华润入主持续赋能，品牌重塑焕发新生

中心思想

华润赋能下的战略转型与业绩展望

本报告核心观点指出，昆药集团在中国医药工业百强企业中，自2022年华润三九完成控股后，正经历一场全面的战略转型与业务重塑。华润三九的入主不仅带来了人事、组织架构、业务和渠道的深度整合，更通过“777”、“昆中药1381”、“KPC1951”三大事业部的清晰划分，赋能昆药集团实现品牌重塑，预计将驱动公司业绩实现显著增长。报告预测，在华润三九的协同效应下，昆药集团工业板块收入有望实现20%以上的年增速，净利率也将随之提升，展现出强劲的盈利增长潜力。

三大核心事业部驱动增长

昆药集团未来的增长将主要由三大核心事业部驱动：

• “777”事业部：聚焦三七全产业链，旨在解决同业竞争问题，打造三七行业龙头。在我国心脑血管疾病患者基数庞大且人口老龄化背景下，三七制剂市场前景巨大，特别是血塞通软胶囊有望成为30亿级大单品。
• “昆中药1381”事业部：承载640余年历史的老字号品牌，通过快消化营销战略重塑品牌价值，重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等精品国药，并有望培育2-3个十亿级大单品。
• “KPC·1951”事业部：专注于院内严肃医疗产品，巩固公司在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势，并拓展老龄健康产业。

这些战略举措共同构成了昆药集团在华润赋能下实现高质量发展的核心逻辑，预示着公司在“银发经济健康第一股”的新战略目标下，将迎来业绩腾飞的新生。

主要内容

百年沉淀创品牌，华润入主获新生

华润入主后的深度融合与效率提升

昆药集团前身昆明制药厂始建于1951年，2000年上市，2003年昆中药加盟，形成了“777”、“1381”、“1951”三大核心事业部发展格局，业务涵盖医药制造、医药流通、医药大健康三大板块，拥有600余个产品批准文号。2023年1月，华润三九完成对昆药集团的并购整合，成为控股股东，公司实际控制人变更为中国华润有限公司。

华润入主后，昆药集团迅速开展“百日融合”行动，推进战略、组织及文化层面的融合。

• 人事更替与架构优化：原华立集团董事长汪思洋辞职，由华润三九董事长邱华伟担任昆药董事长，原华润三九OTC事业部总经理颜炜担任昆药副董事长、总裁，核心管理层及董、监事会顺利改组，为“十四五”高质量发展奠定基础。公司结合业务重塑，成立“1381”（精品国药）、“1951”（院内严肃医疗）、“777”（三七口服制剂）三个事业部，明确发展着力点。
• 接入“三九商道”提升经营效率：昆药集团“1381”和“777”事业部产品顺利融入华润三九的“三九商道”体系，已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作。此举将公司从粗放式渠道商合作模式转变为聚焦少数关键渠道商，有望显著提升经营效率，降低费用支出，减少应收风险，优化财务结构。历史数据显示，华润三九在建立“三九商道”后，医药行业毛利率从2007年的34.4%提升至2010年的66.9%以上，应收账款周转天数在2010-2015年间均在28天以下。

优化营收结构，利润率显著改善

昆药集团在华润入主后，营收结构持续优化，业绩质量显著提升。

• 营收与利润稳步增长：2018-2022年，公司营业收入从71.02亿元增至82.82亿元，复合年均增长率（CAGR）达3.12%；归母净利润从3.36亿元增至3.83亿元，CAGR为2.69%。2022年利润端下滑25%主要系处置长期股权投资收益减少及计提较大减值（资产减值0.68亿元，信用减值0.43亿元）所致，预计未来将轻装上阵。
• 产品结构优化：公司持续推进“处方-零售”、“针剂-口服”双轮驱动战略。商业收入占比在2022年下降5.3个百分点至43.3%。针剂产品销售企稳，2022年占比提升至12.35%，主要得益于注射用血塞通（冻干）集采中标及医保解限，产销量分别同比增加111.71%和90.26%。口服剂型销售收入占比自2019年的27.8%持续提升至2022年的34.9%。
• 盈利能力显著提升：2023年前三季度，公司销售毛利率和净利率分别为45.06%和7.06%，较2021年均有显著提升。这得益于华润三九丰富的管理经验和精细化管控，公司运营管理水平及组织机制效率显著提升，管理费用、财务费用等均有所下降，经营质量稳步提升。

