深度报告：植根创新基因、引领产业变迁的模式动物龙头

中心思想

创新驱动的模式动物龙头地位

• 药康生物凭借其深厚的科研底蕴和卓越的创新能力，特别是在CRISPR/Cas9基因编辑技术优化及“斑点鼠”计划方面的突破，在高附加值小鼠模型产品领域确立了领先地位。这不仅驱动了公司业绩的高速增长，也使其盈利能力显著优于同业。
• 公司通过构建全球最大的商品化小鼠模型品系资源库，有效提升了产品交付效率并降低了成本，同时通过科研文献验证产品质量，形成了强大的学术影响力与市场护城河。

多元化业务拓展与全球化增长潜力

• 药康生物积极响应生物医药研发的旺盛需求，战略性拓展高壁垒的功能药效业务，并前瞻性布局“真实世界小鼠”（包括“野生鼠”和“无菌鼠”）等创新产品线，有望打开新的增长空间，实现从模式动物供应商向一体化CRO龙头的战略转型。
• 在生物医药产业和生命科学研究持续高景气的背景下，尤其是在肿瘤免疫、代谢及神经疾病等热门研发领域对高价值小鼠模型需求强劲，以及小鼠模型市场集中度提升的大趋势下，药康生物通过加速国际化布局，具备加速成长的巨大潜力。

主要内容

药康生物的核心优势与市场表现

• 公司概况：高标准、广覆盖的一体化模式动物供应商
  • 药康生物成立于2017年，是一家集研发、生产、销售及技术服务于一体的专业小鼠模型供应商，业务体系覆盖国内主要地区，并已设立美国子公司和欧洲办事处，布局国际业务。
  • 公司战略主线清晰：一是拓宽商品化小鼠模型产品组合，重点发展“斑点鼠”、NCG免疫缺陷鼠、人源化小鼠模型及“野生鼠”等高价值品系；二是业务纵向延伸，完善功能药效和定制繁育等技术服务；三是业务区域延展，辐射全国市场并积极拓展国际业务。
  • 公司构建了高标准的生产经营设施，南京总部设施达到隔离环境等级并获得AAALAC认证，可覆盖无菌动物等各微生物等级实验动物。
  • 公司在华东、华南、西南地区布局生产设施，并筹建北京生产设施，有望成为首个覆盖国内主要地区的小鼠模型供应商，有效解决活体小鼠运输半径限制。
• 科研底蕴深厚，基础技术工具开发能力位居行业前列
  • 公司核心创始人高翔博士在模式动物领域拥有二十余年研究及管理经验，研发团队核心成员具备深厚背景。
  • 公司高度重视创新能力建设，高学历员工（硕士15.6%、博士3.6%）占比和研发支出规模（2021年达5520.02万元）均领先同业。
  • 公司优化了CRISPR/Cas9基因编辑技术，通过特有的长片段条件型基因敲除技术、批量化电转和自动化设计系统，大幅提升了同源重组效率，降低了脱靶效应，实现了大规模基因敲除小鼠品系的开发，项目交付周期短于可比公司。
  • 公司积极开发染色体置换系技术，作为“野生鼠”模型品系开发的新工具，旨在克服传统近交系小鼠遗传多样性缺乏的行业痛点，技术进展行业领先。
• 聚焦商品化小鼠模型，“斑点鼠”在效率和成本层面领先定制模式
  • 药康生物主营业务高度聚焦模式动物销售，2021年营收贡献达70.57%，远高于主要可比公司。其中，商品化模型占比高达91.16%。
  • 公司于2019年大规模开展“斑点鼠”计划，旨在预先构建小鼠所有2万余个蛋白编码基因品系库，实现定制业务的产品化变革，具有更高的制备效率和更低的成本。
  • 商品化小鼠模型交付周期大幅缩短，例如“斑点鼠”75%可在3个月内完成交付，而传统定制模式常需6-8个月。
  • 大规模高通量制备使商品化小鼠模型成本更低，2020年“斑点鼠”均价为1.17万元，远低于定制模型订单均价3.34万元，具备价格竞争力。
  • 截至2022年5月，公司已构建19,447个小鼠模型品系，建立了全球最大的小鼠模型品系资源库，并计划完成全部约40,000个“斑点鼠”品系。
  • “斑点鼠”模型质量稳定性得到科研文献验证，已发表文献中涉及125个品系，其中36个品系文献影响因子超过10分，产品的学术影响力构成了护城河。
• 商品化模型聚焦策略卓有成效，盈利能力领跑行业
  • 公司主营业务收入持续高速增长，2018-2021年复合年增长率（CAGR）达94.78%；归母净利润自2019年扭亏后持续高增长，2019-2021年CAGR为89.62%。
  • 公司毛利率持续稳定上升，从2018年的68.24%增至2022年第一季度的76.70%，净利率也稳定上升。
  • 公司细分业务板块毛利率行业领先，特别是商品化小鼠模型和功能药效业务，受益于基因编辑技术优势、高毛利产品快速放量、人力成本优势以及高技术要求带来的高定价。

