呼吸机组件龙头，精密器械新星

中心思想

精密器械龙头地位与核心竞争力

美好医疗凭借十余年深耕精密器械领域，已构筑深厚的技术壁垒，尤其在液态硅胶和精密模具技术方面达到国际先进水平。公司作为国内最大的呼吸机和人工耳蜗组件生产商，与全球行业龙头客户建立了长期稳定的合作关系，在阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSAHS）、慢性阻塞性肺疾病（COPD）家用呼吸机市场以及人工耳蜗市场中占据关键供应链位置，奠定了其在医疗器械精密组件领域的领先地位。

业绩拐点与多元化增长潜力

尽管2023年受海外客户去库存影响，美好医疗业绩短期承压，但预计2024年第二季度将迎来业绩拐点。公司积极利用其平台技术优势，外延布局高潜力新业务领域，包括其他医疗产品、家用及消费电子组件以及血糖代工等，成功开辟了第二增长曲线。华福证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司在2024-2026年间营收和归母净利润均将保持20%以上的复合增长，展现出显著的多元化增长潜力和估值提升空间。

主要内容

1. 美好医疗：呼吸机组件龙头，精密器械新星

1.1 深耕精密器械十余载，成就国内最大呼吸机和人工耳蜗组件生产商

美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件的设计开发、制造和销售。公司通过自主研发，截至2022年底已取得205项国内专利和24项软件著作权，其液态硅胶技术和精密模具技术已达到国际先进水平，使其成为国内最大的呼吸机和人工耳蜗组件龙头企业。公司与全球家用呼吸机市场龙头企业（客户A）和人工植入耳蜗全球市场龙头企业（客户B）建立了超过10年的稳固合作关系，并为多家全球医疗器械100强企业提供服务。公司发展历程可分为起步、发展和快速增长三个阶段，目前正积极拓展新应用领域，持续打开成长天花板。

1.2 23年业绩受上游客户去库存影响，24Q2有望迎来拐点

美好医疗在2018-2022年间业绩增速亮眼，营业收入复合年增长率（CAGR）达24.9%，归母净利润CAGR达32.4%。然而，2023年受海外客户去库存影响，公司业绩同比略有下滑。华福证券预计，随着大客户去库存进入尾声，公司业绩有望在2024年第二季度迎来拐点。从产品结构来看，家用呼吸机组件占据公司收入的绝对份额，常年维持65%以上，而人工植入耳蜗组件、其他医疗产品和家用及消费电子组件有望成为新的业绩增长引擎。2023年，公司海外收入占比高达86.7%，主要客户集中度较高，前五大客户收入占比超过80%。公司持续加大研发投入，2023年研发费用率上升至9.00%，盈利能力受产品结构调整和汇率波动影响，预计未来随着原材料价格回落，毛利率有望回升。

2. 呼吸机产业链扩容持续，公司自研提供整体化代工方案

2.1 高患者基数叠加低渗透率，家用呼吸机市场空间广阔

阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者数量持续上升。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国30-69岁OSA患病人数为2.0亿人，预计2025年将达到2.1亿人，但中国OSA诊断治疗率不足1%。COPD方面，2020年全球患病人数4.7亿人，中国1.05亿人，预计2025年全球将达5.3亿，中国将达1.09亿，而中国COPD诊断率仅为26.8%。家用无创呼吸机已成为OSAHS和COPD患者的首选和初始治疗手段。全球家用无创呼吸机市场规模从2016年的17.1亿美元增长，预计到2025年将达到55.8亿美元，2020-2025年复合年增长率为15.5%。中国市场预计到2025年将达到33.3亿元。

