国产医学影像设备龙头，创新出海“再造联影”

中心思想

创新引领与市场主导地位

• 联影医疗凭借“高举高打”的创新战略，成功在中高端医学影像设备市场占据龙头地位，通过持续高研发投入和全产业链核心技术自主可控，重塑了全球高端市场格局。
• 公司产品线覆盖磁共振、CT、PET/CT、XR、放射治疗及生命科学仪器等，多款产品实现业内首创，在国内MR、CT、PET、DR等品类市占率居首。

政策利好与全球化增长战略

• 国内市场受益于大型医学影像设备配置证的放开和“设备更新”政策的落地，预计2025年将迎来订单加速修复和增长潜力。
• 公司积极复制“高举高打”战略至海外市场，通过完善营销、服务、物流体系，实现海外高端渗透的强劲增长，海外营收同比增速显著高于国内，成为重要的增长驱动力。
• 未来，公司将通过持续推出首创类新品、深化AI+设备商业闭环以及布局全系列超声产品，构建第二增长极，进一步巩固市场竞争力。

主要内容

1. 开辟联影速度，成就国产高端影像设备龙头

1.1 高举高打战略巩固国产高端影像设备龙头地位

• 联影医疗成立于2011年，定位中高端蓝海市场，自2013年起推出首款MR、CT、PET/CT、XR等产品，迅速构建完整产品线。
• 截至2024年Q3，公司已累计推出120余款产品，在国内MR、CT、PET、DR品类市占率领先。
• 公司通过高研发投入和全产业链核心技术自主可控，以“联影速度”和“联影质量”重塑高端市场格局，并积极拓展全球市场。
• 2024年7月，公司增资玖谊源粒子，强化分子影像板块竞争力。

1.2 专业管理层奠定技术创新基因，股权激励彰显公司增长信心

• 公司股权结构集中，第一大股东为联影集团（持股20.33%），第二大股东为上海联合（持股16.38%），实控人为薛敏先生。
• 管理层多为技术出身，具备丰富的影像链产业经验和跨国企业管理经验，奠定了公司技术创新和快速发展的基础。

1.3 公司营收稳步增长，国内招投标订单加速落地

• 公司营业收入在2020-2023年间CAGR超25%，归母净利润从2018年亏损1.26亿元大幅增长至2023年的19.74亿元。
• 2024年Q1-3营收69.5亿元（同比-6.4%），归母净利润6.7亿元（同比-36.9%），主要受国内市场政策执行复杂和招投标活动影响。
• 设备销售是公司营收支柱，2023年占比87%，其中CT和MR合计占比近7成。维修及服务收入增长迅速，2023年占比接近9.37%。
• 公司毛利率由2018年的39.1%提升至2023年的48.5%，2024年Q1-3进一步提升至49.4%，净利率由-6.5%提升至17.3%。
• 根据众成数科数据，2025年1-2月公司招投标销售额同比2024年1-2月增长36%，预示“以旧换新”订单加速落地，业绩有望修复。

1.4 研发投入力度大，持续占据创新高地

• 公司研发支出占营收比重高，2018-2023年平均为19.63%，2023年研发投入19.19亿元，领先国内同行。
• 截至2023年12月，公司研发人员2956名，占员工总数39.73%，硕博学历占比超77%，高于多数同业公司。
• 公司拥有4134项授权专利，其中发明专利超3029项，专利布局广泛覆盖全线产品，持续夯实竞争力。

2. 影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局

2.1 行业：2030年全球规模超600亿美元，国内规模高达千亿

• 医学影像设备是全球第三大医疗器械细分领域，2020年全球市场规模430亿美元，预计2030年将达627亿美元（2020-2030年CAGR 3.8%）。
• 中国市场持续增长，2020年规模达537亿元，预计2030年将以7.3%的年均CAGR增长至1085亿元。
• CT、MR、XR、超声等细分设备市场规模占比超90%，未来主要驱动因素为更新换代、结构升级和人均保有率提升。分子影像（PET/CT、PET/MR）因应用后发，预计2020-2030年CAGR超15%。

2.2 配置证放开+设备更新方案落地，政策驱动增量

• 2023年3月，国家卫健委发布新版《大型医用设备配置许可管理目录（2023）》，PET/MR、Tomo等调整为乙类，所有CT、MR不再需要配置证，大幅降低审批难度，释放院端采购需求。
• 2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。
• 各省份已出台实施方案，如湖北省力争到2027年每年更新CT、核磁共振等设备300台套，广东省目标到2027年底更新医疗影像等设备超过2万台。
• 本轮设备更新有望拉动医疗设备市场每年增加至少30%以上，助推千亿级市场扩容，并带动国产医疗器械企业加速高端突破。

