聚焦农药+医药中间体，新项目落地助成长

中心思想

雅本化学：聚焦“2+X”战略，驱动农药与医药中间体高质量增长

本报告对雅本化学（300261）进行了首次覆盖，并给予“买入”评级，核心观点在于公司围绕“创新农药”和“创新医药”两大核心业务的“2+X”战略，将驱动其在精细化工领域实现高质量发展。公司凭借在康宽中间体领域的显著先发优势和成本优势，以及积极推进兰州基地建设和拓展医药+大健康领域的战略布局，展现出强劲的成长潜力。尽管2023年业绩预计短期下滑，但随着新项目的逐步落地和产能的持续扩张，公司预计在2024-2025年实现归母净利润的显著增长，分别为31%和28%。

康宽中间体市场领导者与多元化业务拓展并举

雅本化学作为国内领先的高端化学产品定制商，在农药高级中间体市场，特别是氯虫苯甲酰胺（康宽）中间体领域，拥有50-60%的市场占有率，技术和供应链优势显著。同时，公司积极响应市场变化，通过拓展国内外生产线，在医药中间体业务上实现了营收和毛利率的显著提升。此外，公司还通过颐辉生物在生物酶技术、NMN营养补充剂以及建农植保在农药全产业链等细分领域多点开花，构建了多元化的业务增长引擎。公司稳健的盈利能力和优异的财务状况，为未来的战略实施和业绩增长提供了坚实基础。

主要内容

雅本化学：精细化工领军者，战略转型与产能优化并进

围绕“2+X”战略，构建多元化业务格局

雅本化学成立于2003年，2011年上市，专注于植物保护产品、医药中间体及营养保健品的研发和生产，在国内精细化工行业处于领先地位。公司拥有八大生产基地和三大研发中心，形成了以核心基地为主、协同工厂为辅的新格局。2023年，公司明确提出“2+X”战略，即大力发展“创新农药”和“创新医药”两大核心业务，并探索产业链纵向深化发展及生命健康、精细化工其他细分领域的横向拓展。公司实际控制人蔡彤先生拥有深厚的技术背景和管理经验，公司多个控股子公司被认定为高新技术企业。在产品布局上，公司农药板块覆盖杀虫剂、植物生长调节剂、杀菌剂和除草剂的中间体及部分原药，主打产品为氯虫苯甲酰胺上游产品BPP，市占率达50-60%。医药板块主要产品包括抗肿瘤药物中间体BAZI、CAZI，抗病毒药物中间体卡龙酸酐、杜鲁特韦等，以及治疗糖尿病、高磷血症、高血压和抗癫痫药物的中间体及原料药。酶产品主要为酶制剂和NMN。

技术、供应链与绿碳：全方位提升核心竞争力

公司定位于生命健康领域内的科技型企业，提供高端定制研发生产服务（CDMO）和绿色健康产品。近年来，公司研发投入占营业收入比重稳定在6%左右，处于行业较高水平。公司重视人才培养，与复旦大学、上海交通大学等高校建立产学研合作关系。技术优势集中在含氮杂环合成、药物手性分子合成、多糖合成和生物酶技术，其中颐辉生物拥有1000多种酶的酶库，在生物酶催化工业生产服务方面具备领先优势。在产品供应方面，公司通过提前锁价采购、合理控制库存等措施保障原材料供应和优化采购成本，并与跨国农药、医药集团等优质客户建立了长期稳定的合作关系。此外，公司于2023年正式启动ESG建设，参与拜耳的科学碳全球体系（SBTi）建设，致力于绿色化学和双碳经济，履行社会责任。

产能结构优化与全球化布局：驱动业绩稳健增长

2022年，公司化工行业产品总生产量同比增长16.7%。其中，农药中间体及原药产能达6205吨，同比增长43%；农药制剂产能3000吨，同比增长111%；酶制品产能45吨，同比增长21%。公司拥有八大生产基地，包括如东、滨海、兰州、襄阳等农药生产基地，以及太仓、上虞、马耳他、阜新等医药生产基地。兰州基地作为公司“走出长三角、融入大西北”战略的重要组成部分，正在快速推进建设，未来将布局专利期和市场化产品。马耳他基地（Amino Chemicals Limited，ACL）是公司在欧盟重要的生产基地，拥有FDA认证和首仿药创新中心，A2W Pharma Ltd的新建制药工厂将专注于生产医药原料药与医用大麻（CBD/THC），设计产能为年产700千克大麻二酚和四氢大麻酚萃取物及40万瓶30ml规格的制剂产品，目前正进行GMP认证。三大研发中心（张江、松江、湖州）则分别侧重管道产品研发、医药中间体研发和生物酶技术开发。

盈利能力稳健提升，业务结构持续优化

公司营业收入自2010年的1.8亿元增长至2022年的20.0亿元，年复合增长率达22.0%；归母净利润从0.4亿元上升至2.0亿元，年复合增长率为14.6%。2022年，公司毛利率为31.0%，同比增长2pct；净利率为11.0%，同比增长2pct。从业务结构看，2022年农药中间体板块营业收入占总收入的60.1%，毛利占总毛利的61.3%。医药中间体板块营业收入同比增长30.1%，占比提升至22.0%，毛利同比增长106.5%，占比提升至24.2%，毛利率达到33.6%，显示出显著的盈利能力提升，这主要得益于公司在疫情期间凭借技术实力和市场反应能力，将抗病毒药物中间体产品快速规模化。公司近三年ROE有所回升，2022年达到9%，资产负债率下降至37%，财务状况稳健。

