公司首次覆盖报告：快速成长的核医药龙头

中心思想

核医药龙头转型与市场潜力

• 东诚药业已成功从传统的生化原料药企业转型为国内核医药行业的领先者，通过一系列战略性收购，构建了覆盖单光子和正电子诊断及治疗药物的全产业链平台。
• 公司在核医药领域凭借高进入壁垒、良好竞争格局和巨大的市场增长潜力，确立了明显的先发优势，拥有全国性的核药房网络。

业绩增长驱动与投资评级

• 公司业绩增长的核心驱动力是核医药业务，特别是安迪科的18F-FDG产品，受益于PET-CT配置政策的利好和检查量的持续提升。
• 肝素原料药业务在中长期内仍能稳定贡献利润，为公司核医药业务的持续发展提供资金支持。
• 基于对公司未来业绩的积极预测，预计归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“买入”评级，认为其估值具有安全边际。

主要内容

1. 东诚药业：国内核医药行业龙头

战略转型与业务布局

• 东诚药业创立于1998年，2012年成功上市，主营业务涵盖核医药、生化原料药和普通制剂三大领域。
• 自2015年起，公司通过收购云克药业、GMS（现东诚欣科）和安迪科等企业，成功进军核医药领域，实现了对单光子和正电子诊断药物、治疗药物的全覆盖。公司搭建了研发、生产和销售配送在内的核医药全产业链平台，完成了对国内主要民营核医药企业的整合，实现了从生化原料药到核医药的华丽转型。
• 公司旗下拥有多家子公司，涉及原料药、核医药和制剂业务，并设立了原料药、制剂、云克、东诚欣科、东诚安迪科等利润中心，实施以利润为中心的集团管控模式。

财务表现与业务结构

• 公司收入自2016年以来持续增长。2019年，核药产品收入占比已超过30%，毛利占比超过50%，表明核医药业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。
• 归母净利润在2015年至2018年间实现快速增长，但2019年受中泰生物和大洋制药商誉减值以及支付安迪科股权对价导致公允价值变动损失等因素影响有所下滑。
• 2020年，受益于肝素原料药价格提升和下半年核素药物业务的逐步恢复，公司预计归母净利润将达到3.60-4.68亿元，同比增长132.69%-202.49%。

2. 核医药：高壁垒的成长性行业

2.1、 与发达国家对比，中国核医药市场具有较大潜力

• 核医药定义与分类：核医药即放射性药物，按用途可分为诊断用药（如氟[18F]标记药物、锝[99mTc]标记药物）和治疗用药（如碘[131I]化钠、碘[125I]密封籽源、镥[177Lu]标记药物）。
• 市场发展差距：截至2018年2月，美国FDA累计批准50种放射性药物上市，而中国药品监管部门仅批准31种。随着CDE发布《境外已上市境内未上市药品临床技术要求》，预计未来新型核药在国内上市速度将加快，中国上市核药数量有较大提升空间。
• 行业高壁垒：核素药物具有放射性，其生产、销售和使用除了需接受药监部门监管外，还需获得国家或省级环保部门颁发的辐射安全许可证，对企业运营和管理能力要求极高。部分短半衰期核药（如18F半衰期109.8分钟，99mTc半衰期6.01小时）无法长距离运输，要求生产地点靠近医疗机构，需建设多个核药房。单个核药房建设周期长（3年以上）、投资大（约3000-5000万元），从资金投入、运营和监管等多个角度来看，核药行业具有较高的进入壁垒。东诚药业作为拥有全国性核药房覆盖网络的企业，具有明显的先发优势。
• 全球与中国市场规模：MEDraysintell测算2017年全球核药市场规模为48亿美元，增速7%，预计到2030年将达到240亿美元，治疗性核药将成为新的增长驱动力。根据测算，2019年中国8种主要核药市场规模合计约46-48亿元人民币（出厂价口径），占全球市场份额约12%，仍有较大提升空间。中国核药行业呈现东诚药业和中国同辐双寡头垄断态势。
• 核医学检查量差距：中国每千人核医学检查量仅为全球平均水平的1/3，远小于欧盟（8.3%）和美国（2.9%）。随着PET-CT、SPECT配置管理政策松绑，设备数量这一制约因素有望解除，中国核医学检查量有较大提升空间。

2.2、 政策利好加速18F-FDG市场扩容，安迪科受益明显

• 安迪科核心产品与业绩：安迪科的主导产品为18F-FDG，是PET-CT检查显像中所需的配套示踪剂，广泛用于肿瘤的早期诊断、分期、治疗效果评估，以及冠心病、阿尔兹海默症和肿瘤骨转移的诊断。公司于2018年收购安迪科医药集团有限公司100%股权，安迪科在2018年和2019年