国产优势扩张布局，AQ-300冲刺三级医院

中心思想

市场机遇与国产替代

中国消化道癌疾病负担沉重，内镜检查需求巨大，但国产软镜设备市场份额较低，存在广阔的国产替代空间。随着癌症早筛的普及、健康意识的提升以及分级诊疗制度的推进，内镜诊疗需求将持续释放，尤其在基层市场和三级医院的进口替代方面。

澳华内镜核心竞争力与增长潜力

澳华内镜凭借其高端机型AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色和镜体设计等多方面实现技术突破，产品性能媲美国际领先水平，有望在进口品牌更新换代的窗口期，打破国外厂商在三级医院市场的垄断。公司通过积极的产品升级、完善的镜种布局、高效的营销体系建设以及股权激励计划，展现出业绩持续高速增长的信心和可持续性。

主要内容

1 中日内镜诊疗现状存在差距，国内内窥镜市场空间大

1.1 中日内镜诊疗现状差异原因分析

• 癌症早筛方案与覆盖人群差异： 东亚地区消化道癌发病率和死亡率高于欧美。日本和韩国通过全国性胃癌筛查计划，将内镜筛查作为优选方法，早癌检出率达70%以上，内镜检查覆盖人群广泛（胃镜开展率10231人/10万人，肠镜3767人/10万人）。中国癌症早筛方案开展较晚，内镜检查覆盖人群不充分，2020年消化道早癌检出率不足20%，胃镜开展率仅1941人/10万人，肠镜942人/10万人，导致医疗负担沉重。
• 医师供给与无痛内镜普及： 尽管中国内镜医师数量（28.12人/百万人口）低于日本（191.2人/百万人口），但日本内镜医师供给已相对饱和，单医院月均检查量CAGR较低。中国内镜医师数量和开展诊疗的医疗机构数量持续增长，医师工作负荷显著降低。无痛内镜开展率差异也是重要原因，日本普遍应用，而中国2020年仍不足50%。随着麻醉医师数量的增加（目标2030年达14万，每10万人10名）及无痛胃肠镜麻醉纳入地方医保，无痛内镜普及率将提升，带动诊疗需求。

1.2 早诊早治方案普及、健康意识提升将提高内镜诊疗依从性

• 胃癌、结直肠癌等消化道肿瘤在我国高发。早期诊断是提高生存率的关键，癌前病变和早期癌症的5年生存率接近100%和90%以上，远高于中晚期。
• 《健康中国行动—癌症防治行动实施方案（2023—2030年）》等政策强调推广胃癌、食管癌、结直肠癌等重点癌症的筛查和早诊早治。
• 预计未来癌症早筛范围扩大和渗透加速，将提升居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，从而提高高危人群的依从性和健康人群的体检意愿，共同催化软性内镜诊疗需求的释放。

2 内镜国产化与分级诊疗均为内镜诊疗注入新增量

2.1 医疗器械行业高速发展，内窥镜市场国产替代空间广阔

• 市场规模与增长： 中国医用内窥镜市场预计从2020年的231亿元增长至2030年的624亿元，年均复合增速约10.5%，远超全球平均水平（6.9%）。中国市场份额预计将从16.5%提升至22.8%，成为全球第二大市场。软镜市场预计2025年将达81.2亿元。
• 政策利好国产化： 国家工信部《医疗装备产业发展规划（2021-2025年）》将医用内窥镜列为重点突破方向。财政部明确要求政府机构采购国产医疗器械的比例，137种医疗器械要求100%采购国产。
• 澳华内镜市场份额提升： 澳华内镜在国内软性内窥镜市场的份额从2018年的2.5%提升至2022年的4.4%。2023年上半年，澳华内镜销售金额同比增长178%，在耳鼻喉镜和支气管镜公立医院中标占比达15.3%。

2.2 分级诊疗制度建设持续推进，基层市场空间广阔

• 政策推动： 自2015年国务院办公厅发布《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》以来，分级诊疗制度建设持续推进。“千县工程”目标到2025年全国至少1000家县医院达到三级医院医疗服务水平。
• 县域医院设备配置标准： 《县域医院消化专科规范化建设指南（2021）》要求县域医院按每（10~15）万人1个胃肠镜诊疗单元配置，并需配备治疗用胃肠镜，推荐配置超声内镜、十二指肠镜等。目前县域医院主机与镜体配备比例不足1:4。
• 基层诊疗能力提升： 我国县域医院消化内镜开设率超85%，可开展二级诊疗操作，但三、四级诊疗操作普及率较低。分级诊疗制度下，县域医院将逐步承接三、四级诊疗需求，基层市场装机量及镜体配备比例将进一步提升。