行业趋势、业务增长点及全球化战略

• 小鼠模型行业：下游繁荣驱动行业景气，集中度提升大势所趋
  • 小鼠模型及相关技术服务是生命科学研究和新药研发的重要工具，产业链下游包括科所院校、医药公司、CRO公司等。
  • 全球生命科学领域资金投入稳定上升，中国生命科学研究投入高速增长，2015-2019年CAGR达18.85%。全球及中国新药研发活动繁荣，推升临床前CRO和上游模式动物行业景气度。
  • 中国小鼠模型产品及服务市场仍处于发展早期，预计2024年市场总额将达到85亿元人民币，2019-2024年CAGR达24.4%，2030年市场规模约为236亿元人民币。
  • 商品化小鼠模型是规模最大的细分市场，2019年市场规模16亿元，预计2024年达47亿元。
  • 人源化和免疫缺陷小鼠是肿瘤免疫疗法新药开发的重要背景品系，随着肿瘤免疫疗法研发管线数量激增（2020年达4,720种），相关高价品系需求强劲，迎来结构性机会。
  • 未来五年，肿瘤、免疫、代谢、神经领域将成为热门研发领域，驱动相关人源化疾病小鼠模型高速增长。
  • 功能药效（Non-CMC研发技术服务）在细分板块中增速领先，预计2024年市场规模达5亿元，2019-2024年复合年增长率约39.4%。
  • 中国实验小鼠产品及服务市场整体呈现分散化格局，头部供应商市场份额较低（2019年维通利华7.7%，药康生物6.7%），市场集中度提升潜力较大，利好行业龙头。
• 现有业务短期增长强劲，募投及海外业务贡献长期发展动力
  • 现有商品化小鼠模型业务： 2018-2021年商品化小鼠销售收入CAGR达97.41%，是公司主要收入来源（2021年占比64.33%），毛利率领先其他业务板块。
    • “斑点鼠”：高单价、强需求驱动收入高速增长，毛利水平高（2018-2021H1毛利率均超93%），是商品化小鼠模型板块增长的主要驱动力。
    • 人源化小鼠模型：量价齐升，2018-2020年CAGR达139.29%。作为应用前景广阔、增长潜力大的背景品系，对公司功能药效业务意义深远。随着“药筛鼠”项目推进，人源化基因修饰模型品系数量将跃升。
    • 免疫缺陷小鼠模型：量价稳定，收入贡献比例最大（2018-2021H1收入贡献率在31.6%-47.6%），2018-2020年CAGR达75.44%。NCG品系为第三代免疫缺陷小鼠模型，技术领先。
    • 其他商品化小鼠模型：疾病小鼠模型面临激烈市场竞争，销量和收入在2020年出现下滑。基础品系小鼠模型为“以价换量”的营销性质产品，收入贡献较小。
  • 现有小鼠模型技术服务：功能药效业务强势增长，或成为公司发展新支点
    • 功能药效业务收入高速增长，2018-2021年对主营业务收入贡献比例从5.03%快速上升至13.58%。订单结构优化，工业客户订单占比由2018年的26.92%提升至2020年的68.03%，且工业客户订单单价更高。
    • 公司功能药效业务涉及复杂小鼠模型创制及体内实验评价能力，壁垒较高，特别是基于人源化小鼠模型品系库构建的肿瘤药效业务。
    • 功能药效业务有望沿袭Charles River的转型路线，为公司业绩长期增长打开天花板。Charles River从动物模型供应商成功转型为一体化CRO龙头，其药物发现和安全评估服务已成为最大营收来源。药康生物在功能药效业务的持续发力，有望沿袭此路径，实现一体化业务延展，并基于信息反馈持续优化小鼠模型，形成协同效应。
    • 其他服务：模型定制业务因“斑点鼠”挤出效应及公司资源优化而增长停滞。定制繁育业务体系完善，收入增速稳定，2021年同比增长13.24%。
  • 募投及海外业务：真实世界小鼠前景广阔，全球化业务蓄势待发
    • 真实世界小鼠：现有小鼠模型难以充分实现临床试验风险前置，导致临床试验失败率高。公司“真实世界小鼠”计划涵盖“野生鼠”和“无菌鼠”产品，旨在通过引入遗传多样性或清晰微生物背景，更有效反映真实世界致病机制，提高体内试验准确性。
    • “野生鼠”：现有近交系小鼠缺乏遗传多样性。公司利用染色体置换工具构建反映真实世界遗传多样性的模型，克服野生小鼠来源不稳定、微生物风险和繁育难度大的问题。首个产品“750胖墩鼠”成功问世，验证了其在模拟人类肥胖病程方面的研究价值。
    • “无菌鼠”：现有SPF级实验动物无法完整反映真实世界菌群情况。无菌小鼠体表及体内无任何生命体，可实现人类肠道菌群或皮肤菌群的定植，广泛应用于自免、代谢、肠道炎症、肿瘤和神经等领域研究。公司通过自研建立了无菌小鼠生产体系和特定菌群定植平台，成为国内少数能规模化稳定提供无菌小鼠及相关技术服务的企业之一，已创制6个无菌级小鼠品系。
    • 国际化战略：公司海外收入快速增长，2018-2020年CAGR达295.9%，营收贡献率稳步提升。公司已在美国建立子公司、设有欧洲办事处，并与Charles River签订新一代NCG小鼠模型代理合作协议，多措并举推进国际化战略，未来增长可期。
• 盈利预测与投资建议
  • 公司预计2022-2024年收入分别为5.9亿元、8.9亿元和13.5亿元，对应同比增长49%、52%和51%。
  • 归母净利润预计分别为2.0亿元、3.3亿元和5.0亿元，对应同比增长57%、67%和53%。
  • 对应2022年8月18日市值，2022-2024年PE倍数为67x、40x和26x，高于可比公司，但考虑到公司高成长性（2021-2023CAGR达61.79%），PEG为1.08，显著低于可比公司均值1.6