农药与医药市场双轮驱动，CDMO模式助力业绩增长

全球农药需求上升，康宽中间体优势显著

全球人口增长与人均耕地面积减少的矛盾，推动主要农作物播种面积不断扩大，例如2010年至2022年，大豆、玉米和大米的全球播种面积分别上升了34.2%、24.2%和4.6%，持续拉动农药需求。国际局势动荡也加剧了粮食安全问题，导致国际粮食价格走高，进一步刺激全球粮食种植积极性，带动农药需求上升。例如，2023年1月美国农药及化肥制造业PPI同比上升21.4%，产量指数同比增长48.6%，达到近十年来最高位。公司农药板块营收和毛利保持稳定，2020年营收达到14.89亿元，创历史新高。公司农药中间体产品，特别是氯虫苯甲酰胺（康宽）中间体溴代吡唑酸（BPP），具有多年的商业化生产经验，市占率达50-60%。康宽作为国际杀虫剂市场龙头之一，其专利虽于2022年8月到期，但富美实仍保留合成专利至2025年。公司凭借10余年的生产经验、技术优势和成本优势，以及与富美实等客户的长期合作关系，在氯虫苯甲酰胺市场快速扩大需求时，仍具备明显的市场竞争优势。

医药市场迎来新机遇，CDMO模式加速发展

全球医药市场规模持续增长，2017年至2021年从1.2万亿美元扩大至1.4万亿美元，预计2030年将达到2.1万亿美元。中国医药市场增速将超过全球，预计2025年和2030年分别增至2.1万亿元和2.7万亿元。医药市场增长带动医药中间体板块发展，2021年中国医药中间体市场规模同比增长4.5%，达2184亿元。在药品价格下降和专利到期等成本压力下，医药CDMO（合同开发与制造组织）模式通过工艺优化降低生产成本，保障产品质量和供应稳定性，成为行业发展趋势。中国《药品上市许可持有人制度》等政策的出台，明确了上市许可持有人和生产许可持有人的责任范围，为CDMO行业发展奠定了基础。公司医药中间体业务在疫情期间凭借技术实力和快速市场反应，将抗病毒药物中间体产品快速规模化，2022年实现营业收入4.4亿元，同比增长30%，毛利率达34%。公司积极筹建江西宇能制药（甾体原料药和医药中间体）和上虞基地（生物制造基地），并布局国际医药市场，马耳他子公司ACL具备FDA认证，A2W Pharma Ltd的医用大麻工厂正在进行GMP认证，有望加速公司在国际医药定制和原料药市场的布局。

精细化工多点开花，大健康领域潜力释放

公司积极探索精细化工其他细分领域。控股子公司颐辉生物是国内生物酶研发和生产的领先企业，拥有1000多个酶的酶库，在酶基因克隆、表达、改造、发酵、分离提取、酶反应以及固定化工作上积累了丰富的技术研发和产业化经验，可提供酶定制化服务，主要产品包括阿扎那韦中间体、达鲁那韦中间体等医药中间体以及多种生物催化酶。在保健品板块，公司运用领先的生物酶技术，深入挖掘产品细分市场，开发了一系列针对特定人群的优质产品。中国保健食品市场规模持续扩大，预计2023年将达到3283亿元。公司自主品牌“Wholly you”旗下的NMN、PQQ、AKG、儿童复合维生素软糖等产品已在跨境电商平台上线销售。特别是NMN（β-烟酰胺单核苷酸），公司与美国子公司Abinopharm合作完成了人体有效性实验，初步证明其可提高人体辅酶Ⅰ含量，有助于增强体能、改善健康水平和生物年龄，已形成NMN、NMN PLUS、NMN PRO的产品矩阵。此外，全资子公司建农植保覆盖农药全产业链，拥有农药定点生产资质，具备生产农药中间体、原药和制剂的能力，产品种类丰富，可提供定制化产品。

盈利预测与投资评级：高成长性支撑“买入”评级

根据公司订单情况、各基地改造升级和生产项目进度，预计公司2023年营业收入为19.0亿元，同比下降5%；归母净利润为1.77亿元，同比下降13%。展望2024-2025年，随着兰州基地生产线逐步投产、马耳他基地CBD项目有序推进以及各大基地新增产品布局和生产能力扩张，公司业绩将实现快速增长。预计2024年营业收入22.2亿元，同比增长17%；归母净利润2.32亿元，同比增长31%。2025年营业收入26.4亿元，同比增长19%；归母净利润2.97亿元，同比增长28%。按2023年7月6日收盘价计算，对应2023-2025年PE分别为48.58倍、37.07倍和28.90倍，高于可比公司平均水平（38.33倍、28.13倍和20.46倍）。报告认为，公司估值较高主要得益于其在康宽中间体领域的先发优势和成本优势，与富美实长期稳定的合作关系，以及高壁垒的技术优势。同时，公司积极推进国内外基地建设，拓展医药+大健康领域，具备高成长性。综合考虑，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险因素包括宏观经济波动、原材料价格波动、项目投产进度不及预期以及股东减持影响。

总结

雅本化学作为精细化工领域的领先企业，正通过其“2+X”战略开启高质量发展新征程。公司在农药高级中间体市场，特别是氯虫苯甲酰胺中间体领域，凭借深厚的技术积累、稳定的供应链和显著的成本优势，占据了50-60%的市场份额，并有望在康宽专利到期后继续保持竞争力。同时，公司积极拓展医药中间体业务，通过国内外生产线的布局和CDMO模式的深化，抓住了医药市场增长和政策支持带来的新机遇，实现了业绩的快速增长。此外，公司在生物酶技术、NMN营养保健品以及农药全产业链等细分领域的多元化布局，为未来的持续增长提供了多点支撑。尽管短期内面临宏观经济波动、原材料价格和项目投产等风险，但公司稳健的盈利能力、优异的财务状况以及清晰的战略规划，使其具备高成长性，值得投资者关注。