公司首次覆盖报告：品牌运营“内生增长+外延扩张”双驱动，公司有望业绩&估值双提升-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　百洋医药(301015)

　　核心逻辑：公司深耕品牌运营业务，现已打造迪巧系列钙片、海露滴眼液、泌特等拳头产品，2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%。2024年7月公司收购百洋制药60.2%股权，公司预计2023-2026年百洋制药营收CAGR约21%，而其净利润CAGR约为18%，我们认为未来存量品种（诸如迪巧、海露、纽特舒玛等）仍存在增长空间，同时新并入的百洋制药可提供更多产品矩阵，叠加公司后续持续推动新品引入，后续业绩仍有望保持较快增长。此外，自公司上市以来公司PE-TTM均值约28倍，我们认为当前估值仍存在提升空间。

　　品牌运营业务“内生增长+外延扩张”双线突破：①2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%，2023年公司品牌运营业务的收入占比约为58%，品牌运营业务是公司的基本盘。我们认为，随着公司“内生增长+外延扩张”双线突破，公司后续品牌运营业务仍有望维持较快增长。②在OTC业务方面，公司OTC拳头产品主要为迪巧（2023年迪巧收入为18.97亿元，同比+17%）、海露（2023年海露收入为6.4亿元，同比+50%）。我们认为，迪巧系列后续增长动力一方面来自于品规扩张（诸如推出诸多小黄条液体钙新品规）&线上渠道，另一方面来自于院内市场（抢占竞争对手份额）。海露系列产品目前仍处于放量增长阶段，未来规模有望成为下一个大单品。③在OTX业务方面，公司主要品种包括泌特、安斯泰来系列以及百洋制药多个产品（诸如扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等）。2022年泌特系列收入为3.29亿元，2022年安斯泰来系列收入为4.14亿元。2024年7月公司并入百洋制药（2023年百洋制药收入为7.6亿元），获得扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等多个处方药品种，其中2023年扶正化瘀4.92亿元，公司预计2023-2026年间百洋制药收入CAGR约为21%。④布局创新药&创新器械积蓄后续增长潜力，百洋集团助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2是我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前CDE已受理并纳入优先审评品种名单，即将进入商业化阶段。2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期，同心医疗的全磁悬浮人工心脏率先落地实现商业化，迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。

　　批发业务收缩节奏或将放缓，零售业务以DTP药房为主：①在批发配送业务中，公司目前主要覆盖青岛及周边地区医院、社区诊所及药店等。2023年医药批发业务收入为27.74亿元（同比-19%），2024H1医药批发收入为11.07亿元（同比-21%）。我们认为，后续公司医药批发业务的规模收缩将逐步放缓，公司或将注重于提升医药批发业务的经营质量，诸如降低应收账款账期等。②零售业务主要由百洋健康药房运营，百洋健康药房成立于2006年，位于山东省青岛市，是以医保双通道为特色的DTP和慢病专业药房。从收入上看，2018-2023年间公司医药零售收入CAGR约12%，2022年零售收入规模有所下降，2023年基本持平。我们认为，公司后续的零售业务预计将维持现状，同时由于门店数量较少，盈利能力提升空间较为有限。

　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为83.31亿元、94.02亿元、106.95亿元，同比增速分别为10%、13%、14%，实现归母净利润分别为8.5亿元、10.57亿元、13.09亿元，同比分别增长30%、24%、24%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、11倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

　　风险因素：市场竞争加剧风险，代理产品合作终止风险，药品质量风险，产品引入进展不及预期，单品种依赖风险。

中心思想

“内生增长+外延扩张”双驱动，业绩与估值双提升

本报告核心观点指出，百洋医药凭借其深耕多年的品牌运营业务，通过“内生增长”与“外延扩张”双线突破，有望实现业绩与估值的同步提升。公司已成功打造迪巧、海露、泌特等拳头产品，并持续扩大产品矩阵。近期对百洋制药的收购，进一步强化了其OTX业务，为未来增长注入新动力。同时，公司在创新药和高端医疗器械领域的布局，也为其长期发展积蓄了潜力。当前公司估值处于历史低位，存在显著提升空间。

核心增长策略与市场定位

百洋医药的核心逻辑在于其强大的品牌运营能力，该业务在2018-2023年间实现了约21%的收入CAGR，并占据公司总收入的58%（2023年）。公司通过品规扩张、渠道拓展（线上及院内市场）以及新品引入，持续推动存量产品的增长。外延扩张方面，收购百洋制药不仅带来了扶正化瘀等多个处方药品种，还通过业绩承诺机制保障了未来增长。公司致力于构建“品牌高速公路”，覆盖OTC、OTX、重症药及高端医疗器械，以满足多样化的健康需求。