2.3 国产高端选手加速重塑市场格局，市占率居首站上新舞台

• 我国高端医疗设备市场正从进口垄断向国产替代重塑，联影医疗等国产厂商在高端市场持续发力。
• 截至2024年Q3，联影医疗在CT、MR、DR、PET等品类的国产销额市占率中处于领先地位，打破了GPS（GE、飞利浦、西门子）的垄断，站上高端领先舞台。

3. 联影医疗：产业链自主可控，新品创新+AI闭环

3.1 齐全产线布局，产品结构持续优化

• 公司产品线全面覆盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，放射治疗产品和生命科学仪器，对标国际厂商。
• 2018-2023年，公司各产品销量持续提升，高端产品（如高端及超高端CT、3.0T MR、5.0T MR）拉动均价上移，带动综合毛利率提升。

3.2 自研实现突破核心技术壁垒，产品性能对标国际厂商

• 公司构建了贯穿技术、产品与软件的垂直创新体系，核心部件自研自产，自研比例位居行业前列。
• 公司多款产品创造行业或国产“首款”，如uEXPLORER（Total-body PET/CT）、uMR Omega（75cm孔径3.0T MR）、uMR Jupiter 5T（行业首款人体全身磁共振）等，产品性能比肩甚至超越进口高端品类。
• 公司通过产学研医深度合作，将技术创新成果转化为成熟产品，截至24H1，产品已入驻全球超13,700家医疗及科研机构，涵盖全国超1,000家三甲医院。

3.3 海内外双轮驱动，国内攻克头部大三甲，海外布局进入收获期

• 国内市场：公司产品已入驻全国排名前10的医疗机构，影响力全面铺开。2024年Q1-3国内营收55.5亿元，市占率稳步提升。
• 海外市场：公司布局18家境外子公司，建立全球化研发、生产和服务网络，产品已在全球多个国家实现装机。
• 2022、2023年境外主营收入增速分别高达110.8%和55.7%，远超国内，海外收入占比从2018年的2.1%增长至2023年的14.7%。
• 2024年Q1-3海外营收14亿元（同比+36.5%），保持高速增长，北美、欧洲、亚太及新兴市场均实现强劲增长。

3.4 增持全栈全谱影像AI平台联影智能，硬件设备+AI形成商业模式闭环

• AI+医学影像技术可有效降低误诊、漏诊率，缓解医疗资源不足，并已纳入医保范畴。
• 公司2024年12月增资联影智能，持股比例达24.0847%。联影智能作为全栈全谱医疗人工智能公司，已推出100多款医疗AI产品，并获得多项NMPA、FDA、CE认证。
• 联影智能与联影医疗深度合作，形成“设备+AI”一体化竞争力，有望打通商业模式闭环。

3.5 全系列超声重磅布局，系列产品已临近上市

• 公司在超声领域深耕四年，凭借强大的平台技术支持，已完成超高端、中端、便携和无线掌超等多个产品线的布局，覆盖全身、心脏、妇产和介入等领域。
• 2024年首次展示自研超声平台及样机，系列产品已临近上市，有望持续发力百亿级超声影像市场。

4. 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

• 预计公司2024-2026年收入增速分别为-10%、20%、20%，归母净利润增速分别为-36%、47%、29%。
• 医学影像设备销售预计稳步增长，毛利率随高端新品占比提升而优化。
• 维修服务业务将保持高速增长，预计2024-2026年营收增速分别为27%、30%、30%。
• 软件销售收入预计在2024-2026年营收增速分别为-36%、20%、20%。

4.2 投资建议

• 当前股价对应2024-2026年PE分别为80/55/42倍。
• 采用可比公司估值法，可比公司2025年平均PE为34倍。
• 考虑到联影医疗的龙头地位、海外市场拓展、重磅新品推出以及AI作为第二增长极，给予一定估值溢价。
• 首次覆盖，给予“持有”评级。

5. 风险提示

• 关键核心技术被侵权的风险。
• 研发失败或无法产业化的风险。
• 实施集中采购的政策风险。
• 国际化经营及业务拓展风险。

总结

联影医疗作为国产医学影像设备龙头，凭借其“高举高打”的创新战略和全产业链自主可控的核心技术，成功在中高端市场占据领先地位。公司产品线齐全，多款产品实现业内首创，并在国内MR、CT、PET、DR等品类市占率居首。尽管2024年前三季度国内市场受政策执行复杂影响，但随着大型医学影像设备配置证的放开和“设备更新”政策的落地，国内市场有望在2025年迎来订单加速修复。同时，公司积极拓展海外市场，通过完善全球化营销和服务体系，实现了海外营收的强劲增长，成为重要的业绩驱动力。未来，联影医疗将持续通过首创类新品、深化AI+设备商业闭环以及布局全系列超声产品，构建新的增长极，进一步巩固其市场竞争力和行业领导地位。华福证券首次覆盖给予“持有”评级，并预计公司2025-2026年收入和归母净利润将实现显著增长。