公司首次覆盖报告：多肽合成试剂行业龙头，自有产能落地赋能长期发展

中心思想

行业龙头地位与增长驱动

• 昊帆生物作为全球领先的多肽合成试剂研发生产企业，在细分领域占据领先地位，产品线涵盖全系列多肽合成试剂、通用型分子砌块和蛋白试剂，并积极布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新兴领域。
• 公司业绩增长稳健，2017-2022年营收复合年增长率达36.62%，扣非归母净利润复合年增长率达41.76%，主要得益于多肽药物市场的快速扩容、ADC药物的兴起对蛋白质交联试剂需求的推动，以及自有产能的陆续落地。

长期发展潜力与投资价值

• 多肽药物领域重磅单品频出，全球及中国市场规模持续扩大，预计2026年将分别达到1337亿美元和93亿美元，对上游多肽合成试剂的需求稳步提升。同时，含酰胺键小分子化药市场亦稳健扩容，进一步支撑试剂需求。
• 公司通过持续的研发投入（2022年研发支出同比增长50.4%）、构建四大核心技术平台、拓展高增长产品线（如蛋白质交联试剂和脂质体试剂）以及加速自有产能建设（未来3年预期有近2000吨新产能落地），为长期发展奠定坚实基础。
• 预计2023-2025年归母净利润将持续高增长，分别为1.80/2.68/4.01亿元，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1、昊帆生物：全球多肽合成试剂细分领域领军企业

• 1.1、聚焦多肽合成试剂，4大品系初步构建产品梯队
  • 昊帆生物成立于2003年，经过近20年的发展，已成为全球领先的多肽合成试剂研发生产企业，产品直接销往海外30多个国家与地区，客户覆盖海内外多个知名医药和CDMO头部企业。
  • 公司核心产品多肽合成试剂包括缩合试剂、保护试剂与手性消旋抑制试剂三大细分品类，覆盖产品数量超过160种。通用型分子砌块和蛋白质试剂作为核心产品的补充，分别拥有400余种和70余种产品。此外，公司积极拓展脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新兴产品领域，已覆盖约60余种产品，形成了四大品系的产品梯队。
  • 公司股权结构集中，创始人朱勇通过直接持股与平台合计控制公司48.04%的股份。为激励核心人才，公司设立了三个员工持股平台，合计持有公司6.75%的股份。
  • 高管团队行业经验丰富，平均从业时间超15年。公司员工数量逐年增长，2022年达247人，同比增长26.67%；其中研发技术人员93人，占比37.7%，同比增长32.9%，为业务发展提供人才支持。
  • 公司客户资源丰富，包括礼来、诺和诺德、恒瑞医药、药明康德等国内外知名医药和CDMO巨头。2022年，公司服务客户数量达1633个，销售订单数量达12703个。
• 1.2、业绩稳健增长，外销占比近一半
  • 公司业绩增长稳健，2022年实现营收4.47亿元，同比增长21.12%，2017-2022年复合年增长率达36.62%。扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长17.21%，2017-2022年复合年增长率达41.76%，近5年均保持30%以上的年复合增速。
  • 按子业务拆分，多肽合成试剂业务贡献了公司业绩主体，2022年实现营收3.51亿元，同比增长24.86%，占比总营收的78.42%。蛋白质交联试剂业务受益于ADC药物兴起，2022年实现营收0.25亿元，同比增长45.17%。分子砌块业务实现营收6814万元，同比下滑1.46%。
  • 公司毛利率在2017-2022年间整体较稳定，在43%-48%范围内波动。2020年受股份支付费用影响净利率短暂下滑，但剔除影响后，净利率从2017年的24.20%提升至2022年的28.91%，盈利能力稳步增强。
  • 海内外营收均稳健增长，2022年中国大陆及海外直销收入分别为3.26亿元和1.22亿元，同比增长22.00%和18.83%。海外直销收入占比从2017年的20.48%提升至2022年的27.26%，加上通过国内贸易商间接出口海外的销售收入（占比近20%），外销合计占比近一半。