主要内容

公司战略布局与财务表现

百洋医药成立于2005年，主营业务涵盖品牌运营、批发配送及零售三大板块，其中品牌运营是核心业务，2023年收入占比达58.17%，毛利额占比超过80%。公司依托成熟的商业化能力和覆盖全国的营销网络，已覆盖1.4万余家大中型医院和40万家药店。从财务维度看，2018-2023年间公司营收复合增速约16%，扣非归母净利润复合增速约22%。尽管2022年起公司主动缩减医药批发业务规模，导致整体收入增速放缓，但品牌运营业务占比显著提升，推动公司综合毛利率和净利率持续改善，2024H1综合毛利率达31.53%，净利率达10.18%。

品牌运营业务：核心驱动力与多元化布局

OTC品牌：迪巧与海露的强劲增长

在OTC业务方面，迪巧系列钙片和海露滴眼液是公司的核心拳头产品。2023年迪巧系列收入达18.97亿元，同比增长17%；海露收入达6.4亿元，同比增长50%。迪巧的增长动力来源于品规扩张（如小黄条液体钙新品规）、线上渠道拓展以及院内市场渗透。海露作为德国原装进口人工泪液，通过精准覆盖干眼症市场和“温和护眼”品牌宣传，持续放量增长，2024H1收入达3.27亿元，同比增长24%。

OTX品牌：百洋制药并入带来新增长点

在OTX业务方面，公司运营泌特系列、安斯泰来系列等产品。2022年泌特系列收入为3.29亿元。2024年7月，公司以8.8亿元收购百洋制药60.199%股权，获得扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等多个处方药品种。其中，扶正化瘀系列2023年收入为4.92亿元，2021-2023年CAGR约15%。百洋制药的并入预计将显著驱动OTX业务增长，公司预计2023-2026年间百洋制药收入CAGR约为21%。交易对方承诺百洋制药2024-2026年扣非归母净利润分别不低于1.44亿元、1.72亿元、2.15亿元，为业绩增长提供保障。

创新药与高端器械：积蓄未来增长潜力

公司积极布局创新药和高端医疗器械领域。在创新药方面，百洋集团助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2已纳入优先审评，即将进入商业化阶段。在高端器械方面，苏州同心医疗科技股份有限公司的全磁悬浮人工心脏已实现商业化，北京迈迪斯医疗技术有限公司的电磁定位穿刺引导设备等也陆续进入商业化阶段，这些都为公司积蓄了后续创新增长潜力。

批发与零售业务：结构调整与稳健发展

批发业务：收缩放缓，注重质量提升

在批发配送业务中，公司主要覆盖青岛及周边地区。2023年医药批发业务收入为27.74亿元，同比下降19%；2024H1收入为11.07亿元，同比下降21%。尽管收入规模收缩，但毛利率呈提升趋势，从2021年的8.62%提升至2023年的12.16%。公司预计后续批发业务的规模收缩将逐步放缓，并更加注重提升经营质量，如降低应收账款账期。

零售业务：DTP药房为主，平稳增长

零售业务主要由百洋健康药房运营，以医保双通道为特色的DTP和慢病专业药房为主。2018-2023年间公司医药零售收入CAGR约12%，2023年零售收入规模为3.6亿元。2023年零售业务毛利率为5.58%。由于门店数量较少，公司预计零售业务将维持现状，盈利能力提升空间有限，保持平稳增长。

盈利预测与投资评级

基于业务拆分，公司预计2024-2026年营业收入分别为83.31亿元、94.02亿元、106.95亿元，同比增速分别为10%、13%、14%。归母净利润分别为8.5亿元、10.57亿元、13.09亿元，同比分别增长30%、24%、24%。对应当前股价，PE分别为17倍、14倍、11倍。与可比公司平均估值（2024-2026年分别为18倍、16倍、15倍）相比，百洋医药当前估值处于历史低位，且自上市以来PE-TTM均值约28倍，目前仅20倍。鉴于公司在院外CSO领域的领先优势以及百洋制药并表带来的高毛利品种放量增长潜力，首次覆盖给予“买入”投资评级。

总结

百洋医药凭借其“内生增长+外延扩张”的双驱动战略，在品牌运营业务上展现出强劲的增长势头。迪巧和海露等OTC拳头产品通过品规扩张和渠道深耕持续放量，而对百洋制药的收购则显著增强了OTX业务的产品矩阵和盈利能力，并有明确的业绩承诺保障。公司在创新药和高端医疗器械领域的布局，也为其长期发展奠定了基础。尽管批发业务面临结构性调整，但公司正转向提升经营质量。当前公司估值处于历史低位，结合其核心业务的增长潜力和多元化布局，预计未来业绩和估值均有显著提升空间。

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