研发平台临近兑现，创新转型大幕已启

中心思想

创新驱动与多元增长：丽珠集团的战略转型

本报告核心观点指出，丽珠集团作为国内老牌制药企业，正处于由传统业务稳健增长向创新驱动转型的关键时期。公司凭借其在原料药、制剂和诊断试剂领域的深厚基础，通过合伙人持股计划锁定未来十年净利润复合增长率不低于15%，为长期发展奠定坚实动力。同时，公司聚焦微球制剂和生物药等高壁垒创新领域，打造了丰富的在研管线，预计自2022年起将进入重磅新品兑现期，有望实现产品迭代升级和业绩的二次腾飞。

研发平台临近兑现：开启高质量发展新篇章

丽珠集团的研发平台临近兑现，标志着公司创新转型大幕已启。公司在微球制剂领域拥有深厚的技术积淀和全面的品种布局，有望引领产业发展大潮；在生物药方面，通过管线梳理和团队建设，已初步构建起生物类似物与创新药并行的研发梯队，尤其在辅助生殖、自身免疫和肿瘤等广阔市场展现出巨大潜力。这些创新成果的逐步上市，将为公司带来新的增长极，支撑其实现高质量发展。

主要内容

业务基础与创新布局：稳健增长的基石

传统业务的坚实基础与盈利能力提升

丽珠集团作为国内老牌制药企业，已形成原料药、化学药、中成药、生物药、生化药、诊断试剂等400多个品种的全面业务布局，在产在销品种90余个，覆盖消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经、抗感染、抗肿瘤等多个领域。公司股权结构相对稳定，并通过多次股权激励和中长期事业合伙人持股计划，有效激发了核心管理人员的活力，保障了长期稳健发展动力。合伙人计划设定2019-2028年十年内公司扣非后归母净利润复合增速不低于15%，对应2028年将达到38.32亿元。

从业务构成来看，制剂业务是公司的核心板块，营收占比常年稳定在60%-70%；原料药业务次之，占比约20%-30%；诊断试剂业务占比约8%。公司制剂业务经历了从普药到专科制剂驱动的转型升级，艾普拉唑肠溶片和亮丙瑞林微球等重磅产品放量带动消化道制剂和促性腺激素板块快速增长。尽管中药注射剂政策影响导致中药板块收入占比下降，但西药制剂占比已迅速提升至78.37%。

盈利能力方面，公司各项业务毛利率保持稳定。制剂业务毛利率稳定在75%左右，原料药受益于高端抗生素出口和降本增效，毛利率提升至2019年的30%以上；诊断试剂随着新品获批，毛利率也提升至60%以上。受益于原料药和诊断试剂盈利能力的提升，公司整体毛利率波动上行，2019年升至63.86%。费用率方面，销售费用率在2018年后随销售规模扩大而迅速下降，管理费用率（加回研发费用）在2017年前持续改善，此后因研发投入增多有所提升。财务费用方面，公司自2017年转让珠海维星后账面现金充沛，表现为利息净收入。

研发策略清晰：五大平台构筑丰富在研管线

丽珠集团通过持续的研发投入，围绕肿瘤、消化、精神和生殖等重点领域，打造了微球、生物药和细胞治疗、化药、多肽制剂和中药五大技术平台。公司预期自2022年起每年将有2-4个重磅新品获批上市，形成新一轮增长动力。在研管线总览显示，公司有19项重磅品种，其中3项已报产，2项处于III期临床，1项处于II期临床，5项处于I期临床，2项申报IND，8项处于临床前/CMC阶段，展现出良好的产品梯队和差异化竞争策略。

创新药械布局：微球与生物药的市场潜力

微球制剂：高壁垒下的市场领导者地位

微球制剂作为主流药物缓释技术之一，具有持续几周至几个月释放药物的特点，且能控制药物释放行为。其研发和产业化壁垒极高，主要体现在原料依赖进口、生产设备需定制、处方工艺复杂以及质量控制严格等方面。全球获批微球产品企业较少，品种仅限于12个，其中多个品种全球销售额超过10亿美元，形成“少而美”的市场格局。

国内微球市场目前仅有丽珠和北京博恩特的亮丙瑞林微球获批上市，整体仍处于寡头竞争阶段。国内长效制剂市场规模近三年复合增速达到21%，主要集中于瑞林类药物，其中亮丙瑞林和戈舍瑞林合计占比83.35%。亮丙瑞林市场由原研武田、丽珠和博恩特三分天下，国产亮丙瑞林微球（1个月，3.75mg）中标价约1295元/支，具备价格优势，国产替代进程将持续。曲普瑞林市场则由进口产品主导，益普生1个月版销售额占比最大，2019年达到3.01亿元，占比57%。戈舍瑞林为阿斯利康独家品种，2019年样本医院销售额合计11.51亿元。