2.2 全球家用呼吸机市场格局集中，核心耗材占可观份额

全球家用无创呼吸机市场竞争格局高度集中，主要由瑞思迈和飞利浦主导，二者合计占据近80%的市场份额。国内市场竞争则较为激烈，飞利浦、瑞思迈、怡和嘉业和鱼跃医疗等厂商占据主要份额。呼吸机的关键配套耗材——通气面罩，在全球市场中占据重要组成部分。全球通气面罩市场规模预计到2025年有望达到29亿美元，2020-2025年复合年增长率为12.4%。中国通气面罩市场规模从2016年的0.70亿元增长到2020年的1.9亿元，CAGR为28.7%，预计到2025年有望达4.6亿元。全球通气面罩市场同样由瑞思迈和飞利浦垄断，合计市场份额达90.9%。

2.3 掌握核心技术壁垒，获优质大客户长期认可

美好医疗在家用呼吸机领域经过十余年开发，形成了系统性的核心技术积累，包括主体模具技术、叶轮模具技术和面罩精密模具气流控制技术等，确保了产品的高精度和量产良率。公司与全球家用呼吸机龙头客户A建立了超过10年的长期合作关系，并连续10年获评“最佳供应商”。公司为客户A提供呼吸机整体化代工解决方案，全面覆盖呼吸面罩组件和呼吸机主机组件多个环节。2018-2020年，公司对客户A的销售收入占其营业成本的比重稳定在6.89%至7.21%之间。呼吸机组件营收稳步增长，其中主机组件收入占比在下降，而呼吸面罩收入占比整体保持稳定。

2.4 飞利浦召回事件有望带动行业格局重塑，公司业务迎来新增量

2021年6月，飞利浦因聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫降解问题，大批量召回约550万台CPAP及BiLevel呼吸机产品。2022年11月，FDA进一步指出飞利浦更换过的部分呼吸机仍存在质量问题。此次召回事件严重影响了飞利浦呼吸机在美国的市场认可度，并可能对飞利浦的品牌口碑产生持续性影响。华福证券认为，飞利浦召回事件有望重塑全球家用呼吸机行业格局，为美好医疗等具备核心技术和优质客户资源的代工厂商带来新的订单增长机会。

3. 人工植入耳蜗百亿级市场，绑定行业龙头客户

3.1 听力损失患者基数大，市场竞争格局高度集中

人工植入耳蜗是目前治疗重度、极重度听力障碍的常规且最成功的生物医学工程助听装置。根据QYResearch数据，全球人工植入耳蜗市场规模从2016年的12.67亿美元增长到2019年的14.5亿美元，复合年增长率为4.60%。中国人工耳蜗市场规模从2013年的22亿元增长到2017年的55亿元，复合年增长率高达25.7%，未来中国市场有望成为全球耳蜗行业增长的主要驱动因素。然而，全球人工耳蜗市场竞争格局高度集中，主要由澳大利亚科利耳、美国Advanced Bionics和奥地利MED-EL三家厂商垄断，合计占据全球市场90%以上的份额。

3.2 与核心客户建立长期稳定合作关系，收入稳健增长

美好医疗自2011年起与全球最大的人工植入耳蜗制造商之一的客户B建立合作关系，至今已有超过10年的合作历史，并获评客户B“5年服务有价值和优秀合作伙伴”。公司对客户B的销售收入占其营业成本的比重在2018-2020年间稳定在2.13%至3.58%。人工耳蜗技术复杂，涉及多学科和多种技术工艺，门槛较高。美好医疗凭借其研发实力，掌握了人工植入耳蜗精密模具设计及制造技术、声音处理器精密超声波焊接技术等核心技术。公司人工植入耳蜗组件收入从2018年的3312万元增长到2023年的1.1亿元，复合年增长率达27.9%，预计未来将维持稳步增长。

4. 强研发实力奠定稳固技术壁垒，持续拓宽家用、血糖等新领域

4.1 自研掌握核心技术，构筑牢固技术壁垒

美好医疗的核心技术均来自于自主开发，通过持续的技术积累和研发投入，在医疗器械产品技术和制造工艺方面不断取得突破。截至2023年末，公司拥有204项授权专利和29件软件著作权。公司具备先进的设备及设施优势，建有万级、十万级洁净厂房和微生物实验室。其领先的液态硅胶技术和精密模具技术（精度达0.002mm，最小R角0.01mm，使用寿命可达100万次甚至400万次）均达到国际先进水平，构筑了牢固的竞争优势。公司研发投入持续增长，2023年研发费用达1.2亿元，占营业收入比例超过5%，研发人员占员工总数17.62%。