2、多肽药物市场快速扩容，提升对上游多肽合成试剂的需求

• 2.1、多肽药物发展方兴未艾，近年来重磅单品频出
  • 多肽药物作为一种分子量介于小分子与蛋白药物之间的新型药物，兼具两者的优点，具有稳定性好、特异性强、免疫原性低、安全性高等诸多优势。
  • 全球多肽药物市场发展迅速，截至2023年6月，全球共有167款多肽药物获批上市，615款进入临床，其中绝大多数管线（约80.3%）仍处于临床早期及临床前阶段，显示出巨大的发展潜力。
  • 近年来，多款重磅多肽药物获批上市，如司美格鲁肽、度拉糖肽等针对GLP-1R靶点的产品，2022年全球销售额分别达到93.30亿美元和74.40亿美元，推动多肽药物领域的市场关注度持续提升。
  • 根据Frost & Sullivan数据，全球多肽药物市场规模预计2026年将达到1337亿美元，2020-2026年复合年增长率为8.9%。中国多肽药物市场规模预计同期将达到93亿美元，复合年增长率为8.8%。其中，非胰岛素肽类药物增速快于总体，预计2026年占比近66.44%，复合年增长率为11.8%。
• 2.2、多肽合成试剂是多肽药物及含酰胺键小分子药物制备的重要原材料
  • 酰胺键（-CO-NH-）是多肽药物与众多小分子药物的基本结构单元。多肽合成试剂的发现与应用，使得科研人员能够高效、简便地合成酰胺键，避免了传统方法中步骤繁琐、副反应多等问题。
  • 化学合成法是目前制备多肽药物的主流技术，包括固相法与液相法，更容易实现规模化与自动化。截至2021年底，约68.7%的多肽分子通过化学合成方法制备，均需使用多肽合成试剂实现片段偶联。
  • 多肽药物领域的蓬勃发展，对上游原材料（如多肽合成试剂）的质量与品类数量提出了更高的要求，能够提供高质量、多品种原材料的供应商市场竞争力将不断增强。
  • 除了多肽药物，众多小分子药物合成中也需要构建酰胺键。2021年全球销售额前200的药物中，小分子药物有114种，其中含1个及以上酰胺键的小分子药物达73种，占比近64.04%。特定的多肽合成试剂还能在合成过程中有效抑制消旋，保持分子的手性结构。
  • 全球及中国含酰胺键的化药市场规模预计2026年将分别达到4634亿美元和242亿美元，2020-2026年复合年增长率分别为6.51%和5.45%，整体增长稳健，将持续拉动多肽合成试剂的需求。
• 2.3、多肽缩合试剂产品不断迭代，离子型试剂具有更广阔的发展空间
  • 多肽缩合试剂根据分子结构差异，主要包括碳二亚胺型、磷正离子型、脲正离子型及其它类，自1955年起共经历了四代发展历程。从第一代碳二亚胺型试剂（如DCC）到基于HOBt、HOAt与Oxyma的三代离子型缩合试剂，产品在产物消旋程度、反应收率、后处理简便性、操作安全性等方面的性能不断优化。
  • 全球与中国多肽缩合试剂市场规模预计2026年将分别达到84.4亿元和29.6亿元，2020-2026年复合年增长率分别为7.01%和9.36%，国内增速快于全球。
  • 其中，离子型缩合试剂具有更广阔的发展空间，预计2026年全球与中国离子型缩合试剂市场规模将分别达到20.4亿元和12亿元，占比分别为24.2%和40.5%，2020-2026年复合年增长率分别为18.15%和25.31%，增速远高于传统碳二亚胺型试剂。

