创新为底色，打造“下一代”动物模型的领军者

中心思想

创新驱动与市场领先地位

药康生物凭借深厚的技术积累和持续的创新能力，在实验动物模型领域确立了行业领先地位。公司核心技术团队在基因编辑技术应用转化方面成果丰硕，通过开发斑点鼠、人源化鼠、野化鼠等创新高端产品，显著提升了产品丰富度和市场竞争力。其模型数量超过20000种，产能达23万笼位，服务近2000家客户，涵盖知名高校、科研院所及国内外创新药企与CRO公司。

增长潜力与战略布局

在医药研发投入高景气和CRISPR/Cas9技术突破的背景下，实验动物模型行业持续扩容，创新模型市场前景广阔。药康生物以创新模型为“增长底座”，通过斑点鼠满足短期科研刚性需求，人源化鼠和免疫缺陷鼠契合免疫疗法长期增长，以及野化鼠作为“真实世界”疾病模型开辟新市场。同时，公司积极拓展药效业务以发挥协同效应，并通过高端模型的差异化优势加速海外市场布局，有望打开新的增长曲线。报告预计公司2023-2025年归母净利润将持续增长，并首次给予“买入”评级，目标价23.59元。

主要内容

1 药康生物：以创新为底色，专注高端产品的行业龙头

1.1 研产销服务于一体的高新技术企业

药康生物成立于2017年，是一家专注于实验动物小鼠模型研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业。公司提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，并开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。公司模型数量超过20000种，产能达23万笼位，领先全行业，已服务近2000家客户，覆盖知名高校、科研院所及国内外创新药企与CRO公司。

1.2 公司实际控制人为核心创始人，技术团队具有深厚科研底蕴

公司实际控制人为核心创始人高翔博士，其拥有20多年实验动物领域研究经验，曾任职于The Jackson Laboratory，并牵头创立南京大学模式动物研究所及担任国家遗传工程小鼠资源库主任。核心技术团队成员均为遗传发育生物学相关的高学历专业人才，科研能力突出。公司于2022年12月发布股权激励计划，绑定核心技术人员和中高层管理，以2021年营收为基数，设定2023-2027年营收增长率不低于89%-438%的高成长目标。

1.3 创新模型快速放量，公司驶入增长快车道

公司营收与归母净利润实现快速增长。2022年营业收入达5.2亿元，同比增长31.2%，2018-2022年复合年增长率（CAGR）达76.4%。2022年归母净利润1.6亿元，同比增长31.8%，CAGR达77%。2023年前三季度营收4.5亿元，同比增长17.7%。商品化小鼠模型销售是主要营收驱动力，2020-2023H1营收占比超50%，2022年达3.2亿元，2018-2022年CAGR高达77%。斑点鼠、人源化模型、免疫缺陷小鼠和基础品系小鼠共同构成增长动力。公司期间费用控制稳定，2020-2023Q3期间费用率合计稳定在50%以下。

2 供需共振赛道持续扩容，集中度提升利好先行者

2.1 供给端：CRISPR技术降本增效，基因修饰动物实现规模化

基因修饰动物模型是生命科学基础研究和新药开发的刚需产品，服务于高校、研究所、医院、CRO公司和医药企业。CRISPR/Cas9基因编辑技术的突破，大幅缩短了基因修饰周期（平均6个月）并提高了效率，为基因修饰动物模型实现大规模商业化提供了契机，重塑了行业格局。

2.2 需求端：医药研发投入高景气，创新模型大有可为

下游客户需求旺盛。科研端，全球生命科学领域研究资金投入稳健增长，中国增速更高，2019年国内研发投入866亿元，2015-2019年CAGR为18.8%。工业端，中国药物发现投入长期向好，2019年达211亿美元，预计2024年将达476亿美元，2019-2024年CAGR为17.7%。高研发投入有望催生对动物模型更高“准确度”的需求，创新型模型因其更贴近人体生理/病理状态，预测准确率高（如人源化PDX模型与真实人体实验吻合度达96%），市场前景广阔。

2.3 市场规模：国内仍处早期呈现高速发展态势

全球动物模型市场规模持续增长，2019年达146亿美元，CAGR为7.8%。中国动物模型市场处于发展早期，增长迅速。2019年国内实验小鼠产品和服务整体市场规模为28亿元，预计到2024年将达到84亿元人民币，复合年增长率约为24.4%；到2030年，将达到236亿元人民币。

2.4 市场格局：龙头具有先发优势，集中度有望进一步提升

目前国内行业竞争格局分散，市场份额靠前的企业包括维通利华、药康生物、南模生物、百奥赛图和赛业生物等。动物模型行业客户粘性高，品系资源丰富度和运营壁垒是关键。随着行业扩容，集中度有望进一步提升，利好药康生物等具备先发优势的企业，其优势在于高客户粘性、广泛的客户触达、丰富的品系资源储备以及成熟的动物设施运管经验，并通过定制繁育、药效评价等业务协同效应形成正反馈循环。

3 公司立足创新模型高速成长，药效业务+出海战略打开天花板

3.1 创新型模型是公司的“增长底座”

