百菌清价格下滑拉低投资收益，财务和研发费用增长较快

中心思想

业绩波动与增长驱动

利民股份2020年前三季度营收大幅增长，但第三季度净利润同比下降，主要受投资收益减少及财务、研发费用增加影响。公司通过并购补齐产品短板，并积极推进多个原药产能项目建设，预计将为未来业绩增长提供新动力。

盈利能力与投资展望

尽管短期业绩承压，公司长期发展战略清晰，通过内生与外延并举持续扩张。分析师维持“买入”评级，并调整了盈利预测，预计未来几年EPS将持续增长，但同时提示了产品价格下跌、项目不达预期等风险。

主要内容

2020年前三季度业绩概览

• 整体表现： 公司2020年前三季度实现营业收入35.9亿元，同比增长78.6%；归属上市公司股东的净利润为3.7亿元，同比增长30.5%；EPS为1.02元。
• 第三季度表现： 第三季度实现营业收入9.4亿元，同比增长1.4%；归属上市公司股东的净利润为6900.6万元，同比下降21.4%。

第三季度业绩低于预期的主要原因

• 投资收益减少： 主要源于参股公司新河农化生产的百菌清产品价格下滑。根据卓创资讯数据，百菌清（97%）市场价格从5月的35500元/吨下滑至9月的27609元/吨，降幅超预期。公司第三季度投资收益仅为2518.5万元，同比下降。
• 费用增长： 第三季度财务费用为3436.3万元，同比增长578.6%，环比增长111.2%。研发费用为4673.3万元，同比增长26.8%，环比增长17.9%。

原药产能扩张与项目建设

• 历史扩张模式： 公司通过内生和外延并举，实现约四年一次的扩张周期，持续推动业绩增长。
• 年内投产项目： 2020年内预计将完成利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1万吨代森系列DF项目建设，预计第四季度试生产。
• 未来投资项目： 公司还将投资建设利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目、年产1万吨水基化环境友好型制剂加工项目和新威远新型绿色生物产品制造项目（500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）。除苯醚甲环唑项目外，剩余项目总投资额预计14.8亿元，建设周期1-3年。这些项目将带动公司原药产能及相关制剂品种销量增长。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测调整： 分析师调整公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为1.07元、1.28元和1.40元。
• 投资评级： 维持“买入”评级。

风险提示

• 公司产品价格下跌风险。
• 在建项目不达预期风险。
• 并购企业业绩实现或不及承诺风险。
• 汇兑损失风险。

关键假设与分业务收入预测

• 产品价格假设： 2020-2022年代森锰锌不含税价格分别为1.86、1.85、1.82万元/吨；新河化工百菌清不含税价格分别为2.7、2.4、2.4万元/吨；阿维菌素不含税价格均为62万元/吨。
• 项目贡献假设： 苯醚甲环唑、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目预计2021年开始贡献收入，三乙磷铝项目预计2022年开始贡献收入。
• 分业务收入及毛利率预测（2020E-2022E）：
  • 农用杀菌剂： 收入预计从14.3亿元增至20.3亿元，毛利率维持在30%左右。
  • 农用杀虫剂： 收入预计从23.1亿元增至23.6亿元，毛利率维持在29.7%左右。
  • 农用除草剂： 收入预计从6.6亿元增至10.3亿元，毛利率逐步提升至19.08%。
  • 其他业务： 收入预计从4.7亿元增至6.7亿元，毛利率维持在28%左右。

财务预测与估值指标

• 营业收入： 预计从2019年的28.3亿元增长至2022年的60.9亿元，年均复合增长率显著。
• 归属母公司净利润： 预计从2019年的3.2亿元增长至2022年的5.2亿元。
• 净资产收益率（ROE）： 预计在2020-2022年维持在16%-17%的水平。
• 估值： 2020-2022年PE分别为13.43、11.25、10.29，PB分别为2.24、1.92、1.67。

总结

利民股份2020年前三季度营收实现高速增长，但第三季度净利润因百菌清价格下滑导致的投资收益减少以及财务和研发费用增加而出现同比下降。公司通过并购策略成功拓展了产品线，并积极推进多个新项目建设，预计这些项目将在未来1-3年内逐步投产，显著提升公司原药产能，为长期业绩增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了产品价格波动、项目建设不确定性及并购整合风险。整体而言，利民股份在短期业绩波动中展现出清晰的扩张战略和增长潜力。