神外科室协同布局，出海打开成长空间-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　迈普医学(301033)

　　投资要点：

　　脑膜修补耗材先行者，神外科室协同+出海稳步推进打开成长空间

　　公司成立于2008年，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，产品协同效应明显。2023年营业收入超2亿元，归母净利润0.33亿元，同比增长17.86%。其中人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统是公司主要的收入来源，分别占营业收入60.47%及26.41%；可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入等新品打破进口垄断、出海稳步推进，打开第二增长曲线。。随着各产品领域集采影响陆续出清，以量换价趋势有望带动公司业绩步入增长新阶段。

　　硬脑（脊）膜补片60亿市场，公司产品优势明显，集采加速份额提升

　　根据观研天下的数据，2020年开颅手术量已达77万台。人工硬脑膜是开颅手术中必备耗材，2020年市场规模已近60亿。公司脑膜产品2011年已获CE证上市，为全球第一个用生物3D打印的可吸收硬脑（脊）膜、《创新医疗器械产品目录（2018）》中唯一一款脑膜产品。根据前瞻产业研究院，集采前人工硬脑膜国产化率高达90%且集中度高，公司为唯一一家3D打印人工合成材料，受益于产品绝对优势集采表现优异，带动公司快速实现市场份额的提升，后续加速放量可期。

　　PEEK材料钛替代趋势确定，公司国产第二上市

　　颅颌面修补PEEK材料凭借耐辐照性等特点，成为替代钛材料的首选材料，但国内PEEK材料渗透率较低（不足10%），渗透率提升空间广阔。公司PEEK颅颌面缺损修补产品于2016年、国产第二家上市，性能优异。同时，公司基于已有技术平台优势，外延拓展齿科赛道，在研项目包括PEEK-HA牙种植体，进一步丰富产品布局。凭借较强的产品稀缺性，公司颅颌面修补及固定系统业务23年收入6,096.7万元，同比增长61.13%；23年河南省际联盟集采中顺利中选，且中标价显著高于金属材料，具备较高的定价权。公司依托在颅骨修复领域的全方位布局，有望未来扩大产品销售规模，提高产品市占率。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024-2026年收入分别为2.9/3.9/5.1亿元，同比增长26%/34%/32%，归母净利润分别为0.55/0.95/1.35亿元，同比增长35%/73%/42%。采用可比公司估值法，我们选取具有人工硬脑(脊)膜补片业务的佰仁医疗、正海生物和冠昊生物、具有PEEK颅颌面修补业务的康拓医疗为可比公司，计算得出24年调整后平均PE倍数为40.6倍。我们认为，随着公司围绕神经外科科室打造协同、全面解决方案，在核心细分领域的技术优势将逐步凸显，集采加速行业整体渗透率、公司市场份额提升，有望持续奠定业绩增长确定性。考虑到公司神经外科产品线布局全面，产品出海赋予更高成长空间，给予公司相较可比公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　新品类销售不及预期、竞争格局恶化的风险、海外拿证不及预期、集采中标不及预期

# 中心思想

## 多产品协同发展，打开增长空间

本报告的核心观点如下：

*   **脑膜修补耗材先行者，神外科室协同布局，出海打开成长空间：** 迈普医学深耕神经外科领域，是国内少数同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，产品协同效应显著。新品打破进口垄断、出海稳步推进，有望打开第二增长曲线。
*   **集采加速市场份额提升：** 公司产品优势明显，集采表现优异，带动公司快速实现市场份额的提升，后续加速放量可期。
*   **PEEK 材料钛替代趋势确定，国产替代空间广阔：** 公司 PEEK 颅颌面缺损修补产品国产第二上市，性能优异，且中标价显著高于金属材料，具备较高的定价权。

# 主要内容

## 1 脑膜修补耗材先行者，神外科室全面布局打开成长空间

*   **深耕行业近二十载，自研奠定核心竞争优势：** 公司成立于2008年，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，产品协同效应明显。
*   **集采影响陆续出清，以量换价步入增长新阶段：** 2023年营业收入超2亿元，同比增长18.24%，其中人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统是公司最主要的收入来源，分别占营业收入60.47%及26.41%；颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等新品增长加速，有望打开公司第二成长曲线。
*   **股权激励设定收入端加速增长目标，彰显长期高速增长信心：** 公司于2023年8月1日发布2023年限制性股票激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为186.80万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额6,606.2951万股的2.83%。设定以22年为基准，23-25年收入增长15%、45%、90%增长目标，对应同比增长率分别为39%、62%，彰显长期高速增长信心。