3.1.1 斑点鼠：刚性需求下的短期爆发，长尾效应潜力十足

基因敲除是生命科学研究的刚性需求。“斑点鼠计划”旨在建立小鼠全部2万余个蛋白编码基因的敲除品系，实现商品化销售。斑点鼠模型具有性状统一、供货期短、价格低的优点，自2018年末上市以来迅速放量，2020年贡献收入4653万元，同比增长222%。截至2021年12月，基于斑点鼠品系发表SCI文章数量达126篇，总影响因子达1312分。随着新药研发靶点多元化，斑点鼠涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育等多重研究方向，仍有充足释放空间，业务收入具有长尾效应潜力。

3.1.2 人源化鼠+免疫缺陷鼠：公司资源丰富，契合免疫疗法需求快速增长

人源化鼠和免疫缺陷鼠是免疫疗法的重要模型。公司模型储备资源丰富，免疫缺陷鼠销量快速增长，人源化鼠量价齐升，两者2018-2020年销量CAGR分别为72%和103%。公司拥有15个免疫缺陷鼠品系，在售297个人源化模型品系及32个研发品系，CDX库覆盖21类癌种，PDX涵盖8种癌种。随着精准医疗的推进，靶向药物和免疫疗法在抗肿瘤药物中占比预计将从2019年的27%提升至2030年的90%，有望进一步打开免疫缺陷鼠和人源化鼠的成长空间。

3.1.3 野化鼠：“真实世界”的疾病模型，前景广阔

现有近交系小鼠模型缺乏遗传多样性，是临床试验失败率的重要诱因。药康生物的“野化鼠计划”通过染色体置换体系，培育出兼具近交系优势和遗传多样性的“新近交系”，可筛选出更贴近真实世界的疾病模型。其中，“野化鼠750”在常规饮食8周后表现出自发肥胖表型，并可用于NASH研究，其表型优于现有肥胖模型。全球肥胖人数基数大且增长快，中国减肥药物和NASH药物市场提升动力强劲，预计2020-2030年减肥药物市场CAGR达11%-36%，NASH药物市场CAGR达37%-61%，将驱动相关疾病模型需求快速攀升。公司还在“真实世界”动物模型构造中布局“无菌鼠”项目，技术壁垒高，前景广阔。

3.2 药效：发挥协同效用，打开收入增长的第二曲线

公司药效项目依托于人源化模型、免疫缺陷小鼠和疾病模型，是模型产品下游的重要延伸。公司在药效评价项目承接上具有优势，可避免活体动物运输与饲养中途模型折损风险，并具备更全面的模型药物反应信息和检测经验。公司模型产品引流药效服务逻辑顺畅，客户结构优化，工业客户占比由2018年的27%提升至2021H1的76%，项目单价由9万元提升至17万元。药效业务有望受益于模型拓展，发挥协同效应，打开公司增长的第二曲线。

3.3 出海：高端模型具备差异化优势，产品驱动出海进程加速

海外市场空间广阔，2019年全球基因修饰动物模型服务市场为100亿美元，预计2023年达141亿美元，北美为最大细分市场。面对成熟的海外市场，药康生物凭借靶点数目更丰富的“斑点鼠”模型、人源化模型以及定制化的药效服务等差异化产品突围。公司产品质量已获巨头认证，于2022年初与Charles River签订战略许可，授权研发专属NCG小鼠模型。国内丰富的动物资源和低人工成本，有望使公司模型创制保持高效率，满足差异化需求以扩张海外版图。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

预计2023-2025年，公司商品化小鼠业务收入增速分别为14.7%/29.9%/30.4%，毛利率维持在73.2%-74.3%；功能药效业务收入增速分别为39.7%/32.0%/32.0%，毛利率稳中有升至68.5%-68.7%；繁育业务收入增速26.7%/20.0%/20.0%，毛利率稳定在55.9%；模型定制业务收入增速68.0%/25.0%/20.0%，毛利率稳定在56.0%。销售费用率预计因海外市场开拓加速而提升至12.2%-13.3%；管理费用率稳中有降至18.1%-18.3%；研发费用率维持较高水平在16.6%-17.0%。

4.2 估值与投资建议

预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.8/2.2/2.6亿元，同比增速为6%/23%/21%，对应PE为46/37/31倍。鉴于公司作为实验动物模型稀缺标的，其创新实力和产品丰富度领跑行业，给予公司2024年45倍PE，对应目标价23.59元，首次覆盖给予“买入”评级。

5 风险提示

主要风险包括基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险以及政府补助政策变动风险。

总结

药康生物作为实验动物模型领域的创新型高新技术企业，凭借其深厚的技术底蕴、丰富的产品线和前瞻性的战略布局，在行业中占据领先地位。公司通过斑点鼠、人源化鼠、野化鼠等创新模型满足市场多元化需求，并积极拓展药效服务和海外市场，有望在医药研发高景气和基因编辑技术进步的背景下实现持续高速增长。尽管面临技术迭代、新品研发和市场竞争等风险，但其核心竞争力、市场扩容趋势以及协同发展战略，使其具备显著的投资价值。