公司首次覆盖报告：不断创新，龙头药康生物引领产业升级

中心思想

创新驱动与市场领导地位

药康生物作为模式动物行业的领军企业，凭借其深厚的研发投入和先进的基因编辑技术平台，成功构建了超过21000种模式小鼠品系，并在高附加值小鼠品系（如斑点鼠、人源化小鼠）的研发与商业化方面取得显著进展。公司通过“产品+服务”双轮驱动模式，不仅实现了商品化小鼠销售的稳健增长，还积极向下游拓展功能药效分析服务，形成了独特的成本优势和一体化服务能力。

业绩展望与国际化战略

公司业绩持续高增长，毛利率稳步提升，盈利能力不断增强。展望未来，模式动物行业需求持续提升，药康生物有望通过突破地域限制，完成海内外产能及营销渠道布局，特别是与Charles River等国际头部企业的战略合作，将进一步打开海外市场的成长空间。预计2023-2025年归母净利润将持续增长，公司估值具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

药康生物：创新驱动的模式动物行业领军企业

公司概况与核心团队

药康生物成立于2017年，专注于实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务。公司脱胎于南京大学模式动物研究所，采用“产品+服务”双轮驱动模式，提供商品化小鼠产品及模型定制、定制繁育、功能药效分析等服务。截至2023年5月，创始人高翔博士通过南京老岩持有公司49.22%股份，为实际控制人。公司设立了4个员工持股平台，合计持有3.91%股份，有效激励核心团队。公司董事长兼创始人高翔博士深耕模式动物行业超20年，核心技术团队平均拥有15年以上产业经验。公司终端客户多元化，覆盖国内外知名科研院校、三甲医院、创新药企与CRO机构，2022年服务客户近1900家，新增客户近700家，增强了运营稳定性。截至2022年底，公司员工数量达1342人，同比增长35.48%。

业绩表现与市场布局

公司业绩持续高增长，2022年营收达5.17亿元，同比增长31.17%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长32.16%。2023年第一季度营收1.40亿元，同比增长20.82%；扣非归母净利润0.22亿元，同比增长2.35%。公司毛利率从2018年的68.24%提升至2022年的71.38%，期间费用率从82.14%下降至46.96%，盈利能力显著增强。国内市场是营收主体，2022年中国大陆营收4.49亿元，同比增长22.25%，占总营收的86.97%。国际化进程自2019年底启动，2022年海外收入达0.66亿元，同比增长166.21%，占比从2018年的1.37%提升至12.86%。

研发投入与技术优势

药康生物坚持高研发投入，2022年研发费用达8293万元，占总收入的16.05%，2018-2022年复合年增长率达67.56%。公司研发团队183人，其中硕士与博士占比达62.30%。公司掌握ACCUEDIT、MEGAEDIT等先进基因编辑技术，并对CRISPR/Cas9技术进行改进和优化，开发出基因敲除自动化设计系统、电转批量受精卵基因打靶体系等核心技术，大幅提升了模型创制效率。模型制作一次通过率达86.74%，项目交付周期缩短至4-7个月，短于可比公司南模生物的6-9个月。

模式动物行业需求度持续提升，市场竞争格局良好

行业地位与应用场景

模式动物与技术服务行业位于新药研发与生命科学产业链中游，为医药企业、高校研究所、三甲医院、CRO等提供模式动物产品与技术服务。小鼠因其繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低、遗传背景明确等优势，是研究人类基因功能和疾病机制的理想实验动物。99%的人类蛋白编码基因在小鼠基因组中具有同源序列。模式动物主要服务于新药研发的药物发现和临床前研究阶段。

市场需求与增长驱动

模式动物行业景气度与下游客户需求密切相关，主要面向科研端（高校研究所、三甲医院）和工业端（CRO、biotech、大中型药企）。2019年，科研端和工业端市场规模分别为15.9亿元和12.5亿元，占比56.0%和44.0%。主要应用于肿瘤免疫（66.0%）、代谢疾病（14.8%）、神经系统疾病（11.2%）等领域。中国生命科学领域研究资金于2021年达到1101亿元，2016-2021年复合年增长率为17.29%。新药IND/NDA申报数量显著增加，2022年分别达到600/64个，2017-2022年复合年增长率分别为20.5%/7.8%。中国专利药市场规模预计2022年达1584亿美元，2017-2022年复合年增长率为6.03%。中国医药研发投入增速远高于全球水平，预计2024年达3056亿元，2019-2024年复合年增长率为15.95%。全球动物模型市场预计2024年达到226亿美元，中国实验小鼠产品和服务市场预计2024年达到84亿元，2019-2024年复合年增长率为24.4%。

