多肽合成试剂细分龙头，多重因素助力公司提速发展

中心思想

多肽合成试剂龙头地位与业绩增长驱动

昊帆生物作为多肽合成试剂领域的全球细分龙头，凭借二十余年的深耕，已形成涵盖第一至第四代缩合试剂的完整产品线，并在离子型缩合试剂领域占据全球20%以上的市场份额。公司财务表现稳健，2013-2022年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到33%和63%，预计未来将进一步提速。

多元化业务拓展与产能扩张前景

公司通过重磅产品（如司美格鲁肽、替尔泊肽）的放量、自有产能的逐步投放（预计2024年产能将从350吨增至1352吨），以及分子砌块和蛋白质试剂等横向业务的拓展，保障了中长期业绩增长。同时，公司持续增加研发投入，前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂，并计划将销售模式由被动转为主动，进一步打开成长空间。

主要内容

核心业务稳健增长与市场地位巩固

• 公司概况与财务表现： 昊帆生物成立于2003年12月，专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，并拓展至通用型分子砌块和蛋白质试剂。公司产品已进入全球1900余家知名医药研发与生产企业及CXO公司的供应体系。2022年，公司实现营收4.47亿元，同比增长21.1%；归母净利润1.29亿元，同比增长16.1%。2013-2022年，营收和归母净利润的CAGR分别为33%和63%。
• 业务结构与市场分布： 2022年，多肽合成试剂业务营收3.51亿元，占总营收的78%，其中缩合试剂占比50%（离子型38%，碳二亚胺型12%），手性消旋抑制剂占比23%。分子砌块和蛋白质交联剂分别贡献15%和6%的营收。受新冠抗病毒药物需求拉动，2022年新冠相关收入约为5585-6701万元。公司海外销售占比持续提升，2022年海外营收1.22亿元，同比增长18.8%。
• 盈利能力分析： 2022年公司毛利率为43.3%，归母净利率为28.9%，近年来保持稳定。毛利率略有下滑主要受离子型缩合试剂中磷正离子型产品占比提升及自产初期成本较高影响。

重磅产品驱动与产能释放保障长期发展

• 多肽合成试剂市场概览： 酰胺键是多肽药物和小分子化学药物的基本结构，约四分之一的上市药物和三分之二的候选药物含有酰胺键。多肽合成试剂主要包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂，其中缩合试剂是核心。缩合试剂已发展至第四代，碳二亚胺型、脲正离子和磷正离子型是主流。
• 市场规模与增长潜力： 2022年全球缩合试剂市场规模约64.1亿元，预计2022-2027年CAGR为7.4%。其中，离子型缩合试剂市场规模10.5亿元，CAGR预计达18.6%。中国市场2022年缩合试剂规模约20.2亿元，预计2022-2027年CAGR为10.2%，其中离子型缩合试剂CAGR预计高达26.2%。多肽合成试剂市场增长主要受益于下游多肽和含酰胺键化药市场的快速增长（2022年全球多肽药物市场934亿美元，CAGR 9.5%；含酰胺键小分子化药市场3222亿美元，CAGR 9.5%）。
• 昊帆生物的市场地位： 昊帆生物是国内唯一一家实现规模化量产且品种齐全的多肽合成试剂生产商，在全球范围内具有较强竞争力。预计公司离子型缩合试剂在全球市占率约20-25%，国内市占率接近50%，是多肽缩合试剂细分领域的全球龙头。
• GLP-1药物的催化作用： 公司是司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅降糖、减肥药的缩合试剂供应商。客户Luxembourg（终端客户诺和诺德）对PyBOP的采购额在2019-2022年间CAGR达87%，采购量从2019年的约3.9吨增至2022年的约28.7吨。替尔泊肽采用固相合成+液相合成法，其多肽合成试剂用量预计是司美格鲁肽的十倍以上，有望为公司业绩带来较大增量。由于缩合试剂成本占比低且工艺变更流程繁琐，客户粘性较强。
• 产能扩张与订单结构优化： 多肽合成试剂用量随管线推进显著增加，从研发阶段的克/公斤级到商业化阶段的数百公斤/数十吨级。2021年，量产阶段订单数占总订单数的11.1%，却贡献了81.7%的销售收入，且量产阶段收入增速快于订单数增速，表明需求持续放量。公司正逐步从委托加工转向自产，安徽昊帆一期项目已于2021年6月试生产，2022年自产产品营收1.01亿元，占总收入的23%。预计2024年安徽昊帆二期项目投产后，总产能将从350吨增至1352吨，将显著提升盈利能力和产品交付能力。

创新业务布局与销售模式升级

• 分子砌块业务： 分子砌块是新药研发的核心原料，2022年全球市场规模约474亿美元，预计2022-2025年CAGR为4%。昊帆生物的分子砌块业务虽起步较晚，但专注于有量产需求的通用型分子砌块，主要服务于CRO、CDMO企业临床期药物生产项目，具有单位成本低、产量高、通用性强等特点，单个分子砌块产品收入规模大幅高于同行。2022年分子砌块营收6814万元。
• 蛋白质试剂业务： 公司蛋白质试剂主要包括蛋白质交联剂和蛋白质还原剂，其中蛋白质交联剂主要应用于ADC药物。公司已掌握高纯度蛋白质交联剂生产核心技术，拥有70余种产品。随着全球ADC药物市场的兴起，蛋白质交联剂需求将快速增长，有望带动该业务高速发展。2022年蛋白质交联剂营收2523万元，同比增长45%。
• 研发投入与前瞻布局： 公司持续加大研发投入，研发人员从2018年的47人增至2022年的93人。前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂，部分产品已完成量产并形成少量收入，发展前景广阔。
• 销售模式转变： 公司计划上市后将销售模式由被动销售转型为主动销售，增加专业化销售人员，扩大品牌影响力，并设立海外办事处，将境外直销比例提升至50%以上，以推动公司提速发展。
• 盈利预测与投资评级： 预计公司2023-2025年营收分别为6.41/9.39/13.68亿元，归母净利润分别为1.85/2.71/3.90亿元。根据发行价计算，2023-2025年市盈率分别为40倍、27倍、19倍，与可比公司均值（36倍、27倍、20倍）相近。鉴于公司业绩增速快、成长空间大，建议投资者积极关注。
• 风险提示： 主要风险包括委外生产模式的经营风险（2022年自产产量占比不足1/4）、抗病毒药物需求波动对业绩的扰动（2021-2022年相关产品销售收入的50%-60%用于抗病毒药物生产），以及市场竞争加剧和产能利用率不足的风险。

总结

昊帆生物作为多肽合成试剂领域的全球领先企业，凭借其全面的产品线、在离子型缩合试剂市场的显著份额以及与全球知名药企的深度合作，展现出强劲的增长潜力。公司受益于司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅GLP-1药物的放量，以及多肽产业链的整体景气度提升。同时，公司正积极通过自有产能建设（预计2024年产能将大幅提升至1352吨）来保障长期供应能力和盈利水平。在横向拓展方面，分子砌块和蛋白质试剂业务（特别是应用于ADC药物的蛋白质交联剂）为公司打开了新的成长空间。持续的研发投入和销售模式的战略转型，将进一步巩固其市场地位并加速发展。尽管面临委外生产、抗病毒药物需求波动及市场竞争等风险，但公司在细分领域的龙头地位、明确的增长驱动因素和产能扩张计划，使其具备较高的投资关注价值。