高速转型中的肝素龙头，生物类似药出海天地广阔-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　健友股份(603707)

　　投资要点：

　　肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长

　　2023受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23年对API存货计提12.4亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。

　　聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长

　　公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1公司及子公司共拥有100项境外药

　　品注册批件，33项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种

　　均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019年通过收购Meitheal快速切入美国制剂市场，2024H1Meitheal营收达到9.5亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。

　　生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23年公司多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。BD方面，公司2024年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券，近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期，汇率变动风险

# 中心思想

## 肝素龙头高速转型，生物类似药出海前景广阔

本报告的核心观点如下：

*   **肝素原料药市场边际改善：** 随着供给端格局稳定和需求端去库存周期接近尾声，肝素价格有望恢复，公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。
*   **聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长：** 公司注射剂产品矩阵丰富，海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。
*   **生物类似药出海天地广阔：** 随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长，公司自研+BD模式进一步打开成长天花板。

# 主要内容

## 1 高速转型中的肝素龙头，生物类似药出海天地广阔

*   公司为快速转型中的原料药-制剂一体化企业，肝素原料药+无菌注射剂稳健增长，生物类似药贡献新增长极。
*   公司股权结构集中，实际控制人为谢菊华、唐咏群（TANGYONGQUN）和丁莹。

## 1.2 制剂业务占比持续提升，原料药无惧短期波动，业绩拐点显现

*   23年公司因原料药计提跌价准备导致短期波动，24年业绩已实现反转。
*   肝素原料业务占比逐年下降，制剂业务持续快速发展。
*   毛利率及净利率短期有所波动，制剂业务毛利率较高。
*   费用端持续优化，有望持续增厚公司利润水平。

## 2 肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长

### 2.1 肝素原料药市场温和向好

*   全球肝素API市场规模持续增长，中国是主要的肝素出口国，国内肝素竞争格局较为集中。
*   供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。

### 2.2 公司API业务稳健增长

*   肝素原料药是公司的传统业务，为推进制剂业务提供丰富现金流。
*   公司肝素原料药业务与肝素价格周期有较强相关性，24年肝素趋势温和向好。
*   公司原料药中间体产销情况正常，23年因生产制剂预留库存较多。

## 3 聚焦无菌注射制剂，国内+海外业务双轮驱动

*   制剂业务体量持续稳健增长，毛利率维持高位。
*   产销量：制剂产品产销水平较高。

### 3.1 国内：借力集采/续标有望持续放量

*   分品种看，公司制剂主要分为肝素注射剂、抗肿瘤等其他注射剂。
*   核心品种已参与第5-8批国家集采，看好后续集采/续标放量。
*   市场格局方面，公司低分子肝素注射剂及非肝素注射剂在国内市场均具有较高的市占率。

### 3.2 海外：注射剂ANDA数快速增长，生物类似药扬帆起航

#### 3.2.1 收购Meitheal切入美国市场，ANDA数量快速增长

*   收购美国医药公司 Meitheal，快速切入美国制剂市场。
*   海外制剂品种布局不断完善，美国ANDA数量快速增长。

#### 3.2.2 生物类似药出海，自研+BD模式打开成长天花板

*   全球生物类似药市场规模快速增长，中期维度有望达到600亿美元。
*   全球多个重磅生物药专利陆续到期，专利悬崖有望创造生物类似药需求显著增长。
*   布局阿达木单抗等多个重磅单品，生物类似药出海布局如火如荼。
*   BD合作模式有望加速公司生物药出海进程，看好白蛋白紫杉醇及胰岛素海外销售。

## 4 盈利预测与投资建议

*   **盈利预测：** 对公司肝素原料药业务、制剂业务、CDMO业务的收入增速和毛利率进行了预测。
*   **投资建议：** 选取可比公司进行估值，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。

## 5 风险提示

*   原料药价格下跌风险
*   安全生产事故风险
*   原料药及制剂销售不及预期
*   新品研发与推广不及预期
*   CDMO订单不及预期影响
*   汇率变动风险

# 总结

本报告分析了健友股份作为肝素原料药龙头企业，在高速转型过程中所面临的市场机遇和挑战。报告指出，随着肝素原料药市场边际改善、无菌注射制剂业务的快速发展以及生物类似药出海战略的推进，公司有望迎来业绩的持续增长。同时，报告也提示了原料药价格下跌、安全生产事故、销售不及预期等风险因素。综合来看，健友股份在海外注射制剂和生物类似药领域具备显著的增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

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