“777”事业部：聚焦三七产业链，打造行业龙头

心脑血管市场广阔，三七制剂前景可期

在我国人口老龄化背景下，心脑血管疾病患者基数庞大，相关疾病用药市场容量巨大。

• 庞大的患者基数：根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，2020年我国心脑血管疾病患者达3.3亿人，其中脑卒中1300万，冠心病1139万。城乡居民疾病死亡构成比中，心脑血管疾病均占首位，2020年农村和城市分别占死因的48.00%和45.86%。脑卒中患病率随年龄增长大幅提升，2019年我国40岁以上居民患病率为2.37%，70-80岁年龄段高达7%。
• 巨大的中成药市场：2022年我国院内市场心脑血管系统疾病用中成药（不含高血压）市场规模达416亿元，市场份额达26.98%；院外市场心血管系统疾病用药（不含高血压）市场规模达198亿元，市场份额达10.97%。血塞通是院内市场（样本医院销售额17.9亿元）和院外市场（样本零售药店销售额18.4亿元）排名前列的大通用名之一。
• 三七用药历史悠久，临床研究丰富：三七作为传统名贵中药材，具有止血、活血散瘀等功效。三七总皂苷是其主要有效成分，制剂包括血塞通软胶囊、注射用血塞通（冻干）等。血塞通软胶囊在冠心病心绞痛、2型糖尿病、肾病综合征等疾病的临床研究中均显示良好疗效。一项纳入3072例患者的随机双盲对照研究表明，血塞通软胶囊可进一步改善缺血性卒中患者3个月时的神经功能结局（功能独立比例：血塞通组89.3% vs 对照组82.4%；OR [95%CI]：1.95 [1.56-2.44]；P<0.001），且不增加安全性风险。

同业竞争解决与产业链升级

昆药集团在三七产业链上的发展前景广阔，尤其是在解决同业竞争和推动产业升级方面。

• 三七制剂市场格局：三七类制剂品类丰富，企业分散。2022年院内市场中，注射用血栓通（冻干）和注射用血塞通（冻干）样本医院销售额分别达13亿元和8亿元，市场份额分别为42%和28%。口服剂型中，血塞通软胶囊和血塞通滴丸样本医院销售额分别为3.4亿元和2.4亿元。院外市场中，血塞通软胶囊、血塞通片、血塞通分散片样本零售药店销售额分别达7.0亿元、4.5亿元、4.2亿元，市场份额分别为42%、27%、25%。昆药集团的血塞通软胶囊作为主力品种，销量从2018年的2.6亿粒增至2021年的5.7亿粒，销售收入达5.9亿元。
• 同业竞争有望解决：昆药集团与华润圣火的血塞通软胶囊存在同名同剂型竞争。华润三九承诺在5年内解决同业竞争问题。华润圣火2022年净利率高达27%。报告认为，解决同业竞争后，双方在渠道和终端的协同作用有望实现“1+1>2”，带动血塞通软胶囊收入提升，并拉升昆药血软净利率。
• 推动产业升级与市场扩容：2023年11月，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同成立三七研究院，注册资金1亿元，旨在加速三七产业资源整合和协同赋能，推动三七基础研究、应用研究和产业发展。此外，“血塞通软胶囊用于缺血性脑卒中二级预防的临床价值与医疗资源使用分析项目”研究结果表明其具有明确的经济性优势，未来有望大幅拓宽使用人群和使用频次，参考复方丹参滴丸等大单品市场体量，血塞通软胶囊（两个品牌）未来有望成为30亿级品种。

昆中药 1381：重振老字号品牌价值，稳步打造精品国药平台

老字号品牌重塑与精品国药平台建设

昆明中药厂（昆中药）肇启于明太祖洪武十四年（1381年），拥有600余年历史，是中华老字号。

• 深厚历史与丰富产品线：昆中药拥有143个药品批准文号，21个全国独家产品，涵盖片剂、丸剂、颗粒剂、散剂、膏剂等10个剂型生产线。已形成以参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒为代表的消化线，以舒肝颗粒、逍遥系列为代表的妇科（身心）线，以及以金花消痤丸、口咽清丸为代表的经典名方线三大领域集群优势。
• 业绩增长强劲：2022年昆中药营业收入达13.19亿元，同比增长8.8%；净利润1.42亿元，同比增长57.5%。
• 品牌重塑与快消化营销：自2019年以来，昆中药围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，重点打造参苓健脾胃颗粒等三大黄金单品。参苓健脾胃颗粒开启快消化模式，通过补脾白皮书、补脾演说家、补脾研究院等项目进行脾胃健康科普教育，全域积累消费者。2023年9月，昆中药与26家头部连锁药店合作，在全国12个省市的餐饮店开展参苓健脾胃颗粒快消化物料覆盖活动，将补脾概念直接传递给消费者，助力连锁客户拉新。

