公司深度报告：集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长

中心思想

核心增长驱动力：集采出清与创新药放量

• 方盛制药的核心增长逻辑在于其心脑血管产品集采影响的逐步出清以及中药创新药的快速上量。2024年第一季度，公司心脑血管产品营收增速高达44.28%，毛利率提升4.1个百分点，显示依折麦布片等品种的集采价格影响正在减弱，销量显著增长。同时，小儿荆杏止咳颗粒和中药1.1类新药玄七健骨片等创新药已陆续上市并贡献新的增长动力，其在2024年第一季度分别实现了超230%和850%的销售收入同比增长，市场表现亮眼。

“一体两翼”与“338”战略：构建多元增长格局

• 公司以新药研发能力为核心竞争力，构建了以创新中药制药工业为主体，以大健康产业和工商联盟体为两翼的“一体两翼”发展格局。在此基础上，公司积极推行“338”大产品战略，旨在未来5-10年内打造3个10亿级、3个5亿级和8个超亿级产品，覆盖心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染等多个疾病治疗领域，形成多元化的产品矩阵，为业绩持续高增长提供战略支撑。公司近5年营收复合增速约16%，近3年扣非归母净利率年均提升1.48个百分点，显示出稳健的盈利能力和增长潜力。

主要内容

创新药企的“一体两翼”战略与稳健财务表现

• 公司“一体两翼”布局，新药研发能力突出
  • 方盛制药构建了以创新中药制药工业为主体，以大健康产业和工商联盟体为两翼的“一体两翼”发展格局，核心竞争力在于新药研发能力。
  • 公司产品涵盖心脑血管、抗感染、骨伤、消化、呼吸、儿科、妇科等多个领域，拥有血塞通分散片、藤黄健骨片、金英胶囊、元七骨痛酊、小儿荆杏止咳颗粒等国家专利保护产品。
  • 截至2023年末，公司拥有《药品注册批件》144个（含已转让未办理完转让手续生产批件），新药证书16件，发明专利52项，国际专利1项，外观专利3项，实用新型专利53项。
  • 公司发展历程分为创业初期（2002-2009年）、扩张阶段（2010-2014年）、战略布局阶段（2015-2019年）和战略升级阶段（2020年至今），通过投资并购和平台建设不断扩大产业规模和研发实力。
• 公司实控人为张庆华先生，拥有六大生产基地
  • 公司实际控股人为张庆华先生，直接持有公司35.49%股权，并通过开舜投资、泰州共生间接持股。
  • 核心子公司包括滕王阁、湘雅制药、方盛锐新、方盛绿色、筱熊猫、方盛健盟、暨大基因和芙雅生物，业务涵盖药品生产、销售、生物技术研究与咨询等。
  • 公司在全国拥有六大生产基地：长沙4个（母公司、方盛康华、湘雅制药、方盛绿色），南昌1个（江西滕王阁），云南1个（芙雅生物）。
• 近5年营收CAGR约16%，近3年扣非归母净利率年均提升1.48个百分点
  • 2018年至2023年间，公司营收复合增速约为9%（投资聚焦中提及近5年营收CAGR约16%），2023年因佰骏医疗不再并表及部分产品集采影响，营收短期承压。2022年营收达17.92亿元，同比增长14.36%。
  • 2018-2023年间，公司扣非归母净利润复合增速约17%，归母净利润复合增速约21%。2022年扣非归母净利润同比增长约69%，主要得益于毛利率提升约3个百分点。
  • 自2020年起，公司毛利率持续稳健提升，2020-2023年间平均每年提升1个百分点，2024年第一季度毛利率达73.19%。
  • 22020-2023年间，在毛利率持续提升及管理费用率持续下降的影响下，公司扣非归母净利率从2020年的3.77%提升至2023年的8.2%，年均提升约1.48个百分点。
• 2022年股权激励计划业绩目标超额完成，充分激发管理团队积极性
  • 2022年公司发布股权激励计划，首次授予210名激励对象1075.24万股限制性股票，占公司股本的2.79%，授予价格为每股3元。
  • 公司2年期业绩考核目标均超额完成：2022年营收较2021年增长14.36%，扣非归母净利润增长88.36%；2023年扣非归母净利润较2021年增长140.81%。

