门店持续扩张，业绩短期放缓-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　大参林(603233)

　　公司业绩短期放缓。公司2021前三季度实现营业收入123.55亿元，同比增长17.75%；归属于母公司股东净利润8.18亿元，同比增长-5.62%；扣非后归属于母公司股东净利润7.60亿元，同比增长-10.33%，对应EPS1.04元。其中2021Q3单季实现营业收入43.01亿元（21.08%）；归母净利润1.73亿元（-36.59%），公司收入端增速良好，利润端下降明显，业绩低于预期。

　　药品领域增长良好，门店数量持续扩张。2021前三季度，公司零售业务实现收入112.92亿元（+13.26%），批发业务实现收入7.22亿元（+142.97%）。零售业务中，中西成药实现收入83.67亿元（+28.69%），非处方药维持良好增长；非药品收入为18.26亿元（-19.99%），去年同期基数较高；中参药材实现收入18.20亿元（+22.81%）。截至2021年9月30日，公司门店数达到7610家（含加盟738家）。2021年1-9月，公司净增门店1590家，其中新开门店829家，收购门店416家，加盟店423家，关闭门店78家。从销售收入的区域分布上看，华南地区实现收入96.11亿元（+10.97%），营收规模占比最大，药店数量达到5771家，且新增门店多为自建，整体维持平稳增长态势；东北、华北、西北及西南地区实现收入5.46亿元（+71.37%）,药店数量达到371家，该区域主要通过并购方式来新增门店，因此增速较高；华东地区和华中地区实现收入6.41亿元(+21.40%)和12.15亿元(+60.05%)，自建和并购同步推进，目前药店数量分别达到570家和898家。

　　费用支出影响利润增长。前三季度，公司产品销售毛利率为38.25%，与去年同期38.58%基本持平。但从费用上看，销售费用率为24.15%，同比上升1.12pp；销售费用率为4.97%，同比上升0.75pp；财务费用率为0.91%，同比上升0.98pp。营业总成本上升明显，销售净利率为6.71%，相比去年同期的8.39%有所下降。持续扩张模式下，新增门店可能短期内投入较大，同时020等新兴业务的发展也在短期内增加了公司的运营成本，利润端短期承压。长期来看，公司依旧处于快速扩张的过程中，连锁率持续提升，未来发展值得期待。

　　盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司净利润分别为14.08亿元、18.21亿元、22.77亿元，对应EPS分别为1.78元、2.30元、2.88元，当前股价对应PE分别为19.9/15.4/12.3倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：并购整合不及预期风险；行业政策风险。

# 中心思想
本报告对大参林（603233）进行了分析，核心观点如下：

*   **业绩短期承压，但长期向好**：公司2021年前三季度业绩增速放缓，低于预期，主要受费用支出增加影响。但公司门店持续扩张，连锁率提升，长期发展值得期待。
*   **维持“推荐”评级**：预测公司2021-2023年归母净利润分别为14.08亿元、18.21亿元、22.77亿元，对应EPS分别为1.78元、2.30元、2.88元，维持“推荐”评级。

# 主要内容

## 公司业绩：短期放缓，但收入端保持良好增长

公司2021年前三季度营收123.55亿元，同比增长17.75%；归母净利润8.18亿元，同比下降5.62%；扣非归母净利润7.60亿元，同比下降10.33%。Q3单季度营收43.01亿元，同比增长21.08%；归母净利润1.73亿元，同比下降36.59%。公司收入端增速良好，但利润端下降明显，业绩低于预期。

## 业务分析：药品领域增长良好，门店数量持续扩张

2021年前三季度，公司零售业务收入112.92亿元（+13.26%），批发业务收入7.22亿元（+142.97%）。零售业务中，中西成药收入83.67亿元（+28.69%），非处方药维持良好增长；非药品收入18.26亿元（-19.99%），去年同期基数较高；中参药材收入18.20亿元（+22.81%）。截至2021年9月30日，公司门店数达7610家（含加盟738家）。2021年1-9月净增门店1590家，其中新开829家，收购416家，加盟423家，关闭78家。

## 区域分析：华南地区营收占比最大，东北、华北、西北及西南地区增速较高

华南地区实现收入96.11亿元（+10.97%），营收规模占比最大，药店数量达5771家，新增门店多为自建，整体维持平稳增长态势。东北、华北、西北及西南地区实现收入5.46亿元（+71.37%）,药店数量达371家，该区域主要通过并购方式新增门店，因此增速较高。华东地区和华中地区分别实现收入6.41亿元(+21.40%)和12.15亿元(+60.05%)，自建和并购同步推进，目前药店数量分别达570家和898家。

## 费用分析：费用支出增加影响利润增长

前三季度，公司产品销售毛利率为38.25%，与去年同期基本持平。但销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比上升1.12pp、0.75pp和0.98pp，导致营业总成本上升明显，销售净利率下降。新增门店投入和O2O等新兴业务发展增加了运营成本，利润端短期承压。

## 盈利预测

预测公司2021-2023年归母净利润分别为14.08亿元、18.21亿元、22.77亿元，对应EPS分别为1.78元、2.30元、2.88元，当前股价对应PE分别为19.9/15.4/12.3倍，维持“推荐”评级。

## 风险提示

并购整合不及预期风险；行业政策风险。

# 总结

*   **核心业务稳健增长，扩张战略持续推进**：大参林在药品零售领域保持良好增长，并通过自建、并购和加盟等方式积极扩张门店网络，尤其在华南以外地区实现了快速增长。
*   **短期业绩承压，长期发展可期**：虽然短期内受到费用支出增加的影响，公司业绩增速放缓，但考虑到其持续扩张的战略和连锁率的提升，长期发展潜力仍然值得期待，维持“推荐”评级。

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