公司首次覆盖报告：聚焦创新中药主业，“338”大产品战略稳步推进

中心思想

聚焦创新中药主业，驱动高质量发展

方盛制药（603998.SH）正坚定不移地推进业务“归核化”战略，将核心竞争力聚焦于创新中药的研发与生产，并以化学药品制剂为辅助。公司通过剥离非核心业务，优化资产结构，实现了轻装上阵，旨在提升整体运营效率和盈利能力。在国家鼓励中医药创新传承发展的政策背景下，方盛制药凭借其“1+N”大研发体系和丰富的在研管线，持续赋能产品创新，构建了以骨伤科、儿科、呼吸系统、妇科和心脑血管等领域为重点的核心产品矩阵。

“338”大产品战略稳步推进，业绩增长可期

公司明确提出“338大产品打造计划”，即力争打造3个10亿级、3个5亿级、8个超亿级的产品梯队，以实现业绩的稳定增长。核心产品如藤黄健骨片、小儿荆杏止咳颗粒、强力枇杷膏（蜜炼）和依折麦布片等，在各自细分市场中展现出良好的增长潜力和竞争优势。尽管2023年受非核心业务剥离和集采降价影响，公司营收和归母净利润有所波动，但2024年第一季度已呈现回暖态势。开源证券预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到2.34亿元、2.85亿元和3.66亿元，对应EPS为0.53元、0.65元和0.83元，当前股价对应PE分别为20.9倍、17.2倍和13.4倍，首次覆盖给予“买入”评级，看好公司在创新中药领域的长期发展潜力和市场表现。

主要内容

业务战略转型与财务表现分析

“归核化”战略深化，优化资产结构

方盛制药自2002年创立并于2014年成功上市以来，已逐步形成了以创新中药为主、化学药品制剂为辅的产品集群，治疗领域涵盖心脑血管、骨伤科、儿科、妇科、呼吸系统和抗感染等。公司在发展初期曾通过兼并收购进行多元化业务布局，例如2016年和2018年分别收购博大药业和三花制药，引入复方川芎吲哚美辛胶囊、复方独活吲哚美辛胶囊、龙血竭散、舒尔经胶囊和三花接骨散等产品，丰富了妇科和骨伤科产品线。2021年收购滕王阁药业，获得强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露等32个产品，填补了呼吸系统领域的空白。

然而，自2019年起，公司战略重心转向“归核化”，通过“关、停、并、转”的方式持续优化资产结构和资源配置。2021年和2022年，公司完成了对佰骏医疗、三花制药、恒兴医药和中科建创的股权转让，2024年又完成了对新盘生物、筱熊猫药业的股权转让，并对锐新药业进行减资。这一系列举措旨在剥离与主业协同性较弱的板块，集中资源聚焦创新中药的核心业务，为“338大产品战略”的实施奠定基础。

在股权结构方面，公司实际控制人张庆华先生深耕医药行业二十余年，截至2024年第一季度，直接及间接合计持有公司36.89%的股份，股权结构清晰。为激励核心人员，公司于2022年3月发布限制性股票激励计划，并成功完成了2022年和2023年的业绩考核目标（2022年营业收入增长率不低于10%或净利润增长率不低于12%；2023年营业收入增长率不低于15%或净利润增长率不低于17%），这为公司长期健康发展注入了活力。

财务表现稳健，盈利能力逐步提升

从财务数据来看，2018年至2023年，公司营业收入从10.51亿元增长至16.29亿元，复合年增长率（CAGR）为9.15%；归母净利润从0.73亿元增长至1.87亿元，CAGR为20.68%。尽管2023年营收和归母净利润同比有所下降，主要原因在于佰骏医疗不再纳入合并报表范围以及部分重点产品进入国家集采导致降价，同时2022年确认的佰骏医疗股权转让投资收益在本期不再有。然而，2024年第一季度，公司营收达到4.38亿元，同比增长0.37%；归母净利润0.70亿元，同比增长10.04%，显示出业务回暖的积极信号。

分行业来看，医药制造是公司主要的收入来源，2018年至2023年，医药制造营收从10.14亿元增至14.39亿元，CAGR为7.25%，且毛利率持续稳定在73%以上。随着医药制造业务在总营收中比重的进一步提升，该板块有望对公司利润做出更积极的贡献。分产品来看，心脑血管用药和骨骼肌肉系统用药是公司重点创收品种。2023年，心脑血管用药营收3.85亿元，占主营业务收入的24.50%；骨骼肌肉系统用药营收3.59亿元，占比22.87%。这两个品类的毛利率均维持在较高水平，特别是骨骼肌肉系统用药毛利率在2018-2023年间均保持在85%以上。

在盈利能力方面，公司毛利率和净利率保持相对稳定。2023年公司毛利率为68.10%，净利率为11.03%。费用管控能力较强，2023年销售费用率和管理费用率分别由42.11%和10.47%降至40.38%和9.17%，同时研发费用率稳中有升，体现了公司加大科技研发投入、打造中药创新核心竞争力的决心。

