核药在研管线丰富，龙头成长空间广阔

中心思想

核药业务驱动公司核心增长，未来市场空间广阔

东诚药业凭借其在核药、原料药及制剂三大业务板块的协同发展，特别是核药业务的快速扩张和高毛利贡献，成为国内核药领域的双寡头之一。公司通过持续的并购整合，已构建起从诊断到治疗的全产业链核药体系，并积极布局前沿诊断技术，如阿尔茨海默症诊断。

政策利好与研发创新共同支撑长期发展

国家对PET-CT配置规划的显著增加，为公司核心诊断核药18F-FDG带来了巨大的市场需求增长空间。同时，公司丰富的在研管线，特别是重磅治疗品种铼[188Re]依替膦酸盐注射液和阿尔茨海默症诊断示踪剂18F-APN-1607的研发进展，有望在中长期内持续打开新的成长空间，确保公司业绩的稳健增长。

主要内容

1. 东诚药业：核药+原料药+制剂三大板块共同发展

1.1. 原料药起家，并购后启动核药板块

东诚药业成立于1988年，于2012年上市。公司最初以肝素钠原料药和硫酸软骨素为主营业务。自2015年收购云克药业切入核药板块以来，公司通过一系列战略性并购，包括GMS（现东诚欣科）、益泰医药、南京安迪科和米度，成功打造了覆盖诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系。2021年，公司进一步参股APRINOIA Therapeutics，旨在布局阿尔茨海默症诊断领域，并获得其在中国CMO业务的独家委托权以及CSO和CRO服务的优先委托权。公司业务目前主要分为核药、制剂和原料药三大板块。

1.2. 业绩稳步增长，21年Q1核药恢复态势明显

公司业绩自2012年上市以来保持稳健增长。2020年，尽管受新冠疫情影响，公司仍实现营业收入34.19亿元，同比增长14.2%。2012-2020年复合增长率为24.62%。归母净利润在2020年达到4.18亿元，同比增长170.0%。2021年第一季度，公司实现收入8.90亿元，同比增长24.8%。核药业务在2017-2019年毛利占比均超过50%，是公司主要的盈利来源。2020年核药业务受疫情影响有所下滑，但2021年第一季度核药业务收入同比增长89.4%，预计全年收入和毛利占比有望恢复至2019年水平。

2. 国内 PET-CT 配置规划增加，驱动 18F-FDG 终端需求提升

PET-CT设备配置翻倍，18F-FDG市场前景广阔

PET-CT作为核医学领域的高水平影像技术，能够提供病灶的功能、代谢及精确解剖定位信息，在肿瘤及神经退行性疾病诊断中作用显著。根据卫健委调整后的《2018-2020年大型医用设备配置规划数量分布表》，PET-CT和PET-MR规划总数达到996台，较2019年底的427台装机量翻倍，预计将在2021年完成装机。这一政策利好将显著驱动国内核素诊断试剂的市场增长。2020年，18F-FDG样本医院销售额达到1.4亿元，同比增长20.5%。目前国内18F-FDG市场竞争格局良好，仅有三家生产厂商，其中公司全资子公司安迪科在2020年样本医院市场份额为30.6%。公司已投入运营14个正电子核药房，另有14个正在建设中，预计未来三年内将基本覆盖国内93.5%人口的核医学需求。

3. 重磅品种研发有序推进，打开中长期成长空间

3.1. 重磅品种铼[188Re]依替膦酸盐注射液，2023年有望获批上市

公司高度重视研发创新，核素药物研发平台持续推进多个重磅品种。其中，铼[188Re]依替膦酸盐注射液（188Re-HEDP）主要用于恶性肿瘤骨转移的镇痛治疗，市场空间广阔。2020年中国新发癌症病例达457万人，乳腺癌、肺癌、前列腺癌等多种癌症易发生骨转移。188Re-HEDP利用核素188Re发射高能β射线杀伤肿瘤细胞，同时发射γ射线用于显像，且半衰期较短（16.9小时），可降低骨髓抑制作用。临床研究显示，188Re-HEDP在多种肿瘤骨转移患者中，完全或显著的疼痛缓解率均超过50%。该产品目前处于IIb期临床试验阶段，预计2023年有望实现有条件批准上市，将成为公司新的盈利增长点。

3.2. 参股 APRINOIA Therapeutics，布局阿尔茨海默症诊断

阿尔茨海默病（AD）在我国人口老龄化背景下日益成为重要的社会问题。根据预测，中国阿尔茨海默病患病人数将在2030年超过2000万人，2050年超过3000万人。公司于2021年初参股APRINOIA Therapeutics，布局阿尔茨海默症诊断。APRINOIA Therapeutics研发的Tau蛋白正电子摄影示踪剂18F-APN-1607，能够特异性结合脑内积蓄的Tau蛋白，实现阿尔茨海默症的早期诊断。该产品已被美国FDA认定为“孤儿药”，正在美国与台湾同步进行二期临床试验，并于2020年10月在中国获得三期临床批件。此次投资将进一步完善公司放射性药物平台的产品线，增强公司在核素药物研发、生产、配送等方面的协同效应和核心竞争力。

4. 盈利预测与估值

公司预计2021-2023年营业收入分别为40.33亿元、46.78亿元和53.82亿元，归母净利润分别为5.06亿元、6.33亿元和7.96亿元，对应EPS分别为0.63元、0.79元和0.99元。当前股价对应PE估值分别为33X、27X和21X。考虑到国内PET-CT配置增加带来的终端需求提升以及公司丰富的在研产品管线，公司成长空间广阔。参考可比公司估值（平均PE 29X、22X、18X），维持“买入”评级。

5. 风险提示

公司面临的主要风险包括：产品研发注册不及预期可能导致未来收入增长放缓；核药产品市场竞争加剧可能影响销售收入；肝素钠原料药价格大幅波动可能影响公司盈利。

总结

东诚药业作为国内核药领域的领先企业，其核心增长动力来源于核药业务的持续扩张和创新研发。国家对PET-CT配置规划的显著增加，为公司诊断核药18F-FDG提供了坚实的市场基础，预计将驱动该业务实现高速增长。同时，公司在研管线丰富，特别是治疗恶性肿瘤骨转移的铼[188Re]依替膦酸盐注射液和诊断阿尔茨海默症的18F-APN-1607等重磅品种的有序推进，将为公司打开中长期成长空间。通过战略性并购和参股，公司已构建起全面的核药产业链和前沿技术布局。尽管面临研发、市场竞争和原料药价格波动等风险，但基于政策利好、市场需求增长和强大的研发实力，公司未来业绩有望保持稳健增长，具备广阔的成长潜力。