GnRH-a类药物在子宫内膜异位症、乳腺癌和前列腺癌等领域具有广阔市场空间。

• 子宫内膜异位症： 30-45岁女性患病率约6%-10%，潜在患者2867万人。假设重度疼痛患者占比10%，对应258万潜在适应人群。按最少3次注射、4500元/人计算，潜在市场规模达116亿元。
• 乳腺癌： 2015年国内乳腺癌新发患者30.41万人，绝经前HR+患者约10.95万人。假设亮丙瑞林等药物去势疗法占比30%，年用药支出16000元，5年治疗标准，对应潜在市场规模约26.28亿元。
• 前列腺癌： 2015年国内前列腺癌新发患者7.21万人，76.9%为mHSPC，93.7%接受内分泌治疗。假设年用药金额16000元，平均用药3年，对应市场规模24.94亿元。 综合三大适应症，潜在患者人数达170.48万人，潜在市场规模148.42亿元，而2019年国内长效微球制剂销售额仅55.8亿元，仍有近两倍市场渗透空间。

奥曲肽和阿立哌唑市场同样有待开发。奥曲肽微球在2018年通过医保谈判降价27.26%后，2019年样本医院销售额同比增长66.24%，预计将持续对短效制剂形成替代。阿立哌唑作为精神分裂症治疗药物，其长效注射剂因能显著提升患者依从性而具有巨大潜力。我国精神分裂症患者约1120万人，就诊率仅8%。假设未来阿立哌唑使用率达20%，微球渗透率30%，定价1500元/每月，对应市场规模9.68亿元。

丽珠集团作为国内首批成功产业化微球品种的企业，拥有深厚的技术积淀和完备的生产设施。公司在研微球产品丰富，进度领先，醋酸曲普瑞林微球（1个月）处于临床III期，预计2021年报产、2022年上市；奥曲肽微球获批BE，有望2022年上市；亮丙瑞林微球（3个月）和阿立哌唑微球也处于I/III期和I期，有望2023年报产。

生物药研发：多领域布局与差异化竞争

丽珠集团在生物药领域布局较早，已初步构建生物类似物与创新药并行的管线梯队。

• r-hCG（LZM003）： 重组人绒促性素，具备进口替代和产品升级空间。2019年国内尿源和重组hCG合计销售额0.78亿元，重组产品默克雪兰诺占比46%。国内育龄夫妇不孕不育率持续上升至2018年的14.45%，辅助生殖治疗周期数稳步增长。假设r-hCG在IVF-ET中渗透率70%，每周期使用一支，对应市场规模近5亿元。丽珠LZM003已完成三合一检查，有望近期获批，将与公司现有生殖产品线形成协同。
• IL-6R单抗（LZM008）： IL-6信号通路与多种自身免疫疾病相关。全球托珠单抗（IL-6R单抗）2019年销售额超23亿美元。国内托珠单抗于2019年纳入医保，RA患者年用药金额约5.98万元，潜在市场规模约18亿元。全身型幼年特发性关节炎（sJIA）患者数量预计2030年达1.82万，潜在市场空间7.25亿元。丽珠LZM008处于临床III期，有望2022年上市，处于国内第一梯队。
• IL-17A/F单抗（LZM012）： IL-17类单抗主要用于银屑病领域。全球已获批3款IL-17单抗，诺华Cosentyx和礼来Taltz销售额表现优异，2020年分别达39.95亿美元和17.88亿美元。国内银屑病患者人数预计2030年达685万人，抗IL-17A单抗市场规模预计2030年达106亿元。丽珠LZM012（IL-17A/F双靶点）处于临床I期，有望成为首个上市国产IL-17A/F单抗，具备me-better潜力。
• 其他在研品种： 公司还布局了PD-1单抗（LZM009）用于胸腺癌（II期临床，有望2023年上市）、重组肿瘤酶特异性干扰素α-2b Fc融合蛋白（A-01）用于晚期实体瘤（I期临床），以及双靶点CAR-T（A-02）、ADC药物（A-04）等热门领域，彰显差异化研发追求。

盈利预测与投资建议：稳健增长与买入评级

根据盈利预测，公司2020/2021/2022年收入预计分别为105.21/113.40/126.56亿元，归母净利润分别为17.52/20.74/23.72亿元，对应当前PE分别为22/18/16倍。考虑到公司发展前景，参考可比公司平均PE，给予公司2021年25倍PE，对应目标价55元，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

丽珠集团凭借其稳固的传统业务基础和前瞻性的创新研发战略，正迎来业绩增长的新阶段。公司在微球制剂领域的技术领先地位和全面产品布局，以及在生物药领域（包括辅助生殖、自身免疫和肿瘤）的差异化管线，共同构筑了其未来发展的核心竞争力。随着多个重磅创新产品的陆续上市，丽珠集团有望在广阔的医药市场中实现持续增长和市场份额的提升。尽管面临制剂产品降价、在研产品获批不及预期及市场竞争加剧等风险，但公司强大的研发实力、成熟的销售网络和明确的长期激励机制，使其具备坚实的增长基础和投资价值。