4.2 平台技术优势持续拓展新业务领域，拓宽中长期收入空间

美好医疗利用其已有的平台技术优势，积极拓展新业务领域，以拓宽中长期收入空间。

1. 其他医疗领域： 公司为迈瑞、强生、西门子、雅培等全球医疗器械100强企业提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务。2019-2023年，公司其他医疗产品组件收入从1784万元增长到8541万元。公司还在呼气检测、心血管、器械消毒、眼科器械等细分领域与多家企业展开合作。
2. 家用及消费电子组件： 该业务收入增速较快，从2019年的826万元增长到2023年的1.5亿元，复合年增长率高达106.5%。产品线已涵盖手机、咖啡机、面部护理仪等，并与飞利浦、YETI、Rosti、SKG等知名品牌合作。
3. 自主产品： 公司在肺功能仪技术方面拥有多项专利和软件著作权，并积极攻关大型肺功能仪的关键技术。
4. 血糖代工： 公司外延拓展胰岛素注射笔代工领域，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备已成功实现量产，突破关键技术，实现了进口替代，并具备自主扩产能力，显著提升了生产效能和自动化竞争优势。

5. 盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测

华福证券预计美好医疗2024-2026年营收将分别达到16.3亿元、19.8亿元和23.7亿元，同比增长22%、21%和20%。归母净利润预计分别为3.9亿元、4.9亿元和6.1亿元，同比增长25%、25%和25%。核心假设包括：呼吸机及相关组件业务未来三年收入同比增长16%/11%/11%，毛利率维持44%；人工植入耳蜗相关组件业务未来三年收入同比增长15%/15%/10%，毛利率维持64%；新业务领域收入有望实现高速增长。

5.2 投资建议

美好医疗深耕精密器械十余载，凭借自研技术和规模优势，长期绑定高潜力市场下游国际龙头客户，已成为国内最大的呼吸机和人工耳蜗组件生产商。同时，公司积极外延拓展新业务领域，成功打开第二增长曲线。基于业务及商业模式的相似性，华福证券选取海泰新光、奕瑞科技、怡和嘉业为可比公司，并考虑到公司正外延布局高潜力新业务领域，认为远期具备一定的估值提升空间。华福证券首次覆盖，给予美好医疗“买入”评级，对应2024-2026年PE分别为26倍、21倍和16倍。

6. 风险提示

公司面临的主要风险包括：下游需求不及预期，可能影响订单量；新业务进展不及预期，可能拖累未来业绩增速；市场竞争加剧，可能对业务发展产生不利影响；以及客户集中度高风险，2023年前五大客户收入总额占比达82%。

总结

核心优势与市场地位

美好医疗凭借其在精密器械领域十余年的深耕和持续的自主研发投入，已成功构筑了坚实的技术壁垒，尤其在液态硅胶和精密模具技术方面达到国际先进水平。这使其成为国内呼吸机和人工耳蜗组件市场的领军企业，并与全球医疗器械龙头客户建立了长期稳定的合作关系。公司在OSAHS和COPD家用呼吸机以及人工耳蜗等高潜力市场中占据关键供应链位置，确保了其核心竞争力和市场地位。

业绩增长驱动与未来展望

尽管2023年受海外客户去库存影响，美好医疗业绩短期承压，但预计2024年第二季度将迎来业绩拐点。公司积极利用其强大的研发实力和平台技术优势，成功拓展了其他医疗产品、家用及消费电子组件以及血糖代工等新业务领域，有效开辟了第二增长曲线。结合广阔的家用呼吸机和人工耳蜗市场空间，以及飞利浦召回事件可能带来的行业格局重塑机遇，美好医疗未来业绩增长潜力巨大。华福证券首次覆盖并给予“买入”评级，充分体现了市场对其长期发展前景和估值提升空间的信心。