2021年年报&2022年一季报点评：疫情导致短期业绩承压，内生外延扩张保长期增长-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　大参林(603233)

　　投资要点

　　事件： 2021 年公司实现收入 167.59 亿元（ +14.92%），归母净利润 7.91亿元（ -25.51%），扣非归母净利润 7.18 亿元（ -29.77%），业绩略低于我们预期。 2022Q1，公司实现收入 46.77 亿元（ +15.22%），归母净利润 3.84亿元（ +12.82%），扣非归母净利润 3.96 亿元（ +16.93%）。

　　疫情影响短期业绩，华中及西南等地区快速增长： 2021 年，分地区看：华南、华中、华东收入分别增长 6.93%、 54.93%、 20.85%，东北华北西北及西南地区收入增长 96.67%，继续开拓西南地区等地，销售达到预期目标。分业务看：零售业务收入 152.85 亿元（ +10.99%），毛利率 38.21%（ +0.32pct），公司将继续下沉已布局区域的二、三级市场，不断扩大零售渠道品牌规模，维持规模优势，同时利用供应链优势及销售渠道，进一步提升对药品的渠道市场资源。批发业务收入10.07亿元（ +105.29%），毛利率 9.11%（ -5.79pct），收入增长主要来自公司拓展加盟业务带来的增量。分产品类型看：中西成药实现营收 113.53 亿元（ +25.05%），增速最快，主要由于非处方药带来的销售增长。公司主营业务毛利率 36.41%（ -0.69pct），主要由于非药品类产品毛利率的下降。

　　内生+外延持续扩张，省外扩张形势良好： 2021 年公司新增自建门店 903家，加盟门店 620 家，并购门店 748 家，新进湖北、湖南、四川、山东和重庆等省份，关闭门店 98 家。截至 2021 年末，公司药房连锁已覆盖全国 15 个省的 8193 家药店，其中含加盟店 935 家。公司积极开发存量市场，老药店转加盟的占比不断提升，老药店转加盟后销售、利润、客流、客单均有较大增长。公司针对河南、黑龙江及四川等重点地区积极开展收购计划，实现快速进入新区域或提升弱势区域内的规模。

　　公司积极探索新零售业务，未来有望提供增量：公司正加速布局互联网业务，积极探索新零售商业模式，截至 2021 年末，公司 O2O 送药服务已覆盖全国 7240 家门店，覆盖门店上线率达到 89%，同时开展 B2C 业务，利用“中心仓+地区仓+前置仓” 的发货模式，覆盖全国。 2021 年公司新零售业务（ O2O+B2C）销售同比增长 87%，我们认为互联业务有望为公司新零售赋能，为公司提供活力及增量。

　　盈利预测与投资评级：考虑疫情影响等，我们将公司 2022-2023 年归母净利润由 16.17/21.65 亿元调整为 9.79/11.46 亿元，预计 2024 年为 13.22亿元，对应当前市值 2022-2024 年的 PE 估值分别为 19/17/14 倍，维持“买入评级”。

　　风险提示：门店扩张或不及预期，业务增长或不及预期，疫情反复加剧的风险等

# 中心思想

## 疫情短期承压与长期增长潜力
大参林2021年报和2022年一季报显示，公司短期业绩受到疫情影响，但长期来看，内生增长和外延扩张策略将保障公司持续增长。

## 新零售业务赋能
公司积极探索新零售业务，O2O和B2C业务的快速发展有望为公司提供新的增长动力。

# 主要内容

## 公司经营业绩分析
*   **事件概述**：2021年公司实现收入167.59亿元，同比增长14.92%，归母净利润7.91亿元，同比下降25.51%。2022年一季度实现收入46.77亿元，同比增长15.22%，归母净利润3.84亿元，同比增长12.82%。
*   **疫情影响与区域增长**：疫情对短期业绩产生影响，但华中、西南等地区实现快速增长。2021年，华中地区收入同比增长54.93%，西南地区收入增长96.67%。
*   **业务板块分析**：零售业务收入152.85亿元，同比增长10.99%，毛利率38.21%，提升0.32个百分点；批发业务收入10.07亿元，同比增长105.29%，毛利率9.11%，下降5.79个百分点；中西成药营收113.53亿元，同比增长25.05%。

## 门店扩张与渠道建设
*   **门店扩张情况**：2021年新增自建门店903家，加盟门店620家，并购门店748家，关闭门店98家。截至2021年末，公司药房连锁已覆盖全国15个省的8193家药店，其中含加盟店935家。
*   **省外扩张策略**：公司积极开发存量市场，老药店转加盟的占比不断提升，且转加盟后销售、利润、客流、客单均有较大增长。公司针对河南、黑龙江及四川等重点地区积极开展收购计划。

## 新零售业务布局
*   **O2O业务**：截至2021年末，公司O2O送药服务已覆盖全国7240家门店，覆盖门店上线率达到89%。
*   **B2C业务**：公司开展B2C业务，利用“中心仓+地区仓+前置仓”的发货模式，覆盖全国。2021年公司新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长87%。

## 盈利预测与投资评级
*   **盈利预测调整**：考虑疫情影响等，将公司2022-2023年归母净利润由16.17/21.65亿元调整为9.79/11.46亿元，预计2024年为13.22亿元。
*   **投资评级**：维持“买入”评级，对应当前市值2022-2024年的PE估值分别为19/17/14倍。

## 财务报表分析
*   **资产负债表**：
    *   流动资产：2021A: 7,868百万元，2022E: 9,761百万元，2023E: 11,889百万元，2024E: 14,395百万元
    *   非流动资产：2021A: 9,468百万元，2022E: 9,980百万元，2023E: 10,568百万元，2024E: 11,221百万元
    *   流动负债：2021A: 7,176百万元，2022E: 8,542百万元，2023E: 10,047百万元，2024E: 11,817百万元
    *   非流动负债：2021A: 4,224百万元，2022E: 4,269百万元，2023E: 4,314百万元，2024E: 4,359百万元
*   **利润表**：
    *   营业总收入：2021A: 16,759百万元，2022E: 20,547百万元，2023E: 24,727百万元，2024E: 29,650百万元
    *   归属母公司净利润：2021A: 791百万元，2022E: 979百万元，2023E: 1,146百万元，2024E: 1,322百万元
*   **现金流量表**：
    *   经营活动现金流：2021A: 1,555百万元，2022E: 1,713百万元，2023E: 1,945百万元，2024E: 2,219百万元
    *   投资活动现金流：2021A: -968百万元，2022E: -741百万元，2023E: -847百万元，2024E: -952百万元
    *   筹资活动现金流：2021A: -1,612百万元，2022E: -156百万元，2023E: -158百万元，2024E: -160百万元

# 总结

## 业绩短期受压，长期增长可期
大参林2021年业绩受到疫情影响，但公司通过内生增长、外延扩张以及积极布局新零售业务，有望在未来实现持续增长。

## 维持“买入”评级
考虑到公司未来的增长潜力，维持“买入”评级。同时，需要关注门店扩张、业务增长以及疫情反复等风险因素。

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