中心思想
森萱医药核心竞争力与业绩表现
森萱医药作为国内特色原料药领先企业，凭借其在化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体领域的深耕，展现出显著的业绩成长性和盈利能力提升。公司通过重大资产重组优化产品结构，核心原料药业务稳健发展，同时含氧杂环类化工中间体业务在新能源等下游需求的带动下实现快速增长，凸显了其强大的产品优势和市场竞争力。
原料药市场机遇与公司发展前景
全球及国内原料药市场正迎来多重发展机遇。人口老龄化趋势、大量专利药到期以及国家带量采购、一致性评价和环保政策趋严等利好因素，共同推动了原料药市场的持续增长和行业集中度提升，特别是对高端特色原料药的需求日益旺盛。森萱医药凭借其多项国际权威认证和在锂电池产业链中的关键地位，有望在这些市场趋势中进一步巩固其领先地位，实现长期可持续发展，但需警惕市场竞争加剧、原材料价格波动、产品需求变化及环保政策等潜在风险。
主要内容
公司专注于原料药市场
公司概况与战略发展
森萱医药股份有限公司是国内特色原料药领域的领先企业，主营化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。其原料药产品涵盖抗肿瘤、解热镇痛抗炎、抗癫痫等领域，医药中间体包括抗艾滋病、抗癫痫、抗肿瘤等，含氧杂环类化工中间体则主要为二氧五环和二氧六环。公司拥有53项专利，其中10项为发明专利。自2003年成立以来，公司于2012年至2018年期间通过重大资产重组，整合了上下游产业链，并升级产品结构，淘汰了高能耗、高污染、低附加值产品，形成了以高新材料为支点、原料药为核心、医药中间体为拓展的科学高效产品结构。截至2021年三季度末，公司股权结构稳定，第一大股东为精华制药集团，实际控制人为南通市国资委。
业绩成长性与盈利能力
森萱医药展现出良好的业绩成长性。2015年至2020年，公司营业总收入从1.54亿元增长至5.45亿元，复合年均增长率（CAGR）达28.70%。同期，归母净利润从1506.47万元飙升至1.44亿元，CAGR高达56.97%。业绩的快速增长主要得益于2018年完成的重大资产重组，使得原料药及中间体产品收入持续上升，以及公司根据政策导向对产品结构进行的优化升级。
公司的盈利能力也显著提升。重组后，销售毛利率从2017年的30.61%提升至2020年的48.33%，增加了17.72个百分点；销售净利率从2017年的4.09%提升至2020年的27.78%，增加了23.69个百分点。同时，销售费用率、管理费用率和财务费用率均大幅下降，分别降低了2.58、10.44和1.65个百分点。这表明公司在重组后规模效应和协同效应增强，生产质量和成本管理得到加强，产品销售结构也得到优化。
核心业务与增长驱动
公司核心业务为原料药，其收入占比维持在60%左右。值得关注的是，含氧杂环类化工中间体业务营收占比迅速提升，2020年同比增长38.32%。2021年上半年，公司原料药毛利率为57.53%，医药中间体毛利率为27.89%，含氧杂环类化工中间体毛利率为45.85%。含氧杂环类业务的增长主要受两方面因素驱动：一是新冠疫情影响下，公司二氧六环产品供应给瑞德西韦原料药的销量和收入上升；二是下游客户共聚甲醛二期项目上线，对二氧五环的需求量快速上升。展望未来，随着新能源汽车渗透率的加速提升，锂电池需求将持续带动公司含氧杂环业务的快速增长。
原料药未来长期投资逻辑清晰
原料药概述与分类
原料药（API）是用于药品制造中的活性成分，在疾病诊断、治疗、症状缓解和预防中具有药理活性。它通过化学合成或生物发酵、提取，从基础化学品或动植物原料中获得医药中间体，再经多步合成得到最终产品，主要应用于药品制剂领域。原料药根据下游制剂的专利期差异可分为三类：专利原料药（对应专利保护期内药品，利润率高）、特色原料药（对应“新”仿制药，利润率较高，少数企业生产）和大宗原料药（对应“老”仿制药，利润率低但需求量大，竞争激烈，注重成本控制和规模优势）。
市场需求与供给格局
全球原料药市场规模持续扩大，预计到2024年将达到2367亿美元，2018-2024年复合年均增速为6.12%。全球原料药供给区域正从以意大利为代表的西欧地区向亚太地区（中国、印度）转移，主要原因是欧美地区环保要求提高和人工成本上升，而中印两国在环保和成本上具有优势。中国已成为全球第一大原料药生产国和出口国，能生产1500多种原料药。2012-2017年，中国化学药品原料药产量呈增长趋势，从286.24万吨增至347.80万吨，尽管2018-2019年受环保压力影响略有下滑，但出口量保持稳定增长，近7年复合增长率为7.34%。
