2020年报及21Q1季报点评：Q1业绩超预期，股权激励锁定高增长

中心思想

核心产品驱动业绩高增长

康华生物在2020年及2021年第一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于其核心产品人二倍体狂犬疫苗的持续高景气和市场供不应求。公司通过提升盈利质量、扩大市场覆盖和产品提价，有效巩固了其在疫苗市场的领先地位。

产能释放与股权激励锁定未来发展

为支撑未来的高速增长，康华生物正逐步释放新增产能，并推出了广泛的股权激励计划，将员工利益与公司长期发展深度绑定。同时，公司持续加大研发投入，布局创新疫苗产品，为中长期发展储备了丰富的增长动力。

主要内容

业绩总结：超预期表现与核心产品优势

康华生物在2020年实现了营业收入10.4亿元，同比增长87%，归母净利润4.1亿元，同比大幅增长118.6%。扣非后净利润达到4亿元，同比增长119.5%。进入2021年第一季度，公司业绩继续超预期，单季度实现收入2.4亿元，同比增长51%，归母净利润1亿元，同比增长55%，扣非后9900万元，同比增长54%。这主要得益于人二倍体狂犬疫苗的持续高景气。

人二倍体狂苗：盈利质量提升与产能扩张

2020年，公司净利率提升5.6个百分点至39.3%，主要系人二倍体狂苗产品品质优良，市场供不应求导致销售费用率下降3.4个百分点。尽管2020年批签发市占率仅为4.7%，但随着消费升级，替代率有望持续提升。公司已覆盖全国1667个疾控中心和3400个接种点。2021年第一季度，产品价格同比提升约15%，销量也超出市场预期。为满足市场需求，狂苗二车间200万产能和募投600万产能预计分别在2021年至2023年内持续释放，有望带动收入同步增长。预计2021-2023年人二倍体狂犬疫苗收入将从12.15亿元增长至25.09亿元，销量从392万支增长至784万支。

股权激励：绑定员工利益与锚定高增长目标

公司发布了限制性股权激励计划草案，以每股202.80元（折价50%）授予不超过10万股，占总股本的0.1667%，激励对象包括73名中层管理人员及核心骨干。公司层面考核目标设定为2021年至2023年净利润基于2020年分别增长40%、108%、218%，达到90%增速即可触发归属条件，即至少满足5.05亿元、8.05亿元、12.09亿元的净利润。完全触发值为5.71亿元、8.49亿元、12.98亿元。此举旨在广泛绑定员工利益，助力提升经营效益，并锚定未来三年约44%至47%的复合增速，彰显了公司对未来发展的信心。

在研储备：丰富管线与升级产品布局

2020年，公司研发费用达到5825万元，同比大幅提升156%，主要集中在细胞培养生物反应器和规模化培养平台。在研品种中，六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等创新疫苗和升级换代产品预计将在未来1至2年内申报临床。随着在研管线的不断丰富和开拓，预计未来研发投入将逐步提升，为公司中长期发展提供战略储备。

盈利预测与投资建议：维持“买入”评级

基于人二倍体狂犬疫苗供不应求的市场状况和公司产能的逐步释放，预计康华生物2021年至2023年归母净利润将分别达到5.9亿元、8.6亿元及13.1亿元，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）为47%。与可比公司（智飞生物、康泰生物、沃森生物、万泰生物）2022年平均54倍的PE估值相比，康华生物2022年PE为32倍，具有估值优势。因此，维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了多项风险，包括人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期、公司存货不足以满足销售季节性波动风险，以及产品结构单一的风险。

总结

康华生物凭借其核心产品人二倍体狂犬疫苗的强劲市场需求和卓越盈利能力，在2020年及2021年第一季度实现了显著的业绩增长。公司通过产能扩张、股权激励计划以及持续的研发投入，为未来的高速发展奠定了坚实基础。尽管存在产能释放、存货管理和产品结构单一等风险，但鉴于其明确的增长路径和创新疫苗的布局，公司未来三年的盈利能力预计将持续提升，维持“买入”评级。