基因编辑技术突破与行业壁垒

小鼠模型根据来源可分为自发性、诱发性、基因工程、生物医学和阴性5大类，其中基因工程小鼠模型逐渐成为主流。基因工程小鼠通过转基因、普通敲除、条件敲除、基因点突变、基因敲入等策略进行基因修饰，更精确模拟人类生理病理。第三代基因编辑技术CRISPR/Cas9于2012年兴起并成熟，相较于前两代技术，其编辑效率更高、操作简便、成本较低，研发周期从10-14个月缩短至4-7个月，为大规模创制基因工程小鼠模型奠定了技术基础，推动模式小鼠从定制化走向产品化。模式动物行业具有人才密集型与重资产型的双重特征，工艺技术、资金、政策准入和客户品牌忠诚度构成了高准入壁垒，维持了现有玩家良好的市场竞争格局。

市场竞争格局

海外模式动物头部公司如The Jackson Laboratory、Charles River等起步较早，具有先发优势。中国企业起步虽晚但发展潜力大，各具特色。南模生物与药康生物专注于基因修饰动物模型产品及技术服务。模式动物行业集中度较低，中国成品小鼠销售市场以及细分领域CR4不到30%，呈现松散竞争格局。2019年中国实验小鼠产品及服务市场中，维通利华和药康生物市场占比分别为7.7%和6.7%，位列前二。随着对高附加值小鼠需求的提升，行业集中度有进一步提升空间。

以商品化小鼠研发生产为核心，前瞻性布局高附加值品系

业务模式与增长驱动

药康生物主营业务包括产品销售与技术服务两大板块。2022年产品与服务销售占比分别为62.57%和37.43%。商品化小鼠销售是核心业务，2022年营收3.23亿元，同比增长27.58%。功能药效业务成长性高，2022年同比增长81.51%，销售收入占比从2018年的4.98%提升至18.79%。核心子业务毛利率持续提升，商品化小鼠毛利率从2018年的76.7%提升至2021年的80.4%，功能药效业务毛利率从2018年的55.2%提升至2022年的68.40%。

商品化小鼠品系布局

公司商品化小鼠类别全面，涵盖斑点鼠、免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠、无菌小鼠与基础品系鼠6大品系，应用于新药靶点发现、药效验证、肿瘤移植、疾病机理研究等领域。截至2022年底，公司累计形成超过21000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，年模型创制通量超过6000种，品系资源数量稳居行业前列。公司积极推进“斑点鼠”、“药筛鼠”、“无菌鼠”、“悉生鼠”、“野化鼠”等研发项目，前瞻性布局下一代实验小鼠模型。

免疫缺陷鼠：销售收入基本盘与海外市场拓展

免疫缺陷鼠是制作人源肿瘤移植模型、人源免疫系统重建模型的核心品类。公司推出的第三代NCG小鼠是目前免疫缺陷程度最为彻底的小鼠模型之一。2020年，公司免疫缺陷鼠销量达27.7万只，同比增长10.14%；销售收入达4829万元，同比增长19.52%。2022年，公司与Charles River达成战略合作，后者获得公司NCG小鼠及其衍生产品在北美、欧洲和英国的经销权益，打开了海外市场的成长空间。

斑点鼠：基因敲除小鼠品系资源库与新需求

药康生物于2018年立项“斑点鼠”计划，旨在构建小鼠所有2万余个蛋白编码基因的KO和CKO小鼠品系库，推动基因敲除小鼠模型从定制化走向产品化。截至2022年底，“斑点鼠”计划已拥有超20000种品系，交付周期缩短至7天。斑点鼠产品具有稀缺性，2021H1销售单价为8791元/只，毛利率达93.13%。基于公司动物模型发表的SCI文章逐年增加，截至2022年底总数达1489篇，总影响因子达13992。2020年斑点鼠销量达4000只，同比增长263.64%；营收4653万元，同比增长222.29%。

人源化小鼠：高附加值与快速增长

人源化小鼠通过基因修饰或移植人源细胞/组织构建，更贴近人类生理系统，显著提高临床前药物评价准确性。截至2022年底，公司拥有400余个药靶或潜在药靶的基因人源化小鼠模型，保持行业前列。2020年公司人源化小鼠销量达1.61万只，同比增长62.6%；销售额达2611万元，同比增长111.6%。

无菌鼠与野化鼠：真实世界动物模型新方向

现有近交系小鼠缺乏真实世界的遗传多样性和微生物环境模拟能力。药康生物启动“野化鼠计划”和“无菌鼠计划”，以构建更贴近真实临床病人群体的动物模型。公司已推出750胖墩鼠和765聪明鼠两个野化鼠品系，分别应用于代谢性疾病和神经系统疾病研究。公司是国内首家无菌小鼠自研产品与相关服务的供应商，能够现货供应无菌级C57BL/6、BALB/c、ICR等6种小鼠品系，并拥有“超级净化”技术平台，可将SPF小鼠快速改造为无菌品系。

