全球科研测序龙头企业，疫情后有望重回高增长

中心思想

全球科研测序龙头，疫情后业绩有望强劲反弹

诺禾致源作为全球科研测序领域的领先企业，凭借其在生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务以及建库测序平台服务方面的深厚积累和全球化布局，在疫情前保持高速增长。尽管新冠疫情短期内对公司业绩造成扰动，但随着国内外疫情的逐步稳定和下游客户需求的快速回补，公司业绩有望重回高增长轨道。

规模优势与全球布局驱动长期增长

公司通过持续推进全球本土化布局、显著的规模优势、领先的测序技术以及Falcon自动化系统的降本增效，不断巩固其市场领导地位。同时，积极拓展临床应用领域，实现业务多元化发展，为公司提供了广阔的长期成长空间。

主要内容

科研测序龙头，疫情平稳后有望恢复高速增长

行业领先地位与稳健发展

诺禾致源成立于2011年，已发展成为科研端测序市场的全球龙头，业务覆盖生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序平台服务。公司在全球6大洲约70个国家和地区设有业务，服务客户超过5,900家。公司股权结构稳定，创始人李瑞强博士在生物信息学与基因组学领域拥有深厚背景和行业影响力，为公司保持领先地位奠定了基础。

疫情影响与业绩反弹预期

2021年，公司实现营收18.66亿元，同比增长25.3%；归母净利润2.25亿元，同比增长515.7%。在2015-2019年间，公司营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别高达49.2%和46.1%。然而，2020年以来新冠疫情的全球蔓延对公司业绩产生较大扰动，导致增速放缓。随着国内疫情趋于平稳和海外防疫政策的逐步取消，下游客户需求预计将迅速回补。公司预计2022年Q2-Q4的收入将环比明显提速，分别达到4.8亿元、7.1亿元和8.9亿元。

公司业务结构多元，生命科学基础科研服务、建库测序平台服务和医学研究与技术服务在2021年分别贡献了35.1%、37.7%和14.6%的营收。其中，建库测序平台服务受益于基因测序规模效益和集中化外包趋势，保持快速增长。客户结构以高校科研机构为主体，海内外业务均有望恢复高速增长。2021年公司海外营收占比已提升至35.8%。公司毛利率和净利率在2021年有所回升，分别为42.89%和12.1%，Falcon柔性交付系统和规模效应是主要驱动因素。

基因测序行业高速发展，科研市场风景独好

测序技术演进与市场扩容

基因测序技术不断迭代，第二代高通量测序（NGS）仍是当前主流，其高通量、低成本和高准确性推动了基因测序的商业化应用。测序成本在2007-2016年间大幅下降，近年来趋于稳定。基因测序产业链分为上游（仪器、耗材）、中游（服务提供商）和下游（终端消费者）。中游基因测序服务市场规模最大且增速最快。根据BCC Research数据，2021年全球基因测序服务市场规模约为82.38亿美元，预计到2026年将以20.7%的CAGR增长至210.66亿美元。中国市场也呈现类似趋势，2021年市场规模为15.90亿美元，预计到2026年将以21.6%的CAGR增长至42.35亿美元。

科研投入稳定，竞争格局优化

学术研究是基因测序最大的应用场景，2020年占比达54%。全球和中国生命科学领域研究资金投入持续稳定增长，2015-2019年全球CAGR为6.7%，中国CAGR高达18.8%，为科研端测序市场提供了坚实的增长基础。尽管基因测序投融资火热，但资本主要集中在肿瘤NGS和早筛等领域，科研端测序服务市场竞争格局相对较好，诺禾致源作为专注于此领域的企业，构建了深厚的壁垒，包括规模优势、新技术布局和数据分析能力。