“338”战略驱动下的产品矩阵与市场表现

• 以“338”战略为抓手，布局多疾病治疗领域
  • 公司核心产品线广泛，涵盖心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科、抗感染等多个疾病治疗领域，已开发“欣雪安”、“金蓓贝”、“美尔舒”、“方盛堂”等品牌系列产品。
  • 公司推行“338大产品打造计划”，力争在未来5-10年内打造3个10亿级、3个5亿级、8个超亿级产品。
  • 从收入构成看，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物收入占比分别为23.61%、22.04%、11.55%、11.03%、5.67%、5.03%，合计占比78.93%。2024年第一季度合计收入占比增至81.77%。
• 心脑血管产品：集采价格影响减弱，三大核心品种有望放量增长
  • 主要产品包括血塞通分散片、血塞通片、依折麦布片。
  • 近2年心脑血管产品收入占总收入均在23%以上。2018年至2022年期间，营收复合增速达23%，毛利率从62.32%提升至82.60%。
  • 2023年受依折麦布片集采降价影响，营收及毛利率有所回落。但2024年第一季度，心脑血管产品营收同比增长44.28%，显示集采影响逐步出清，以价换量效果显著。
  • 市场背景：中国老龄化加速，2023年60周岁人口比重达21.1%，心血管病人数达3.30亿，心血管疾病死亡率呈上升趋势，市场需求巨大。
  • 依折麦布片：全球首个胆固醇吸收抑制剂，方盛制药是国内首仿药企。2022年全国第七批集采中选，公司中选单片价格约1.16元/片。2023年销量增长约116.64%，达1.4亿片。2024年第一季度销售收入约6700万元，同比增长约115%。
  • 血塞通分散片&血塞通片：中药处方药，乙类医保。2023年血塞通分散片销量约5.08亿片，血塞通片销量约2.19亿片。
• 骨伤科产品：藤黄健骨片有望触底反弹，玄七健骨片或可贡献新增量
  • 主导产品有藤黄健骨片、玄七健骨片、三花接骨散等。
  • 2023年骨伤类产品收入占比达22%，营收接近3.59亿元，同比下降2.34%，主要受藤黄健骨片集采影响。
  • 2024年第一季度，骨伤类产品营收同比增长15.69%，达0.9亿元，增长势头强劲，主要得益于玄七健骨片等产品销售良好。
  • 毛利率近年略有下滑，2024年第一季度为84.21%。
  • 藤黄健骨片：独家剂型，国家医保乙类。2023年全国中成药集采中选价格降低42%。2023年销量约4.14亿片（同比下降0.61%），2024年第一季度销量增长约16%。
  • 玄七健骨片：1.1类中药新药，已纳入国家乙类医保。2023年实现营收3200万元，2024年第一季度达2100万元，同比增长850%。终端覆盖等级医院已近500家，2024年第一季度新增覆盖等级医院约90家、基层医院约50家。
• 呼吸科：强力枇杷膏（蜜炼）为公司独家品种
  • 主要产品包括强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露。强力枇杷膏（蜜炼）为全国独家品种、中药保护品种，生产工艺拥有国家发明专利。
  • 自2021年收购滕王阁药业后，呼吸科产品自2022年起成为营收重要组成部分，并呈现逐年增长趋势，毛利率持续高于公司整体毛利率。
  • 2024年第一季度营收同比下降20.82%，主要受限于主要原材料到货时间问题。
• 儿科：中药创新药小儿荆杏止咳颗粒为潜力品种
  • 主导产品为小儿荆杏止咳颗粒、赖氨酸维B12颗粒。小儿荆杏止咳颗粒为中药创新药，上市后销售业绩持续提升，并新增成人适应症研究（处于二期临床试验中）。
  • 2020年至2023年，儿科类产品营收复合增速约为28%。2024年第一季度营收达4560.90万元，同比下降4.07%。
  • 儿科产品毛利率持续攀升，2023年度和2024年第一季度毛利率分别为65.10%和69.94%。

