研发平台临近兑现，创新转型大幕已启

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中心思想

本报告的核心观点如下：

• 各项业务稳健增长，合伙人计划保障长期发展趋势： 丽珠集团作为国内老牌制药企业，已形成原料药、制剂、诊断试剂全面发展的业务布局。各项业务稳健增长，中长期合伙人持股计划锁定未来十年净利润不低于 15% 复合增长，长期稳健发展动力充足。
• 打造丰富在研管线，二次转型大幕已启，有望于 22 年后进入重磅新品兑现期： 公司聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，布局微球、生物药等五大技术平台，有望于 22 年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。

主要内容

一、大型制药巨头二次转型大幕拉起

• 各项业务基础雄厚： 公司是国内老牌制药企业之一，已形成制剂（中药+化药+生物制品）、原料药和诊断试剂全面发展的业务布局。
• 与时俱进，打造丰富在研管线铸就转型基础： 公司已通过持续的研发投入布局丰富在研管线，并为公司第二次战略转型奠定基础。根据发展规划，公司计划围绕肿瘤、消化、精神和生殖等重点领域，打造微球、生物药和细胞治疗、化药、多肽制剂和中药 5 大技术平台，预期 2022 年起每年将有 2-4 个重磅新品获批上市。

二、微球品种布局全面，公司有望引领产业发展大潮

• 微球技术壁垒高企，市场参与者较少： 微球制剂的壁垒主要在于产业化生产方面，原料端仅有的聚合物材料 PLA 和 PLGA 均依赖进口、生产设备无通用设备，属企业核心机密，需要自行定制和改良；生产端则受药物处方工艺复杂影响，产业化线性放大生产难度较大。
• 瑞林类为微球主力品种，国内仍有进口替代空间： 根据 Wind 医药库样本医院销售数据，我国长效制剂市场规模近三年复合增速达到 21%，品种则主要集中于瑞林类药物，其中亮丙瑞林和戈舍瑞林合计 83.35%。
• GnRH-a 类药物潜在市场空间广阔： GnRH-a 类药物在治疗性激素相关疾病，如子宫内膜异位症、功血、子宫肌瘤、女性不育症、儿童中枢性性早熟以及前列腺癌中都可以起到重要作用。
• 奥曲肽和阿立哌唑市场有待开发： 奥曲肽长效升级替代进程有望持续，阿立哌唑有望引领国内精神分类症长效制剂发展之路。
• 公司微球技术积淀深厚，品种布局全面： 公司为国内首批成功产业化生产微球品种的国产企业，通过引进微球国产化领军人徐朋博士成功建立微球技术平台，亮丙瑞林微球上市已超十年，累计销售额接近 70 亿元。

三、梳理管线、明确方向，生物药研发再启航

• 从类似物切入，逐步建立具有竞争优势的技术平台： 公司是国内较早布局单抗类生物药的企业之一，诸多热门品种如 PD-1 单抗等立项时间均为国内首批，前期受限于临床推进品种兑现不及预期。
• r-hCG（LZM003）将进一步丰富辅助生殖产品线： 重组 hCG 具备进口替代和产品升级空间，辅助生殖市场广阔，公司产品线协同效应突出。
• IL-6R 单抗获批在即，公司自免产品销售值得期待： IL-6 信号通路与多种自身免疫疾病有关，国内 IL-6 类单抗渗透率仍有较大提升空间，公司 IL-6R 单抗研发进度处于第一梯队。
• 潜在 ME-BETTER IL-17A/F 单抗助力公司掘金银屑病市场： IL-17 类单抗主要用于银屑病领域，全球 IL-17 单抗市场表现优异，IL-17A/F 单抗有望成为 me-better 的 IL-17 药物，国内银屑病市场空间广阔，IL-17 类单抗市场规模有望超百亿。
• 其他在研品种彰显公司差异化研发追求： 除辅助生殖和自免领域外，公司还布局一系列针对肿瘤领域的在研新药。

四、盈利预测及估值

• 盈利预测： 预计公司 20/21/22 年收入分别为 105.21/113.40/126.56 亿元，毛利率分别为 68.92%/69.24%/69.30%，归母净利润分别为 17.52/20.74/23.72 亿元，对应 EPS 为 1.87/2.21/2.53 元，对应当前 PE 分别为 22/18/16/倍。
• 估值及投资建议： 考虑到公司发展前景，结合 21 年可比公司平均 PE，给与公司 21 年 25 倍 PE，对应目标价为 55 元，给与“买入”评级。

五、风险提示

制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

总结

丽珠集团作为国内老牌制药企业，各项业务稳健增长，合伙人计划保障长期发展趋势。公司聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，布局微球、生物药等五大技术平台，有望于 22 年后进入重磅新品兑现期。公司在研管线布局全面，生物药研发再启航，有望在辅助生殖、自免、肿瘤等领域取得突破。预计公司未来收入和利润将保持稳定增长，给予“买入”评级。但同时也需关注制剂产品降价、在研产品获批不及预期以及市场竞争加剧等风险。