3 澳华内镜：产品升级打破国外垄断，高端机型AQ-300冲刺三级医院

• 澳华内镜成立于1994年，专注于电子内窥镜设备及耗材研发、生产和销售，产品覆盖消化、呼吸、耳鼻喉等科室。公司产品迭代速度快，2022年以来陆续推出AC-1、AQL-200L/AQ-200 Elite及AQ-300等系统，并于2023年8月推出17款全新细镜。
• AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，性能媲美海外最新一代产品，有望打破国际巨头对三级医院的垄断。

3.1 制造工艺：CMOS迭代CCD，氙灯升级医用5LED光源

• AQ-300零部件国产化率达95%，供应链风险低。主机光源由300W氙灯升级为医用5-LED，并使用CMOS图像传感器。
• CMOS传感器抗干扰能力强、集成度高、成本低、体积小，更适用于内镜诊疗。医用LED光源具有冷光源照明、耗电低、体积小、寿命长、亮度高等优势。

3.2 成像画质：4K超高清、图像算法升级

• AQ-300实现4K超高清成像，有效图像分辨率达500万像素，搭载全新图像处理装置和AI人工智能辅助系统。
• 采用多尺度结构增强算法、全新分光染色算法和自适应复合强化算法，提升图像清晰度、病灶识别度和真实临床效果。
• AI人工智能辅助系统通过海量病例学习，实时分析数据并标记病变部位，提升检查效率和减少漏诊率。

3.3 光学染色：新增Amber染色模式，实现“白光+4种CBI染色模式”

• AQ-300搭载5种不同光谱特征的LED光源，通过组合光源和光学光路设计，实现4种CBI染色模式（Regular、Indigo、Aqua、Amber）。
• 光学染色有助于医生清晰观察细微血管和黏膜结构，提高诊断效率和准确性，并可根据不同组织部位、黏膜特征、病灶种类选择合适的染色模式。

3.4 镜体升级：更贴合临床需求，搭载小镜种适配多科室

• AQ-300定位于服务多科室的大平台，可适配常规消化镜、十二指肠镜及支气管镜、鼻咽喉镜、胆道镜等细镜产品。
• 公司2022年以来推出多款重磅镜体，包括大钳道治疗内镜、可变硬度肠镜、光学放大内镜、十二指肠镜、全系列细镜和双焦内镜，覆盖消化、耳鼻喉、呼吸、急诊、ICU等科室需求。
• 公司超细内镜头端插入部直径达1.8mm，较市场同类型产品减少15%，降低患者不适感。VBC-T50支气管镜钳径比达61%，兼顾灵活性与吸力。

4 新一轮股权激励延续高增长目标，AQ-300高端机型将助力业绩释放

4.1 高端产品带动业绩释放，新一轮股权激励彰显高增长目标

• 公司营收从2017年的1.30亿元增长至2022年的4.45亿元，年均复合增速28%。2023年前三季度营收4.29亿元（同比+53%），主要得益于AQ-300终端认可度加强和AQ-200持续放量。
• 2023年前三季度归母净利润0.45亿元（同比+427%），主要系产品升级和去年同期基数较低。
• 内窥镜设备销售是核心增长板块，2023年上半年设备销售收入2.77亿元（同比+80%），占比约96%。软镜镜体销售占比最高，约占内窥镜设备销售收入的60%。
• 境内营收增速高于境外，2023年上半年境内营收2.34亿元（同比+85%），占比约81%。
• 公司于2023年10月发布新一轮股权激励计划，目标A要求2024-2026年营收目标达9.9、14.0、20.0亿元（同比增长50%、41%、43%），彰显公司对业绩增长的信心。

4.2 在研产品管线丰富，打造产学研医一体化的创新研发机制

• 公司坚持自主创新，依托四大研发中心构建完整的技术研发体系，掌握光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等多项核心技术。
• 核心产品AQ-100和AQ-200系列被列入优秀国产医疗设备名录，公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。
• 公司积极打造产学研医一体化创新研发机制，与高校及医疗机构合作，并注重高端技术人才培养与引进，研发团队229人，占比24%。
• 在研产品管线丰富，包括3D消化内镜、内窥镜机器人系统等，未来将结合临床需求，推动产品向操控自动化、诊断智能化、治疗精准化方向发展。