创新管线兑现与未来增长潜力

• 玄七健骨片：1.1类中药新药，有望凭借医保继续放量
  • 玄七健骨片由延胡索、全蝎、三七等药材组成，功能主治活血舒筋、通脉止痛、补肾健骨，用于轻中度膝骨关节炎筋脉瘀滞证。
  • 其治疗机制在于活血舒筋、通脉止痛、补益肝肾，与病机契合。
  • Ⅲ期临床试验结果显示，玄七健骨片治疗KOA筋脉瘀滞证安全有效，总有效率达89.60%，疼痛消失率为30.92%，显著优于对照组。
  • 2021年11月获批注册，是近几年骨科为数不多的1.1类中药新药，已纳入国家乙类医保目录，2023年医保支付标准为3.10元/片。
  • 与藤黄健骨片相比，玄七健骨片适应症明确为膝骨关节炎（筋脉瘀滞证），侧重于通络止痛。
  • 市场前景广阔：2023年院端骨骼肌肉系统用药市场销售额约281亿元，其中消肿止痛类占比约64%。玄七健骨片2023年营收3200万元，2024年第一季度营收2100万元，同比增长850%，终端覆盖率持续提升，未来成长空间巨大。
• 小儿荆杏止咳颗粒：儿科创新药发展势头良好，前景广阔
  • 小儿荆杏止咳颗粒由荆芥、矮地茶、蜜麻黄等12种中药材组成，功能主治疏风散寒，宣肺清热，祛痰止咳，用于小儿外感风寒化热的轻度急性支气管炎。
  • 其治疗机制在于疏风散寒，宣肺清热，祛痰止咳，组方配伍合理，满足临床需求。
  • Ⅲ期临床研究表明，小儿荆杏止咳颗粒治疗小儿急性支气管炎风寒化热证的综合疗效、中医证候疗效确切，试验组疗效显著优于对照组。
  • 2019年12月获批上市，为中药6.1类新药，拥有专利保护，2020年纳入国家乙类医保目录，支付标准为10.98元/袋。
  • 市场前景广阔：儿科中成药三大终端六大市场合计销售规模超180亿元，其中儿科感冒用药和止咳祛痰用药合计市场份额超70%。小儿荆杏止咳颗粒2023年销量约632万袋，同比增长13.74%。2024年第一季度销售收入约2200万元，同比增长超230%，市场表现亮眼。
• “1+N”模式的大研发体系，创新中药研发为核心竞争力
  • 公司将研发能力打造为核心竞争力，构建“1+N”大研发体系，整合顶尖新药研发资源，实现化药、中药、生物药三大领域共同发展。
  • 截至2023年末，公司拥有144个药品注册批件，16件新药证书，52项发明专利，1项国际专利等。
  • 已建立创新中药研发中心、仿制药研发中心、复杂制剂研发中心、暨大基因药物工程研究中心等多个高规格研发平台。
  • 在研管线丰富：诺丽通颗粒（治疗反复发作性紧张型头痛，处于补充长毒试验阶段）、小儿荆杏止咳颗粒（新增成人适应症Ⅱ期临床已完成330例入组）、健胃祛痛丸（Ⅲ期临床阶段）、蛭龙通络片（Ⅱ期临床研究）、止血消痛颗粒（药学研究中）、益气消瘤颗粒（2024年4月申报临床试验）。

业务拆分与投资估值分析

• 业务拆分
  • 公司业务按产品划分为8个细分条线，并对2024-2026年的营收增速和毛利率进行了预测。
  • 预计2024-2026年营业总收入分别为17.48亿元、20.26亿元、23.13亿元，同比增速分别为7%、16%、14%。
  • 预计2024-2026年毛利率分别为73.14%、73.89%、74.48%。
  • 心脑血管产品预计2024-2026年增速分别为29%、25%、21%，毛利率分别为78%、78.3%、78.6%。
  • 骨科产品预计2024-2026年增速分别为10%、20%、15%，毛利率均为85.5%。