海思科：十年磨一剑，创新转型正当时

中心思想

创新驱动下的战略转型

海思科医药集团股份有限公司正处于从传统仿制药企业向创新药驱动型高科技制药企业转型的关键时期。公司通过多年的研发投入和战略布局，其创新药管线已步入收获期，多款重磅产品即将或已上市，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。尽管过去几年受到新冠疫情、仿制药带量采购和核心产品国谈降价等因素的短期影响，导致营收和利润有所下滑，但随着利空因素的逐步释放，公司业绩已触底反弹，并展现出强劲的增长潜力。

核心产品放量与业绩增长预期

报告预测，海思科的归母净利润在2022年至2024年将分别达到3.7亿元、4.7亿元和6.7亿元，对应当前市值下的市盈率（PE）分别为43倍、34倍和24倍，显示出未来盈利能力的显著提升和估值吸引力。特别是环泊酚注射液、HSK21542、HSK16149和HSK7653这四款核心创新药，预计到2025年销售额有望合计达到29.3亿元，将成为公司业绩增长的最大驱动力。公司坚定创新药研发和国际化战略，积极寻求对外合作以最大化创新价值，同时通过稳健的仿制药业务提供“以仿养创”的支撑，共同推动公司实现可持续发展。基于此，报告首次覆盖并给予海思科“买入”评级。

主要内容

多元化布局与研发体系的深化

公司概况：肠外营养领军企业，加快研发创新转型

海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，是一家集新药研发、生产制造、销售等业务于一体的集团上市公司，拥有超过4200名员工。公司致力于提供创新特色专科领域的药物产品，在肠外营养细分领域拥有最全的产品线，是该领域的领军企业。此外，公司在肝病治疗、抑郁症、抗感染等细分市场也占据重要地位，并正积极向创新药和国际化方向转型。截至2021年年报，公司股权结构集中，王俊民、范秀莲、郑伟为一致行动人，合计直接持股占比73.7%，管理层治理结构稳定。公司拥有四川海思科、辽宁海思科、香港海思科、成都海思科等全资子公司，分工明确，涵盖药物研发、生产和销售等业务。

集采利空出尽，创仿驱动增长

2019年至2021年，海思科的营业总收入从39.4亿元下降至27.7亿元，归属于母公司净利润从4.9亿元下降至3.5亿元。营收和利润下滑的主要原因包括新冠肺炎疫情的影响、仿制药带量采购的实施以及核心产品多拉司琼国家医保谈判降价。然而，公司在2020年通过出售赛拉诺股权、2021年通过出售TYK2产品等非经常性损益分别取得2.7亿元和3.9亿元的投资收益，一定程度上缓解了业绩压力。目前，仿制药带量采购的负面影响已基本释放。随着环泊酚注射液（HSK3486）、HSK21542、HSK16149和HSK7653等创新药以及阿伐那非等首仿药的陆续上市，创新药收入比重将进一步增加，形成“创仿结合”的新增长格局。公司建立了“7大分公司+4个营销事业部”的完善营销架构，积极探索以“创新药上市”为核心的创新驱动商业模式，形成“医学+市场+销售+准入”的全员营销格局，并坚定走专业化学术推广模式，建设聚焦于肿瘤、血液、糖尿病和麻醉镇痛等领域的特药和专科药事业部。2021年，公司收入结构中，肠外营养、原料药及技术、市场推广、肿瘤止吐和麻醉产品分别贡献营收8.5亿元、8.1亿元、3.9亿元、1.5亿元和0.6亿元，占比分别为30.7%、29.2%、14.0%、5.3%和2.2%。

研发体系成熟，创新迎接收获

海思科自2012年组建创新药研发团队以来，已形成成熟的研发体系。目前，公司拥有中美两地研发团队，美国团队负责快速跟随前沿靶点，开发Me Better/Best In Class药物；中国团队则针对已验证靶点开发具有国际水平的产品。2021年，公司研发投入高达8.15亿元，占营收比重达到29.4%。研发人员数量达到885人，同比增长21.73%，显示出公司对研发的持续投入和人才储备。在创新药领域，公司聚焦于麻醉及镇痛（如HSK3486、HSK21542、HSK16149）、糖尿病（HSK7653）以及肿瘤新技术（HSK29116）等疾病领域。目前，公司有4个创新药的研发进度在Ⅱ期及以上阶段，首个创新药物环泊酚注射液已于2020年成功上市。在仿制药领域，公司立足于吸入等技术平台，开发吸入制剂、外用制剂等高壁垒仿制药。截至2021年年报，公司仿制药在研项目达32个，包括利丙双卡因乳膏、格隆溴铵粉吸入粉雾剂等。值得一提的是，HSK29116（BTK-PROTAC）作为海思科研发的1类创新化学药，已获批开展针对B细胞恶性肿瘤的Ⅰ期全球多中心临床研究，具备First in class潜力。该药物通过抑制BTK活性并诱导BTK泛素化标记降解，发挥双重抗肿瘤作用，有望在靶点选择性和BTK耐药突变等方面取得突破，为B细胞恶性肿瘤患者带来新的治疗选择。

创新药市场潜力与仿制药稳健支撑

创新：创新收获，华丽转型

环泊酚注射液：战略性重磅产品，推动公司转型

麻醉药物市场空间广阔、增速快且壁垒高。2020年，我国住院和手术人数分别高达2.3亿和0.67亿人次，2017-2019年手术人数的平均增速为10.60%。根据CPA数据放大2.5倍估算，2021年麻醉、镇痛药物销售额已超过300亿元。环泊酚注射液（恩舒宁）作为γ-氨基丁酸A型（GABAA）受体调节剂，是海思科的战略性重磅产品。目前，该产品在国内已获批用于消化道内镜镇静、麻醉诱导和维持、支气管镜镇静3个适应症，ICU镇静、妇科手术镇静处于NDA（新药申请）阶段，美国全麻诱导也已进入Ⅲ期临床阶段，预计2023年申报NDA。环泊酚对标临床常用药物丙泊酚，具有起效快、呼吸抑制轻和注射痛少等“两快五少”的临床优势，有望加速替代丙泊酚。根据CPA数据，2021年丙泊酚销售额已超40亿元。报告预测，环泊酚将享受创新药的国谈溢价，并与恒瑞医药的甲苯磺酸瑞马唑仑、人福医药的苯磺酸瑞马唑仑等共同加速替代丙泊酚。预计2022-2025年环泊酚的销售额将分别达到3.6亿元、7.3亿元、9.8亿元和16.0亿元，其中2025年用量预计达到2001万支，价格为80元/支。

HSK21542：κ阿片受体选择性激动，有效降低副作用

阿片类药物是目前最传统、最有效的镇痛药，但其成瘾、致幻、呼吸抑制等不良反应限制了临床应用，特别是μ受体激动剂的副作用最为明显。HSK21542注射液作为κ阿片受体选择性激动剂，在提供优良镇痛活性的同时，能有效减轻呼吸抑制、便秘和成瘾性等不良反应，代表了阿片类镇痛药物的开发方向。目前，HSK21542的腹腔镜镇痛适应症已进入临床Ⅲ期阶段，结肠镜检查镇痛和血透患者瘙痒适应症也已进入临床Ⅱ期，预计2022年底提交NDA。2020年，国内腹腔镜手术人群高达900万人，肠镜检查人数高达617万人。2021年中国镇痛药物市场规模已超过190亿元，其中地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺的销售额分别约为96亿元、33亿元、23亿元和19亿元。HSK21542在镇痛领域对标地佐辛、芬太尼等阿