行业发展驱动因素
老龄化趋势与医药行业增长
全球及中国人口老龄化趋势明显。2018年全球老年人口占总人口的8.93%，预计到2050年将达到16%。中国65岁以上人口占比从1990年的5.57%上升至2020年的13.50%。人口老龄化将持续促进全球医药行业的稳定增长，从而带动原料药市场需求。
专利药到期与特色原料药需求
大量专利药到期是特色原料药市场需求扩大的重要驱动力。据预测，2020年至2024年间，全球将有近1600亿美元销售额的专利药到期，这将为仿制药市场创造160-320亿美元的替代空间，从而刺激特色原料药市场规模持续扩张。
政策利好与市场结构优化
国家政策对原料药市场发展起到积极推动作用：
- 带量采购，药企以量换价： 仿制药带量采购政策旨在提高医保资金利用率，降低药品价格。国家集采药品平均降幅达52%-56%，挤压了传统销售模式中的高营销费用。仿制药价格大幅降低推动了药品渗透率和销售量增长，进而带动上游特色原料药市场需求增长。
- 一致性评价，推动行业集中度提升： 仿制药一致性评价要求仿制药与原研药在质量和疗效上保持一致，包括杂质谱、稳定性、体内外溶出规律等。由于制剂与原料药绑定通过一致性评价后，更换原料药的成本大幅提高，这使得制剂企业对优质、稳定供应的原料药需求更加强烈，订单向龙头原料药企业集中，提升了行业集中度及原料药企业在产业链中的议价权。
- 环保政策趋严，推动高端特色原料药发展： 史上最严环保法、《水污染防治行动计划》（2015年）、《推动原料药产业绿色发展的指导意见》（2020年）以及《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》（2021年）等政策的出台，对高污染原料药企业采取排污许可、环保改造等措施，加速了中小产能出清，改善了行业竞争格局，推动了行业集中度提升，并鼓励原料药企业强化合成工艺创新、使用绿色环保技术设备，向高端特色原料药方向发展。
国内特色原料药领先企业
多项行业权威认证资格
森萱医药具备强大的产品优势和国际市场竞争力。公司拥有20种国内原料药注册批件，其中10种已获得国内GMP认证，5种获得欧盟CEP认证，2种获得澳大利亚GMP认证，4种获得美国DMF注册文件，1种获得美国VMF注册文件，并已通过美国FDA现场核查。这些原料药品种在国内通过GMP认证的企业数量较少，使得公司在同行业中具有显著的产品优势，产品远销欧洲、美洲、亚洲，拥有较强的海外市场竞争实力。
下游新能源需求旺盛，含氧杂环类迅速增长
全球碳中和目标和各国新能源发展规划（如中国《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》、欧盟2035年零排放目标、美国2030年新能源汽车销售份额达50%目标）共同推动了新能源汽车销量和锂电池需求的持续攀升，使得锂电池产业链呈现高景气度。森萱医药的含氧杂环类化工中间体（二氧五环、二氧六环）在锂电池电解液等领域有广泛应用。公司在二氧五环（3000吨/年）和二氧六环（5000吨/年）产能方面具有国内领先优势。2020年，公司含氧杂环类化工中间体收入同比增长38.47%，主要得益于二氧六环供应瑞德西韦原料药以及二氧五环在共聚甲醛项目中的需求增长。未来，新能源汽车渗透率的加速提升将继续带动公司含氧杂环业务的快速增长。
风险提示
公司面临多重风险，包括市场竞争加剧（来自印度等发展中国家企业的成本和价格竞争）、原材料价格波动（直接材料成本占比超过50%）、公司产品市场需求变化的风险（下游治疗领域技术革新可能导致现有产品被替代）以及环保政策风险（生产过程产生“三废”，环保政策趋严可能增加合规成本）。
总结
森萱医药作为国内特色原料药领域的佼佼者，凭借其卓越的业绩成长性、显著提升的盈利能力以及在抗肿瘤、抗癫痫等多个治疗领域的强大产品优势，展现出稳健的发展态势。公司通过战略性资产重组和产品结构优化，巩固了核心原料药业务，并成功抓住新能源产业发展机遇，推动含氧杂环类化工中间体业务实现快速增长。
在全球人口老龄化、大量专利药到期以及中国政府推行的带量采购、一致性评价和日益严格的环保政策等多重利好因素的共同作用下，原料药市场正迎来结构性变革和高质量发展机遇。森萱医药凭借其多项国际权威认证和在关键产业链中的领先产能，有望在行业集中度提升和高端特色原料药需求扩大的趋势中持续受益。然而，公司仍需密切关注市场竞争、原材料价格波动、产品需求变化及环保政策等潜在风险，以确保其长期可持续发展。
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