核心产品矩阵与市场机遇分析

骨科产品线：市场潜力巨大，新老品种协同发展

骨科中成药市场潜力巨大，米内网数据显示，我国骨骼肌肉系统用药市场规模在2021年恢复性增长至375.78亿元，同比增长9.23%。2020年零售渠道销售占比高达57%，预示着随着人口老龄化趋势，骨科类药品在零售市场的销售规模和重要性将进一步增加。骨科中成药主要以止痛和风湿性亚类用药为主，2022年合计销售额占总骨科中成药市场份额约66.8%，且多为内服剂型。

方盛制药在骨伤科领域深耕多年，已形成以藤黄健骨片、玄七健骨片为核心的产品梯队。

• 藤黄健骨片： 作为全国独家剂型，源自国医大师刘柏龄教授的经验方，具有补肾、活血、止痛的功效。该产品于2019年纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。据PDB数据统计，2019-2021年销售额从2.66亿元增长至约3.31亿元，复合年增长率达11.7%。2023年6月，藤黄健骨片以约42%的降价幅度中选全国中成药带量采购，集采风险已基本出清。尽管2023年销量与2022年基本持平，但随着人口老龄化带来的需求增长，未来有望实现放量。多项医学研究和临床应用指南（如《藤黄健骨片治疗膝骨关节炎临床应用专家共识》）证实其在治疗膝骨关节炎（KOA）方面的疗效，其在KOA缓解期和康复期市场的销售份额比例从2019年的7.7%和18.8%分别提升至2022年的9.5%和29.9%，显示出市场认可度的持续提高。

• 玄七健骨片： 作为中药1.1类新药，于2021年11月获批上市，同样用于治疗膝骨关节炎。2023年9月发表的临床研究证实其治疗KOA筋脉瘀滞证的安全性和有效性。该产品于2022年被纳入国家医保谈判目录，医保支付标准为3.1元/片，协议期至2024年底。2023年实现销售收入约0.32亿元，覆盖450多家公立医疗机构。医保身份将助力其终端覆盖数量的稳步拓展，未来有望通过医学循证进一步提升市场渗透率。

儿科产品线：创新品种蓄能，市场前景广阔

公司在儿科领域拥有小儿荆杏止咳颗粒、赖氨酸维B12颗粒等产品，重点覆盖呼吸系统和消化系统用药。

• 小儿荆杏止咳颗粒： 2019年获批上市的创新中药，用于治疗小儿外感咳嗽（轻度急性支气管炎）风寒化热证。该产品自2020年起被纳入医保目录协议期内谈判药品部分，价格维持10.98元/袋。据PDB统计，2023年销售额约0.55亿元，同比增长32.88%；销量从2022年的555.66万袋增至2023年的632万袋，同比增长13.74%，反映出销售渠道的有效拓展和消费者认可。该产品已被纳入《儿童祛痰止咳治疗专家共识》（2022年），多篇文献证实其与西药联用能有效改善患儿肺功能，且安全性较高。鉴于我国儿童用药长期存在的品种少、剂型少等问题，以及2018年版《国家基本药物目录》对儿科用药的扩充，小儿荆杏止咳颗粒未来有望新增纳入基药目录，进一步提升可及性并赋能业绩增长。

• 赖氨酸维B12颗粒： 一种氨基酸类药制剂，能加速儿童生长发育、增进食欲。2023年销售量达12,617万包，同比增长27.2%。国内市场竞争格局良好，截至2024年第一季度仅有方盛制药、华润三九和信谊万象药业三家企业生产销售，公司市场份额在2018-2023年间均维持在85%以上，具有优秀的市场地位。在儿童异食癖市场中，赖氨酸维B12颗粒的市场份额自2020年的12.0%逐步提升至2023年的18.5%，显示出广阔的市场前景。

妇科产品线：金英胶囊为核心，市场份额待提升

我国妇科中成药市场规模稳定增长，2018-2023年从170.7亿元增至183.7亿元，CAGR为1.5%。其中，妇科炎症用药销售额占比基本维持在40%左右，是第一大应用治疗领域。口服是妇科炎症用中成药的主要给药方式（2023年占比44.1%），其中胶囊剂和片剂是主要剂型。

• 金英胶囊： 公司自主研发的中药6类新药，由金银花、关黄柏、蒲公英等多种中药制成，具有清热解毒、祛湿止带的功效，主要用于治疗慢性盆腔炎。临床研究证实其能通过增加宫腔脏器内毛细血管通透性而改善机体炎症反应。2023年，金英胶囊销售额位列妇科炎症类用药第11名，市场份额仍有较大提升空间。