核心产品市场拓展与抑郁症市场潜力

昆中药的核心产品在市场中表现突出，并积极拓展新的市场空间。

• 参苓健脾胃颗粒市场表现：该产品组方源于宋代《太平惠民和剂局方》的四君子汤，经昆中药精选云南地道药材研发而成。在零售市场销售额稳步上升，从2017年的9200万元增至2022年的3.5亿元，2017-2022年间CAGR接近30%。其零售市场份额在胃肠调理类用药中已从2017年的3.0%提升至2022年的7.83%，排名第一。
• 舒肝颗粒市场表现与抑郁症市场潜力：舒肝颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》中的逍遥散，具有舒肝理气，散郁调经的功效，对焦虑抑郁等情绪障碍及多种躯体疾病有良好疗效。零售市场销售额从2017年的7400万元上升至2022年的1.6亿元，同比增长4.58%。市场份额从2017年的2.66%逐年上升到2022年的6.41%，2023年上半年为6.65%，居同品类第二。
  • 抑郁症患者基数大，诊断率低：根据Frost&Sullivan数据，2018年我国抑郁症发病人数达6200万人，预计2023年将达7050万人。然而，国内抑郁症患者整体诊断率较低，仅9.5%的患者曾接受治疗，仅0.5%得到充分治疗。
  • 舒肝颗粒在抑郁症市场的优势：相比化药，中成药毒副作用小。《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》将舒肝颗粒等作为肝气郁结证推荐用药。临床研究显示，舒肝颗粒在抑郁症治疗期间和治疗后的疗效和安全性均得到科学认证，治疗8周后，实验组的HAMA、HAMD、SAS和SDS总分显著低于对照组（P <0.01）。
• 其他潜力品种：清肺化痰丸、金花消痤丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等二线品种同样潜力十足。板蓝清热颗粒适用于感冒引起的头痛、发热、咽痛等症候，并具备急性咽炎、扁桃腺炎、腮腺炎的适应症。清肺化痰丸作为止咳平喘类重点品类，研究表明可能减轻PM2.5对肺组织的损伤。这些品种有望借助三九商道实现快速放量。

盈利预测与投资评级

报告基于华润三九对昆药集团的赋能、业务整合、渠道对接顺利进行以及三大事业部的发展潜力，对公司业绩进行了预测。

• 核心假设：华润三九入主后，人事更替完成，渠道对接顺利，经营效率显著提升。公司CHC板块业务及产品顺利融入三九商道，已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作。业务线条划分清晰，品牌重塑在即。
• 分业务预测：
  • 口服剂型：在华润三九赋能和渠道对接下，以及未来昆药血软和圣火血软解决同业竞争后竞争格局优化，预计口服剂型未来保持20%增速，毛利率有望进一步提升。
  • 针剂：注射用血塞通（冻干）受益于集采中标及医保解限，销售快速恢复；天麻注射液受竞争格局影响，收入增速可能下降。整体针剂未来收入增速可能会有所下降。
  • 商业：考虑到公司发展重心向三大事业部倾斜，预计2023年商业收入有所下滑，并维持稳定。
• 整体盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.35亿元、6.94亿元和8.55亿元，当前股价对应PE分别为31倍、24倍和19倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。通过与太极集团、达仁堂、同仁堂等可比公司估值对比，昆药集团估值水平低于同仁堂，略高于太极集团和达仁堂，略低于行业平均水平。报告看好公司融入三九体系后的积极变化以及三大事业部的发展潜力。

风险提示

报告提示了以下主要风险：

• 业务整合不及预期风险：华润三九与昆药集团在重叠业务、渠道建设、品牌营销、组织管理等领域的整合工作若不及预期，可能对公司经营管理、战略规划、品牌打造和产品竞争能力产生不利影响。
• 品牌打造不及预期风险：公司三大事业部（1381、1951、777）的品牌塑造是实现价值重塑的重要战略，若效果不及预期，将影响公司整体战略规划与经营能力。
• 集采降价风险：中成药集中带量采购稳步推进，可能导致相关产品价格下降。血塞通软胶囊、注射用血塞通（冻干）等公司优势产品在营收中占比较高，若在集采中进一步降价，将直接影响产品销售与生产，对公司经营业绩产生不利影响。

总结

昆药集团在华润三九入主后，正迎来全面战略升级和业务重塑的关键时期。通过人事更替、组织架构优化以及“三九商道”的渠道整合，公司经营效率显著提升，营收结构持续优化，盈利能力得到加强。未来，公司将依托“777”事业部深耕三七产业链，解决同业竞争，并借助三七研究院推动产业升级，有望在心脑血管疾病用药的巨大市场中打造行业龙头，血塞通软胶囊有望成为30亿级大单品。同时，“昆中药1381”事业部将重塑老字号品牌价值，通过快消化营销模式，重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等精品国药，并积极拓展抑郁症等新兴市场，有望培育出多个十亿级大单品。报告预计公司工业板块收入将实现20%以上的年增速，归母净利润持续增长，首次覆盖给予“买入”评级，但需关注业务整合、品牌打造及集采降价等潜在风险。