对进口癌胚抗原、甲胎蛋白等主流检测项目加收100%。国产端的价格优势有望长期延续，为国产替代提供有力支撑。

3 亚辉龙：自免龙头崛起之路

3.1 短期：自免诊断标杆带动“自上而下”入院

亚辉龙利用自身免疫诊断优势项目带动仪器入院。国内自免诊断市场潜力巨大，2021年市场规模为17.14亿元，仅占国内IVD市场的1.3%，远低于全球12%的水平。我国自身免疫病确诊人数约2000万人，远低于潜在患病人群（按6%患病率估算为6500万人）。供给侧诊断能力提升（化学发光检测法快速、精准定量）和政策端（国家支持风湿免疫科建设，要求三级医院设立独立科室）共同推动市场扩容。亚辉龙技术实力强劲，检测速度行业领先，并与北京协和医院等顶级医院合作树立标杆。公司三甲医院覆盖率从2021H1的51%快速提升至2022年的62%，已超越国产龙头新产业（55.66%），显示出其“自上而下”入院战略的成功。

3.2 中期：常规试剂质量获临床认可，支撑业务放量

公司“自上而下”的入院战略使得三级医院覆盖率高，为常规试剂放量提供基础。通过国家卫健委临检中心的室间质评结果显示，亚辉龙在多项主流项目中排名靠前，部分项目甚至高于国产头部企业或海外企业，表明其常规试剂质量获得临床高度认可。例如，在2020年术前八项室间质评中，亚辉龙在Hbs、HCV、HIV、梅毒等项目中的表现优于新产业、迈克生物等。尽管在重复性和批间差上与贝克曼等海外巨头仍有差距，但公司通过原料自主化和工艺经验积累，有望持续改善。

3.3 长期：规模化、平台化、国际化的巨头之路

长期来看，亚辉龙有望实现规模化、平台化和国际化发展。

• 规模化：国产替代深化将提升公司市场规模，带来生产性能提升和成本下降，进一步巩固市场地位。
• 平台化：公司拥有化学发光、荧光免疫层析等六大技术平台，覆盖从大型医院到POCT诊断的全应用场景，满足两极化需求。同时，公司前瞻布局微流控、基因测序、生化诊断等新技术平台，2022年研发投入接近1.1亿元，同比增长317.58%，为未来增长点奠定基础。
• 国际化：公司在海外市场采取“自上而下”策略，与日本MBL合作，并利用新冠产品出海，在100多个国家和地区建立了营销网络，2022年海外化学发光仪器装机超过700台，同比增长近120%。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测展望

报告预计亚辉龙2023-2025年自产化学发光业务将快速拓展，境内装机量分别为1400/1500/1550台，境外装机量分别为1000/1200/1400台。仪器平均单价预计为5.0/5.5/6.0万元/台，仪器表观单产预计为12.9/13.3/14.0万元/台。自产试剂产品毛利率预计稳中有升至82.6%/83.0%/83.5%。新冠业务收入预计大幅下降至355/150/155百万元。公司营业收入预计在2023-2025年分别为2004/2194/2724百万元，归母净利润分别为361/514/679百万元。

4.2 估值分析与投资建议

以2023年11月2日收盘价计算，可比公司（迈瑞医疗、新产业、浩欧博）2023-2025年平均市盈率（PE）为36.4/28.5/23.1倍。报告预计亚辉龙2023-2025年每股收益（EPS）为0.63/0.90/1.20元，对应PE为35.7/25.1/19.0倍，低于可比公司平均水平。鉴于公司2025年对应利润增速CAGR高于可比公司，报告给予公司2024年30倍PE，目标价27.14元，首次覆盖并给予“买入”评级。

5 风险提示

公司面临的主要风险包括：政策风险（如集采降价、注册认证趋严）、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险以及市场竞争加剧风险。

6 附录：公司概况与集采机遇

6.1 公司概况与业务发展

亚辉龙成立于2008年，专注于体外诊断（IVD）产品的研发、生产和销售，拥有化学发光、荧光免疫层析等六大技术平台，产品涵盖自身免疫、感染免疫等多个领域，实现全应用场景覆盖。公司股权结构稳定，控股股东胡鹍辉合计持股47.28%，员工持股比例超过10%。公司营收增长稳健，2017-2022年CAGR达49.7%，2022年营收39.8亿元（含新冠自产产品27.3亿元），其中自产产品是主要利润增长引擎，毛利率可达72%以上。

6.2 集采：存量博弈中的增量机遇

报告认为，尽管集采是存量博弈，但对亚辉龙而言是增量机遇。公司市场份额较低，受益于集采的分量规则和分组排名，分配量对公司的边际改善更为显著。公司主流试剂项目在国家卫健委室间质评中排名靠前，质量认可度高，且对比进口厂家具备价格优势。这些因素使得亚辉龙在集采中具备较强的竞争力和中选动力。

6.3 自免诊断中化学发光技术迭代的必要性

化学发光技术在自身免疫诊断中的应用是必要的，因为它能提供高通量检测以提升就诊效率，并且是精准定量检测自身抗体的唯一手段。自身抗体水平与疾病诊断和预后密切相关，中华检验医学杂志也强调了对自身抗体进行精准定量检测的重要性。

总结

亚辉龙作为一家深耕自身免疫诊断领域的生物科技公司，正凭借其在化学发光技术上的创新和差异化竞争策略，成功抓住国内化学发光市场的高景气度和国产替代的巨大机遇。公司通过“自上而下”的战略，以自免诊断为切入点，快速提升在三甲医院的覆盖率，并逐步实现常规试剂的放量。其产品质量获得临床高度认可，且在医保控费背景下具备显著的价格优势。

展望未来，亚辉龙有望通过规模化生产、多平台技术拓展和国际化布局，进一步巩固市场地位，实现持续增长。尽管存在政策、研发和竞争等风险，但公司在盈利能力和估值方面展现出较强的吸引力，具备长期投资价值。