全球本土化布局，规模优势明显，经营持续向好

领先的规模与技术优势

诺禾致源在科研测序领域营收体量遥遥领先于国内同行，2021年三大主营业务营收达16.33亿元。公司是Illumina在大中华区最大的客户，2019年采购额占Illumina大中华区营收的22.07%，强大的规模优势使其在采购测序仪和耗材时享有价格优势，有效降低了成本。公司在国内市占率约30%，全球市占率约5%。截至2021年底，公司与项目伙伴合作发表SCI文章790余篇，累计影响因子大于6120，彰显了其扎实的技术实力和品牌影响力。公司还积极布局多组学、单细胞测序、空间组学等新技术，持续保持行业领先。

自动化系统降本增效显著

公司于2020年3月推出了Falcon柔性智能交付系统，实现了从样本提取到生物信息分析的全流程自动化作业。该系统将人工投入降低70%，产品交付周期平均压缩60%，并显著提升了产品质量和准确性。Falcon系统的成功应用使得公司单G测序人工成本从2017年的13.73元降至2020年的7.84元。随着Falcon II（小型自动化系统）在英国和美国实验室的部署，公司经营效率和盈利能力有望进一步提升。人均创收从2018年的55万元增长至2021年的86万元，加权平均净资产收益率（ROE）也迅速提高至14.73%，高于疫情前水平。

海外市场拓展与产能提升

诺禾致源持续推进全球本土化布局，已在中国境内、新加坡、美国、英国建有本地化运营实验室，业务覆盖全球六大洲约70个国家和地区。2021年海外营收占比已提升至36%。尽管海外实验室产能利用率目前较低，但随着海外科研测序外包率的提升（目前不足20%，远低于中国市场），公司海外产能利用率和盈利能力有望大幅提升。公司拟通过定向增发募集22.92亿元资金，进一步推进国内外实验室建设，解决产能瓶颈，并采购新一代测序仪，如NovaSeq，其单G折旧费用远低于HiSeq X，将进一步优化成本结构。

积极布局临床应用领域

公司利用在科研市场的优势，积极向下游临床应用领域开拓。其“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”是国内第一批获批的高通量肿瘤基因检测试剂盒之一，也是国内唯一基于Thermo Fisher测序技术平台的同类产品。该试剂盒在灵敏度、样本核酸要求量和检测周期方面均领先竞品，并已在近40家核心医院中标入院。2021年该试剂盒销售额迅速提升至约9000万元，毛利率远超公司其他业务。此外，公司还储备了多款肿瘤基因检测、遗传疾病检测和病原微生物感染检测产品，如“人EGFR基因T790M突变检测试剂盒（数字PCR法）”，性能突出，有望在上市后迅速打开市场，促进业务多元发展。

盈利预测与投资评级

业绩展望与估值分析

基于对公司生命科学基础科研服务、建库测序平台服务、医学研究与技术服务以及基因检测试剂盒等业务的增长预测，东吴证券预计诺禾致源2022-2024年营收分别为24.74亿元、33.12亿元和43.57亿元，归母净利润分别为2.54亿元、3.97亿元和5.48亿元。当前股价对应估值分别为40倍、26倍和19倍。考虑到公司作为科研测序全球龙头，海外市场发展乐观，经营持续向好，业绩有较大增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

潜在经营风险分析

报告提示了多项风险，包括新冠疫情反复可能导致营收下滑；海外测序外包率提升不及预期可能影响业绩增长；对核心供应商Illumina的依赖程度较高，若供应商产品涨价或供应中断可能对公司经营产生不利影响；以及测序价格下降风险，若出现颠覆性新技术或市场竞争加剧，可能导致测序价格进一步下跌。

总结

诺禾致源作为全球科研测序领域的龙头企业，在疫情前展现出强劲的增长势头。尽管疫情短期内对其业绩造成冲击，但随着全球疫情的逐步稳定和下游需求的恢复，公司有望重回高速增长。公司凭借其显著的规模优势、领先的测序技术、Falcon自动化系统带来的降本增效以及持续推进的全球本土化布局，不断巩固其市场领导地位并提升盈利能力。同时，积极拓展临床应用领域，特别是肿瘤基因检测试剂盒的放量和丰富的产品储备，为公司提供了新的增长点。综合来看，诺禾致源具备广阔的成长空间，值得投资者关注。