4.3 高端产品助力收入持续提升，带动毛利率上升

• AQ-200系列自2018年推出后，凭借稳定质量和创新功能迅速抢占中高端市场，其收入占比和毛利率（2021年上半年达87.6%）逐步提升，带动公司主营业务毛利率从2018年的63.1%提升至2021年上半年的69.2%。
• AQ-300系列性能配置高、定价高，主要定位三级医院市场；AQ-200以性价比优势定位二级及以下医院。AQ-300上市后，2022年实现25家三级医院入院，主机与镜体装机数量分别为26台和101根。2023年8月，公司高端设备三级医院中标项目数已超2022全年，中标金额接近3倍。
• 高端产品收入占比提升将持续带动公司综合毛利率稳步上升。

4.4 窗口期AQ-300有望通过差异化优势进入三级医院内镜诊疗中心

• 奥林巴斯上一代EVIS LUCERA ELITE系统已上市超10年，存在更新换代需求。其最新产品EVIS X1系统虽已在海外销售并获批主机光源，但相关镜体尚未在国内获批，为澳华AQ-300提供了市场窗口期。
• AQ-300凭借光学放大镜体、可变硬度肠镜、十二指肠镜、双焦内镜等差异化优势，有望满足三级医院的替换性需求（迭代存量进口设备，预计超过1.5万台）和扩展性需求（三级医院新扩改带来的设备增量，预计每年700台以上）。
• 公司已组建针对三级医院的专业化经销商团队，以更好地冲刺三级医院内镜诊疗中心。

4.5 海外市场发展潜力大，本土化团队搭建有利于未来品牌出海

• 公司海外市场将采取“多产品、多渠道、多品类”的多元化措施。
• 产品方面，将逐步导入中高端产品，AQ-200已获CE认证，AQ-300有望在2023年内获CE认证。
• 渠道方面，将深耕欧洲市场，并在其他地区复制德国WISAP子公司模式，建立本土化团队，加强售后服务和品牌影响力。
• 品类方面，将补齐兽用产品，公司已开发全新一代高端便携式兽用内窥镜系统，有望成为营收新增量。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测与关键假设

• 内窥镜设备： 预计2023-2025年营收同比增速保持53%、50%、41%，毛利率提升至76%、78%、79%，主要受益于AQ-300的价量空间和AQ-200出货提升。
• 内窥镜诊疗耗材： 预计2023年收入持平，2024-2025年增速同设备增速50%、41%，毛利率维持50%。
• 内窥镜维修服务： 预计2023年全年收入为2023年上半年的4倍，2024-2025年增速为80%、80%，毛利率维持50%。
• 期间费用： 销售费用率预计维持在29%、28%、27%；管理费用率预计维持在14%、14%、14%（考虑海外本土化团队建设）；研发费用率预计维持在21%、21%、21%（作为核心驱动力）。

5.2 可比公司估值

• 预计公司2023-2025年收入CAGR为47%，归母净利润CAGR为113%。当前股价对应PS分别为12.6/8.4/5.9倍。
• 考虑到公司作为软性内镜领域国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值更为合理。
• 选取迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光和微电生理作为可比公司，可比公司平均PS（剔除最高最低值）为11.4倍（2023E）。
• 给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6 风险提示

• 研发失败或导致产品放量不达预期。
• 医疗事故风险或导致推广不及预期。
• 进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险。
• 海外市场拓展或引发国际化经营风险。

总结

核心优势与市场前景

澳华内镜作为国内软性内窥镜领域的创新者，正受益于中国消化道癌高发带来的巨大内镜诊疗需求、国家医疗器械国产化政策的强力支持以及分级诊疗制度下基层市场的扩容。公司通过AQ-300等高端机型的技术突破和全面的镜种布局，有效提升了产品竞争力，尤其在4K超高清成像、多光谱染色和镜体设计方面达到国际领先水平，有望在进口品牌迭代的窗口期，加速对三级医院市场的渗透和国产替代。

投资建议与风险考量

公司业绩增长强劲，2023-2025年收入和归母净利润预计将实现高速复合增长，股权激励计划也进一步彰显了管理层对未来发展的信心。鉴于公司在软性内镜细分赛道的领先地位、产品创新能力以及市场推广潜力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价82元。然而，投资者仍需关注研发进展、市场推广效果、进口品牌竞争加剧以及国际化经营可能带来的风险。