## 2 硬脑（脊）膜补片：人工合成优势明显，集采加速份额提升

*   **硬脑（脊）膜补片市场近60亿，人工合成材料优势明显：** 神经外科手术开颅手术量持续增长，带动人工硬脑（脊）膜市场扩容，人工合成材料稳定性更高。根据观研天下的数据，2020年开颅手术量已达77万台，人工硬脑膜市场规模已近60亿。
*   **公司硬脑（脊）膜补片2011年已获CE证上市，集采中标情况优异：** 公司人工合成硬脑（脊）膜补片“睿膜®”于2011年获CE证、2014年获NMPA证，为全球第一个用生物3D打印的可吸收硬脑（脊）膜、《创新医疗器械产品目录（2018）》中唯一一款脑膜产品。公司在23年集采中中标表现优异，后续随集采落地执行，有望开启新一轮放量阶段。

## 3 PEEK 业务：PEEK 材料钛替代趋势确定，公司国产第二上市

*   **PEEK 市场：钛替代渗透率提升空间广阔，市场规模持续扩容：** 颅颌面修补材料中，PEEK材料凭借耐辐照性等特点，成为替代钛材料的首选材料，但国内PEEK材料渗透率较低，未来渗透率提升空间广阔。
*   **公司 PEEK 颌面缺损修补产品国产第二家上市，集采顺利中选：** 公司于2014年建立数字化设计与精密加工技术平台，开发的基于PEEK材料的颅颌面修补产品具有较高的骨缺损匹配度，是国内少数基于PEEK材料并用于颅颌面缺损修补的产品，于2016年9月首次取得医疗器械注册证。2023年河南省医疗保障局通用介入类和神经外科类医用耗材省际联盟集采中，公司颅骨修复固定产品已成功入围中选，且PEEK材料具备较高的定价权。

## 4 止血纱及脑膜胶：高速增长新业务，助力形成全面产品组合

*   **氧化再生纤维素材料止血纱市场近10亿，公司带头突围进口垄断：** 神经外科手术复杂性对止血材料的安全性提出较高要求，强生公司开发的高性能氧化再生纤维素可吸收止血纱上市后迅速成为神经外科手术止血中使用占比最高的医用耗材。公司基于积累的丰富生物材料改性加工工艺经验，开发的可吸收再生氧化纤维素止血产品，于2020年5月取得CE证书，2021年获NMPA证，是国内少数实现产业化的氧化再生纤维素产品，具有良好的止血效果，其产业化将打破我国神经外科可吸收再生氧化纤维素止血产品的进口垄断。
*   **脑膜胶：国产唯二厂商，海外注册稳步推进：** 可吸收硬脑膜封合医用胶主要用于防止开颅手术缝合后脑脊液渗漏。由于产品技术研发、认证、规范产业化难度高，目前我国仅有国产厂商塞克塞斯、迈普医学的获批上市，为竞争蓝海市场。2023年2月迈普医学首次取得硬脑膜医用胶国内医疗器械注册证，截至2023年6月该产品已获得国家医保医用耗材分类与代码，实现在陕西、湖南、重庆、广州、深圳等地挂网并已实现销售。

## 5 科室协同持续推动规模效应，出海持续打开成长天花板

公司当前在神经外科开颅手术领域实现了颅骨材料、脑膜材料、止血材料、闭合材料的完整产品布局，各产品线可共用同一科室销售团队，产品组合协同性有利于持续提高销售规模效应。2011年，公司首个产品人工硬脑（脊）膜补片睿膜拿到欧盟CE证书，获准进入欧洲市场，公司以海外销售为起点，论证强产品竞争实力。

## 6 盈利预测与投资建议

我们预计公司2024-2026年收入分别为2.9/3.9/5.1亿元，同比增长26%/34%/32%，归母净利润分别为0.55/0.95/1.35亿元，同比增长35%/73%/42%。采用可比公司估值法，我们选取具有人工硬脑(脊)膜补片业务的佰仁医疗、冠昊生物和正海生物、具有PEEK颅颌面修补业务的康拓医疗为可比公司，计算得出24年调整后平均PE倍数为40.6倍。考虑到公司神经外科产品线布局全面，产品出海赋予更高成长空间，给予公司相较可比公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

## 7 风险提示

新品类销售不及预期、竞争格局恶化的风险、海外拿证不及预期、集采中标不及预期。

# 总结

## 业绩增长确定性强，未来发展潜力巨大

本报告对迈普医学进行了深度分析，认为公司在神经外科领域具有显著的技术优势和市场地位，集采加速行业整体渗透率、公司市场份额提升，有望持续奠定业绩增长确定性。同时，公司产品出海赋予更高成长空间，未来发展潜力巨大。

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