公司首次覆盖报告：华润三九入主掌舵，“慢病+国药”核心两翼促新生

中心思想

华润三九赋能下的战略转型与增长潜力

昆药集团在华润三九入主后，迎来了全新的发展机遇，确立了成为“银发健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标。华润三九凭借其强大的品牌、产品、渠道和智能制造优势，对昆药集团进行多维度赋能，推动公司业务重塑和营销变革。预计2023-2025年归母净利润将分别达到4.83亿元、6.40亿元和7.58亿元，EPS分别为0.64元、0.84元和1.00元，显示出显著的业绩增长潜力。

聚焦“慢病+国药”双翼，市场前景广阔

公司战略聚焦“慢病管理”和“精品国药”两大核心业务。在慢病管理方面，依托云南丰富的三七资源，打造以“血塞通软胶囊”为代表的三七系列产品集群，并与华润三九协同整合三七产业链。在精品国药方面，深挖“昆中药1381”老字号品牌价值，重点发展参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等强单品。同时，受益于中国人口老龄化趋势下慢性病市场的持续扩大以及国家对中医药产业的政策支持，公司核心业务的市场前景广阔，有望实现高质量发展。

主要内容

昆药集团：华润入主开启变革新征程

股权结构优化与管理层赋能

昆药集团前身成立于1951年，于2000年上市。2022年12月，华润三九正式入主昆药集团，以28.01%的持股比例成为控股股东，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，标志着公司迈入央企序列。2023年1月，公司董事会、监事会完成改组，华润三九推荐的邱华伟、颜炜分别担任董事长和副董事长，核心高管团队经验丰富，具备在华润三九体系内的任职经历，能够有效整合华润三九的终端运营、品牌运作和战略规划能力，为昆药集团的发展持续赋能。截至2023年第三季度，公司已顺利完成“百日融合”，并启动业务重塑和营销组织变革项目，为未来发展奠定良好基础。

华润三九多维度协同效应

华润三九作为国内中药OTC龙头，2018-2022年营业收入从134.28亿元增长至180.79亿元，复合年增长率达7.72%；归母净利润从14.32亿元增长至24.49亿元，复合年增长率达14.35%，显示出稳健的业绩增长和高效的管理能力。华润三九具备“品牌优势、产品优势、渠道终端优势以及智能制造优势”四大核心优势，有望在加速整合中赋能昆药集团。在三七产业方面，昆药集团的“血塞通软胶囊”有望与华润圣火强强联合，凭借华润系渠道优势提升院内外市场份额。在精品国药方面，“昆中药1381”作为拥有逾六百年历史的中国五大中药老字号之一，将丰富华润三九的国药文化底蕴，共同构筑专业国药品牌。

营收结构优化与盈利能力提升

2018-2022年，昆药集团营业收入保持相对稳定，从71.02亿元增至82.82亿元，复合年增长率为3.92%。归母净利润从3.36亿元增至3.83亿元，复合年增长率为3.37%，其中2021年因处置股权投资收益导致净利润显著提升。2023年前三季度，公司营业收入为56.11亿元，同比下降9.40%；归母净利润为3.86亿元，同比增长3.58%。从业务结构看，药品、器械批发与零售是主要营收来源，2022年营收35.87亿元，占比46.47%，但毛利率较低（13.23%）。口服剂和针剂是公司利润的重要来源，2022年毛利率分别高达69.26%和83.39%。心脑血管类产品贡献了公司23.7%的营收，且毛利率常年维持在80%以上。尽管2018-2022年公司整体毛利率有所下滑（由49.89%降至41.52%），但销售费用率显著下降（由37.52%降至29.37%），使得净利润逆势小幅上升。2023年前三季度，公司毛利率和净利率均呈现双头上扬，预示着与华润三九整合后业绩有望持续提升。

行业发展把脉定向，顺势而为促企业腾飞

老龄化驱动慢性病市场扩张

中国人口老龄化趋势持续加深，截至2022年底，全国60岁以上人口达2.8亿人，占比19.8%。预计到2050年，60岁以上老年人口将接近5亿，占比超三分之一。伴随老龄化进程，慢性病患病率显著上升，从2003年的12.33%大幅增长至2018年的34.29%。中国慢性病市场规模持续扩大，支出总额从2017年的28,369亿元增长至2021年的46,788亿元，复合年增长率达13.32%，预计2022年将达到53,807亿元。医保和自付是慢性病诊疗支出的主要方式，预计2022年分别达到17,999亿元和17,021亿元。慢性病处方量占医疗行业全部处方量的比例预计2022年可达61.1%。

中医药在慢病防治中的核心价值

中医药在疾病防治中，尤其是在病程长、发病率高、治疗效果不理想的慢性病防治中，作用日益凸显，能够协助延缓病情进展、减轻患者症状。在慢性病中，心脑血管疾病死因构成合计占比超过45%。2022年重点城市公立医院中成药终端疾病用药需求中，心脑血管疾病用药占比最高，达29.01%。2022年中国心脑血管中成药市场规模达810.93亿元。心脑血管中成药的四个亚类中，心血管疾病用药市场份额最大，达59.06%；脑血管疾病用药市场份额为38.41%。2017-2021年，中国心脑血管疾病用药市场规模稳步提升，复合年增长率约为7.2%。中成药治疗心脑血管疾病在零售药店和医院终端的销售占比均较高，2023年上半年在零售药店中的占比已达60.4%，在医院终端的占比也维持在40%以上。

