公司首次覆盖报告：创新药与高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　丽珠集团(000513)

　　主抓创新药与高壁垒制剂，多元化业务布局推进公司发展

　　公司由健康元控股，在原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域不断突破，持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅产品在消化和生殖领域放量增长，近年来公司经营业绩快速提升。短期看，重磅品种凭借医保政策和出色的产品竞争力迅速上量，通过扩增新适应症充分发挥其临床价值；中长期看，公司研发投入不断加大，在研品种持续推进，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年公司归母净利润为20.19/23.05/26.72亿元，对应EPS为2.16/2.46/2.86元，当前股价对应PE分别为15.8/13.8/11.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　重磅产品艾普拉唑和亮丙瑞林带动消化和生殖板块放量增长

　　创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。据PDB数据显示，2022年国内艾普拉唑销售额达到6.03亿元。基于产品自身优势以及注射用艾普拉唑钠新适应症的应用，艾普拉唑市场规模有望进一步提升。公司产品亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，在同类产品市场竞争格局中表现突出。PDB数据显示，2022年公司亮丙瑞林微球共计销售4.26亿元，市占率达32.23%。作为GnRH激动剂药物的主力军，公司亮丙瑞林销售额有望进一步提升。微球产品“醋酸曲普瑞林微球”和“注射用阿立哌唑微球”后续也有望为公司贡献新业绩。

　　在研生物制品加速推进，中药、原料药板块稳定收入

　　丽珠生物托珠单抗注射液安维泰？于2023年1月在国内获批上市。托珠单抗注射液原研产品专利保护已到期，生物类似药有待逐步放量。目前公司重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液和生物类似药司美格鲁肽均步入三期临床，后期有望贡献收入。此外，公司中药和原料药板块收入稳固向前、平稳增长，多元化布局有助于公司拓宽成长空间，实现收入增长。

　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

中心思想

创新驱动与高壁垒制剂核心战略

丽珠集团以创新药和高壁垒复杂制剂为核心驱动力，持续深耕消化、生殖内分泌、精神/神经等多个疾病领域。公司通过前瞻性研发布局，在艾普拉唑和亮丙瑞林等重磅产品上实现了快速放量增长，并积极推进微球制剂和生物制品等高壁垒管线的研发与上市，以满足未被满足的临床需求，持续提升核心竞争力。

多元化业务布局与稳健增长前景

公司构建了涵盖化学制剂、生物制品、中药、原料药及体外诊断试剂的多元化业务格局，各板块协同发展，共同推动公司业绩稳健提升。受益于核心产品的市场竞争力、医保政策支持以及新适应症的拓展，丽珠集团的经营业绩近年来快速增长。未来，随着在研新品的持续推进和上市，公司有望实现更广阔的成长空间和持续的收入利润增长。

主要内容

1、丽珠集团：仿创并重，聚焦创新药及高壁垒制剂研发

1.1、公司业绩稳健增长，化学制剂收入占比大

丽珠集团的营业收入和扣非归母净利润均呈现稳健增长态势。2022年，公司营业收入达到126.30亿元，同比增长4.69%；扣非归母净利润为18.80亿元，同比增长15.57%。进入2023年，前三季度公司营业收入达96.55亿元，同比上升1.76%；扣非归母净利润为15.76亿元，同比增长4.41%。这表明公司在疫情负面影响消除后，新产品研发逐步落地，收入利润保持了良好的增长势头。

从业务结构来看，化学制剂是公司最主要的收入来源，近五年其收入占比一直维持在50%-60%之间，2023年上半年更是达到52.02%，显示出创新药及高壁垒复杂制剂作为核心增长动力的重要性。化学制剂板块的毛利率也保持在较高水平，2019-2023H1期间稳定在77%-80%的区间。原料药板块作为公司整体业绩向好发展的重要组成部分，收入保持稳定，近五年维持在25%左右，其毛利率也稳中有升，从2019年的30.99%提升至2023H1的36.62%。

公司整体盈利指标趋于稳定，销售净利率近五年维持在15%-20%区间，2023Q1-3达到16.82%。同时，公司在费用控制方面表现良好，各项费用率稳中有降。销售费用率维持在30-35%左右，管理费用率稳定在5-7%左右，财务费用率多为负值。值得注意的是，研发费用率呈上升趋势，2022年达到11.30%，同比提升1.80pct，这主要得益于公司近年对研发的重视和在研产品管线的积极布局。

公司持续加大研发投入，以巩固市场地位。近五年，公司的研发支出和研发人员数量均呈上升趋势。2022年，公司研发支出合计14.01亿元，占当年营收的11.10%；2023H1投入研发5.38亿元，占营收的8.03%。截至2022年末，公司研发人员达973人，拥有数百名博士及高端研发人员，构建了全方位的科学家网络，专注于原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域的研发，深耕消化道、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病范围，持续提升产品竞争力。

公司盈利质量较好，经营性现金流充裕。2022年公司经营性现金流达到27.73亿元，同比大幅增加45.75%。近五年公司经营性现金流净额与净利润之比基本大于1，表明公司回款状况良好，具备充足的条件实现现金分红，兼顾股东回报与公司可持续发展。

1.2、持股计划明确清晰，员工激励充分到位

丽珠集团通过清晰的持股计划和股票期权激励，充分调动员工积极性，确保公司长期经营目标的实现。2020年2月，公司发布《中长期事业合伙人持股计划》，并于2022年4月公告第二期管理办法，总人数78人，其中董事、监事和高级管理人员9人，普通员工获得更多持股机会。该计划将专项基金提取与各考核年度实现的净利润复合增长率挂钩，当复合增长率超过15%时，将超额累进计提专项基金，最高可达35%，有效激励核心管理团队。

此外，公司于2022年10月发布《2022年股票期权激励计划》，拟向1026名激励对象授予1797.35万份股票期权，行权价格为31.31元/A股。其中，公司中层管理人员、核心骨干1018人，占授予股票期权总数的84.90%。该计划以2021年净利润为基础，要求2022-2024年净利润复合增长率不低于15%，覆盖群体更广，有利于激发管理团队的积极性，提高经营效率，降低代理人成本。

2、前瞻布局创新药，持续提升公司核心竞争力

2.1、艾普拉唑：产品快速放量拉动消化道板块高增长

丽珠集团持续聚焦创新药研发，消化道领域是其创新板块的优势所在。公司创新药艾普拉唑的快速放量显著拉动了消化道板块的增长。2022年，消化道板块总营收达34.36亿元，占公司总营收的27.2%；2023Q1-3，消化道业务收入达22.79亿元，占比23.6%，成为公司收入端的主要增长点。

消化系统疾病市场广阔，消化道溃疡（PU）尤为常见，其发病机理与攻击因子和粘膜防御因子失衡有关。质子泵抑制剂（PPIs）是临床治疗消化道溃疡的主力军，其通过竞争性结合K+抑制H+/K+ ATP活性，实现抑制胃酸分泌。艾普拉唑作为公司独家核心产品，属于第二代PPIs，具有片剂和针剂双剂型。其优势在于不通过CYP2C19代谢，与氯吡格雷联用时药物相互作用少，临床合用更安全。

艾普拉唑的市场表现强劲，2021年PDB样本医院销售额突破10亿元。在PPIs制剂普遍进入国家集采、产品单价大幅下降的背景下，艾普拉唑未被纳入集采，为其销售额的持续放量提供了有利空间。注射用艾普拉唑钠通过两次国谈降价，医保支付标准从156元/支降至71元/支，2023年5月进一步降至63元/支，极大地提升了产品的可及性和销量。同时，2023年5月注射用艾普

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