呼吸科产品线：强力枇杷双剂型，膏剂优势显著

• 强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露： 均系公司全资子公司江西滕王阁药业的重点产品。强力枇杷膏（蜜炼）是独家剂型产品，具有养阴敛肺、止咳祛痰的功效，用于支气管炎咳嗽。据PDB数据统计，强力枇杷膏销售额从2018年的近0.34亿元提升至2023年的近1.43亿元，CAGR达33.7%。尽管2023年销售额受主要原材料罂粟壳采购量影响不及预期，但其独家剂型优势显著。强力枇杷露市场竞争较为拥挤，2023年市场销售额超17亿元，CR5市占率超65%。强力枇杷系列产品均具备“医保+基药”双目录资质，截至2024年第一季度尚未被纳入集采。即使露剂未来进入集采，公司市场份额相对有限，影响可控；若膏剂进入集采，作为独家剂型，公司仍具备一定的议价权，甚至可通过以价换量争夺部分露剂市场份额，整体市场前景广阔。

心脑血管产品线：集采风险出清，受益人口老龄化

公司在心脑血管中成药领域拥有血塞通分散片、血塞通片、依折麦布片等丰富产品矩阵。

• 血塞通系列： 主要成分为三七总皂苷，具备活血祛瘀、通脉活络等功效，可治疗脑路瘀阻、中风偏瘫等。2020-2023年销售额基本保持稳定，2023年血塞通分散片销售额约0.99亿元，血塞通片销售额约0.67亿元。血塞通片和血塞通分散片已分别于2021年和2022年通过中成药省际联盟集中带量采购中选，集采降价风险已基本出清。未来，血塞通系列产品营收有望受益于我国人口老龄化趋势而持续增加。在竞争格局方面，血塞通片市场有5家企业生产销售，公司片剂市占率从2018年的4.6%提升至2023年的9.7%；血塞通分散片市场参与者众多，公司作为头部供销企业，2023年市场份额超16%。

• 依折麦布片： 胆固醇吸收抑制剂，用于治疗原发性高胆固醇血症。多篇文献证实其与其他药品联用可有效防治冠心病、2型糖尿病等相关疾病。《中国血脂管理指南（2023年）》推荐其与他汀类药物联用。公司于2020年9月获得国家药监局批准，成为国内首仿，迅速打开销售渠道。2021-2022年销售额从0.76亿元迅速提升至近2.22亿元，同比增长191.4%。2022年7月，公司依折麦布片以17.36元/盒的价格中标第七批全国药品集中采购，降价幅度约80%，集采风险已基本出清。2023年，公司销量占5家主要销售企业总量的33%，位列第一。凭借首仿优势和集采后的市场份额，未来有望实现销量的稳定增长。

“1+N”研发体系，构筑核心竞争力

公司将“新药研发能力”定位为核心竞争优势，构建了“1+N”模式的大研发体系框架，即以方盛本部研发中心为主体，分子公司研发为支撑。目前，中药1类新药、化药3类、4类等多个研发项目稳步推进。截至2023年底，公司及子公司共拥有144个药品注册批件，16个新药证书，52项发明专利。在研项目涵盖诺丽通颗粒（中药1类，紧张型头痛）、小儿荆杏止咳颗粒（新增成人适用人群）、健胃祛痛丸（中药1类，健脾益胃）、司来帕格片（化药4类，肺动脉高压）、依折麦布阿托伐他汀钙片（化药3类，高胆固醇血症）等，涉及多类型治疗领域，为公司长期发展提供了坚实的创新基础。

总结

方盛制药正通过“归核化”战略，将业务重心聚焦于创新中药主业，并辅以化学药品制剂，以实现高质量发展。公司凭借清晰的股权结构、有效的股权激励机制以及持续的资产优化，为“338大产品战略”的实施奠定了坚实基础。尽管2023年业绩受外部因素影响有所波动，但2024年第一季度已展现出积极的复苏态势。

在核心产品方面，公司在骨伤科、儿科、妇科、呼吸系统和心脑血管等领域均拥有具有竞争力的产品。藤黄健骨片和玄七健骨片在骨科市场潜力巨大，集采风险出清后有望持续放量；小儿荆杏止咳颗粒和赖氨酸维B12颗粒在儿科市场表现突出，且小儿荆杏止咳颗粒有望纳入基药目录，进一步提升市场空间；金英胶囊在妇科炎症用药市场仍有较大提升空间；强力枇杷膏作为独家剂型，在呼吸科市场具备显著优势；血塞通系列和依折麦布片在心脑血管领域集采风险已基本出清，将受益于人口老龄化趋势和首仿优势实现稳健增长。

此外，公司构建的“1+N”研发体系和丰富的在研管线，为其长期发展提供了强大的创新驱动力。综合来看，方盛制药的估值与可比公司相比合理，且未来骨伤科、儿科及呼吸系统产品板块成长空间大，在研管线储备丰富，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注市场竞争加剧、产品销售不及预期以及新品研发速度不及预期等潜在风险。