政策红利助推中医药产业升级

国家高度重视中医药发展，2022年以来陆续出台多项利好政策，支持中医药产业创新发展。例如，《“十四五”健康老龄化规划》和《加强中医药老年健康服务工作实施方案》强调发挥中医药在老年健康服务中的作用。国家医保局对国谈和集采的中成药价格降幅趋于理性，并积极将上市新药纳入医保目录。2023年12月发布的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》中，药品总数达到3,088种，其中中成药1,390种，部分中成药的使用限制得到调整，2022年获批上市的7款中成药已全部纳入医保常规目录，充分体现国家对中药创新的鼓励态度，有望推动中医药产业实现高速、高质量发展。

重点赋能核心品牌业务，“三七+昆中药”迎来发展新篇章

三七全产业链优势与慢病管理平台构建

昆药集团拥有600余项产品批准文号，产品矩阵丰富。公司以“银发健康第一股”为战略目标，以“慢病管理+精品国药”为两大核心业务发展思路。公司依托云南省丰富的三七资源优势，大力进行三七入药应用研究。目前，公司三七系列产品以治疗心脑血管领域的血塞通系列为代表，特别是“血塞通软胶囊”，形成了“黄金单品+品类集群”的产品梯度，多角度挖掘市场需求，构筑慢病管理平台。公司已拥有从三七GAP种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链。2023年10月，公司公告拟与华润三九、华润圣火、华润现代共同设立云南省三七研究院，旨在围绕“延链-补链-强链”战略布局，加速三七产业资源整合和协同赋能，为打造产业链标杆奠定基础。

口服制剂：血塞通软胶囊有望协同赋能“院内+院外”市场 血塞通软胶囊是公司的核心“拳头”产品，采用独有的国家专利软胶囊制备技术，相比其他口服制剂具有崩解快、生物利用度高、分散均匀、质量稳定等优点，并于2019年进入国家医保目录乙类。据PDB国内全渠道放大数据库显示，公司血塞通软胶囊销售额从2015年的1.2亿元增长至2022年的6.7亿元，复合年增长率达28%，特别是自2020年以来呈快速增长态势，2023年上半年销售额约为3.1亿元。

注射剂：政策放宽对中药注射剂报销范围限制，助力销量回暖 公司注射用血塞通销售量在2017年和2020-2021年因医保限制和疫情影响有所下滑。然而，2022年注射用血塞通（冻干）在省际联盟集采中连下数城，并被纳入医保药品支付试点范围，驱动销售量明显改善。2023年12月，国家医保局发布新版医保目录，共有49款中药注射剂产品被纳入医保常规目录，其中26款放宽了适应症范围。尽管公司的注射用血塞通（冻干）和血塞通注射液仍限制二级及以上医疗机构使用，但中药注射剂使用界限的放宽对行业整体存在积极催化，有望为公司针剂类产品销量回暖带来利好。

血塞通产品院内外市场前景广阔，有待整合资源，提高市场份额 血塞通产品在心脑血管治疗领域排名领先。2022年院内销售数据显示，注射用血塞通位列心脑血管中成药大单品第二名，销售额约12.1亿元，市场份额约2.9%；血塞通软胶囊位列第二十，销售额约5.6亿元，市场份额约1.3%。在院外市场，2022年血塞通软胶囊位列实体药店零售心脑血管中成药产品第五名，销售额超5亿元。华润三九入主后，华润圣火的血塞通软胶囊与昆药集团构成同业竞争。华润三九已承诺在5年内解决同业竞争问题，此举一旦完成，将有利于公司加深在院内及院外市场的渗透，增强议价权，提高行业集中度。

精品国药“昆中药1381”品牌价值深挖

“昆中药1381”拥有逾六百年的深厚历史积淀，是传统精品国药品牌。公司重点围绕昆中药品牌IP，打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并培育清肺化痰丸、止咳丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。

参苓健脾胃颗粒：“补脾健胃，利湿止泻”，多元合作拓展适用场景 参苓健脾胃颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》的经典名方“参苓白术散”，药性平和，温而不燥，用于治疗脾胃虚弱、饮食不消等症状。其营收从2020年的1.77亿元增长至2022年约3.26亿元，复合年增长率达35.7%，增长迅猛。2022年在中国城市实体药店消化系统中成药产品中，参苓健脾胃颗粒销售额排名第十三，仍有较大市场发展空间。该产品主要成分为药食同源物质，有利于开展OTC快消战略，延伸大健康产品，打造“药品组方+食品配方”的“治、养、调”一体化解决方案。公司通过科普教育和梯媒广告等多种营销方式，提高品牌渗透率。