3、核心产品市场竞争力强，自有产能建设加速推进

• 3.1、研发规模不断提升，4大核心技术平台助力新产品开发
  • 公司是研发驱动型企业，近年来研发投入整体向上，2022年研发支出达2226万元，同比增长50.4%。研发人员数量稳健增长，2022年达93人，占比近37.7%，同比增长32.9%。
  • 公司拥有苏州与安徽两大生产基地，现有实验室面积约2000平方米，未来将在安徽与苏州分别新建约3500平方米与8000平方米实验室，进一步提升研发规模。
  • 公司建立了合成路线设计、工艺技术创新与优化、产品纯化与检测以及工业化放大生产四大核心技术平台，覆盖新产品从设计合成到质检生产的全流程，能够以高效、环保、安全的方式进行新产品研发。
• 3.2、以多肽合成试剂为核心，横向拓展分子砌块与蛋白试剂类产品
  • 3.2.1、多肽合成试剂：产品品类丰富，具备全系列缩合试剂产品的供应能力
    • 公司多肽合成试剂主要包括缩合试剂、保护试剂与手性消旋试剂三大品类。在全球200余种多肽合成试剂中，公司能够量产并稳定供应160余种，品种覆盖率达75%。
    • 公司约占全球离子型缩合试剂供应量的25%，细分领域市占率排名国内第一。
    • 公司具备从第一代到第四代全系列缩合试剂产品的供应能力，目前在售品类约110余种，远超海内外竞争对手。2022年碳二亚胺与离子型缩合试剂销售额分别为0.57亿元和1.68亿元。
    • 公司拥有保护试剂19种及手性消旋试剂21种，数量远高于国内竞争对手。2022年手性消旋抑制试剂营收1.05亿元，同比增长149.27%，主要受益于下游抗病毒药物商业化生产对单品RPS-1306需求大幅增长。
  • 3.2.2、分子砌块：侧重有量产需求的通用型分子砌块，单产品规模较大
    • 全球分子砌块市场规模逐年稳健增长，预计2024年将达到612亿美元。昊帆生物布局分子砌块业务时间较晚，目前拥有超过400种细分产品，处于快速拓展产品线的初级阶段。
    • 公司分子砌块产品侧重于有量产需求的通用型结构片段，主要用于临床期新药或原料药的生产。相较于综合型分子砌块提供商，公司单个分子砌块产品的规模较大，2022年平均收入达21.98万元，远高于其他竞争对手。
    • 2022年公司通用型分子砌块营收达6814万元，同比下滑1.46%，近3年销售收入整体稳定。分子砌块毛利率受高毛产品吡咯烷酮营收占比变化而波动，2022年达43.10%。
  • 3.2.3、蛋白质交联试剂：借ADC药物发展东风，近5年营收持续高增长
    • ADC药物研发近年来进入高增速阶段，全球与中国ADC市场规模预计2026年将分别达到238亿美元和159亿元，2020-2026年复合年增长率分别为34.1%和107.4%，市场正快速扩容。
    • 公司目前已建立了涵盖大量双官能团连接体的蛋白质试剂化合物库，拥有蛋白质交联剂产品70余种，蛋白质还原剂产品5种。
    • 2022年公司蛋白质交联剂业务实现营收2523万元，同比增长45.17%，近5年持续高增长态势。毛利率整体维持高位，2022年略微下滑主要系销量上升后产品售价降低。
  • 3.2.4、脂质体与脂质纳米粒药用试剂：公司未来重点布局研发方向
    • 脂质体与脂质纳米粒是一种新型的微纳米类靶向制剂载体，具有靶向性好、药物缓释、稳定性高等优势。国内外已有20余种脂质体与脂质纳米粒药物/疫苗上市。
    • 公司前瞻性布局该技术领域，引入核心技术人员并组建专门研发团队，目前已完成了60余种脂质体与脂质纳米粒药用试剂的小试研究，DSPC、DPPC、DMPC等产品已进入中试阶段。
    • 随着新品的不断开发以及市场的持续开拓，公司脂质体等新型产品迎来快速发展期，2022年实现营收317万元，同比增长72.28%，有望为公司未来业绩增长贡献新动能。
• 3.3、努力突破产能瓶颈，自有产品贡献度快速提升
  • 随着市场需求的快速提升，产能受限已成为制约公司发展的重要因素之一。公司加速自有产能建设，安徽昊帆一期工程已于2021年6月进入试生产阶段，年产量可达350吨（均为多肽合成试剂）。
  • 安徽昊帆二期工程预期2023年第三季度试生产，三期工程预期2023年年底开工建设，规划年产能分别近1000吨。未来3年预期有近2000吨新产能落地，有望进一步提升产品竞争力与市场占有率。
  • 在建工程与固定资产均快速增长，分别从2019年的0.06亿元/0.02亿元提升至2022年的1.17亿元/0.88亿元。
  • 自有产能的陆续落地为公司产品销售提供了有力支撑。2022年，公司销量超过1吨的大单品数量达到60个；大单品销量从2018年的360吨快速提升至2022年的834吨，2018-2022年复合年增长率达23.4%。
  • 公司产品产量逐年增长，2022年所有产品产量合计约1203.4吨，同比增长32.22%；其中多肽合成试剂约974.0吨，占比80.9%，同比增长29.55%。
  • 随着产能建设的持续推进以及运营效率的不断提升，公司产能利用率从2021年的45.9%提升至2022年的58.1%。自产产品贡献的销售收入于2022年达1亿元，占比从2021年的5.8%快速提升至2022年的22.6%，公司产品的生产模式正持续优化。

4、盈利预测与投资建议

• 4.1、关键假设
  • 多肽合成试剂业务：预计2023-2025年收入增速分别为43.56%、47.24%、49.19%，毛利率基本保持稳定在42.55%、42.19%、41.97%。
  • 通用型分子砌块业务：预计2023-2025年收入增速分别为42.01%、40.00%、42.00