产能布局与前沿领域建设

实验动物饲育环境分为普通、屏障和隔离环境，无菌动物和悉生动物需在隔离环境中培育。药康生物总部位于南京，并在常州、佛山、成都建立了研发与生产基地，上海生产基地预计2023年第三季度投产。公司目前拥有SPF级笼位数超过20万，南京总部拥有657平方米无菌级隔离环境设施。公司于2020年起布局海外市场，在欧洲与美国设立办事处。近3年来，公司持续投资“人源化模型与药物筛选项目”、“真实世界动物模型研发及转化平台建设”等前沿领域。公司小鼠年产能逐年提升，2021年达180万只，同比增长42.86%；产能利用率维持高位，2020年达81.36%。

业务结构的横向复制与纵向拓展带来公司未来发展新增量

地域限制突破与全球化布局

模式动物行业存在运输半径限制，区域分布特征明显。药康生物在华东、华南、西南地区均有产能布局，华北地区生产设施预计2023年投产，有望成为中国首家覆盖全国市场的本土模式小鼠供应商。公司国内BD团队约80人，已基本完成国内市场渠道建设。国际化进程迅速，2022年已在美国、日本、韩国、英国等近20个国家实现销售，新拓展海外客户超100家，累计服务海外客户超200家。2022年海外营收达6642万元，同比增长166.21%。与Charles River的战略合作，将借助其渠道优势快速进入欧美市场。

功能药效业务的纵向拓展

公司依托丰富的小鼠模型资源，建立了创新药物筛选与表型分析平台，提供一站式功能药效分析服务，相较于其他CRO企业具有成本优势。截至2022年6月底，功能药效部门拥有118人，其中硕士及以上学历占比近30%。功能药效业务订单结构持续优化，高附加值的工业订单数量占比从2018年的26.92%快速提升至2020年的68.03%，拉高了项目平均单价。2022年功能药效业务营收9707万元，同比增长81.51%，毛利率达68.4%，高于南模生物的61.3%。

小鼠模型产品化与全球领先品系数量

模式动物行业正经历从定制化走向产品化的过程，商品化小鼠交付周期更短、单位制备成本更低、毛利率更高。药康生物积极推进小鼠模型产品化，截至2022年底，公司小鼠品系已达到21000种，远超国内外竞争对手，保持全球领先地位。商品化小鼠销售业务占营收主体，2022年达3.23亿元（占总营收的62.57%），高于南模生物的1.05亿元（占总营收的34.81%），业务结构优于竞争对手。2022年药康生物总毛利率为71.38%，高于南模生物的41.74%和昭衍新药的47.90%。

盈利预测与投资建议

关键假设

基于公司模式小鼠产品研发生产与技术服务能力建设，预计2023-2025年：

• 商品化小鼠业务收入增速分别为30.00%、30.00%、30.00%，毛利率分别为78.0%、79.0%、80.0%。
• 功能药效业务收入增速分别为60.00%、40.00%、40.00%，毛利率保持70.00%。
• 定制繁育业务收入增速保持13.00%，毛利率保持55.00%。
• 模型定制业务收入增速保持0.00%，毛利率保持53.00%。
• 代理进出口及其他业务收入增速分别为50.00%、40.00%、30.00%，毛利率保持77.00%。
• 随着收入规模增加，销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。

盈利预测与估值

预计2023-2025年归母净利润分别为2.01/2.51/3.28亿元，EPS分别为0.49/0.61/0.80元，当前股价对应PE为36.9/29.5/22.6倍。与可比公司南模生物、昭衍新药、百普赛斯相比，药康生物估值具有性价比，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

国内政策变动、模式动物市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

总结

药康生物作为模式动物行业的创新领导者，凭借其在基因编辑技术上的高研发投入和前瞻性布局，已构建起全球领先的模式小鼠品系资源库，品系数量超过21000种。公司通过“产品+服务”双轮驱动，实现了商品化小鼠销售的稳健增长，并积极拓展高附加值的斑点鼠、人源化小鼠、无菌鼠和野化鼠等品系，这些高毛利率产品显著提升了公司的盈利能力。同时，公司向下游延伸的功能药效分析服务，凭借成本优势和不断优化的订单结构，成为新的业绩增长点。

在市场层面，模式动物行业受益于生命科学基础研究和创新药研发的蓬勃发展，需求持续提升。药康生物通过积极建设海内外产能和营销网络，有望突破地域限制，实现全国市场覆盖，并借助与Charles River等国际巨头的战略合作，加速国际化进程，打开更广阔的海外市场空间。尽管面临政策变动、市场需求波动、人才流失和竞争加剧等风险，但公司凭借其核心技术优势、丰富的产品线、不断优化的业务结构和前瞻性的市场布局，展现出强劲的长期增长潜力。基于对公司未来业绩的预测，其估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。