香砂平胃颗粒：“健脾，温中，燥湿”，市场竞争地位优势突出 香砂平胃颗粒源自宋代周应的《简要济众方》“平胃散”，通过加香附和砂仁增强气运湿化功效，用于治疗饮食不节、食湿互滞、胃脘胀痛、消化不良。近年来销售额持续增长，2022年营收约1.7亿元，同比增长29.2%。目前市场上仅有昆药集团、云南白药和云南腾药三家企业生产此产品，竞争格局集中。据PDB数据统计，公司生产的香砂平胃颗粒在2020-2023年上半年间，销售额占市场总销售额的比例均超80%，市占率高。

舒肝颗粒：“舒肝理气，散郁调经”，临床效果凸显 舒肝颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》中的“逍遥散”，具有舒肝理气，散郁调经的功效。其作用机制涉及多靶点，如柴胡皂苷能增加脑源性神经营养因子（BDNF）表达，并升高5-羟色胺（5-HT）、去甲肾上腺素（NA）和多巴胺（DA）水平，从而缓解抑郁症状。2022年，郭荣娟教授团队的学术论文证实了舒肝颗粒治疗MADD（肝气郁结证）的有效性和安全性。该产品对轻至中度抑郁症、围绝经期抑郁、更年期焦虑、功能性消化不良等症状具有良好疗效。受益于临床疗效佳和适应症范围扩大，舒肝颗粒近年来加速放量，营收从2020年的1.43亿元增长至2022年约2.21亿元，复合年增长率达24.2%。

创新研发管线驱动长期发展

公司通过“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”多种模式，建立了覆盖心脑血管、风湿免疫、骨科的创新研发管线，不断夯实在优势治疗领域的核心竞争力。截至2023年第三季度，公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动逾二十家研究中心，试验有序推进；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中；且多个仿制药项目陆续开展预BE研究。公司在优势领域持续进行研发创新布局，有利于维持长期的市场活跃度及竞争力，为公司提供高水平、高质量的发展动力。

盈利预测与投资建议

核心业务增长假设与财务展望

基于昆药集团与华润三九融合工作的持续推进以及慢病管理和精品国药两大核心业务的成长空间，我们对公司各业务板块的收入增速和毛利率进行了关键假设。预计2023-2025年，口服剂业务收入增速分别为5.97%、11.02%、11.91%，毛利率维持在70.00%；针剂业务收入增速分别为24.45%、9.22%、9.23%，毛利率维持在80.00%；日用品业务收入增速均为25.00%，毛利率分别为50.00%、52.00%、52.00%；医疗服务业务收入增速分别为20.00%、25.00%、25.00%，毛利率分别为30.00%、32.00%、32.00%；药品、器械批发与零售业务收入增速分别为5.00%、6.00%、7.00%，毛利率分别为10.00%、10.50%、11.00%。

估值分析与投资评级

综合上述假设，我们预计昆药集团2023-2025年营业收入分别为83.67亿元、91.17亿元和100.16亿元，同比增长1.02%、8.96%和9.86%。归母净利润分别为4.83亿元、6.40亿元和7.58亿元，同比增长26.06%、32.50%和18.43%。对应的EPS分别为0.64元、0.84元和1.00元，当前股价（18.20元，截至2024年1月22日）对应PE分别为28.6倍、21.6倍和18.2倍。与可比公司太极集团、同仁堂、达仁堂的平均估值（2023E PE为26.9倍）相比，昆药集团估值合理。考虑到公司在华润三九赋能下，慢病管理及精品国药业务的巨大成长空间，未来有望迎来业绩高质量提升，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

潜在经营风险分析

公司面临的主要风险包括：业务整合不及预期，可能影响华润三九与昆药集团在三七产业链和品牌业务上的协同效应；产品销售不及预期，市场竞争加剧或政策变化可能导致核心产品销售额未达预期；新产品研发速度不及预期，可能影响公司长期竞争力及持续高质量发展动力。

总结

昆药集团在华润三九入主后，正经历全面的战略转型和业务升级，致力于成为“银发健康第一股”及“慢病管理、精品国药”领域的领先者。公司依托云南丰富的三七资源，构建以血塞通系列为核心的慢病管理平台，并通过“昆中药1381”老字号品牌深挖参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等精品国药的市场潜力。

在宏观层面，中国人口老龄化趋势显著，慢性病市场规模持续扩大，为公司慢病管理业务提供了广阔的市场空间。同时，国家对中医药产业的密集政策支持，包括医保目录调整对中药创新和中药注射剂使用的放宽，为公司发展创造了有利的政策环境。华润三九的全面赋能，尤其是在品牌、渠道和研发方面的协同效应，将显著提升昆药集团的盈利能力和市场竞争力。

尽管公司面临业务整合、产品销售和新产品研发等潜在风险，但其清晰的战略规划、丰富的产品矩阵、全产业链优势以及持续的研发投入，预示着未来业绩有望实现高质量增长。基于对公司核心业务的增长假设和估值分析，我们认为昆药集团估值合理，具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。