公司深度报告：快速成长的特色制剂企业

中心思想

凝胶贴膏驱动业绩增长，特色制剂龙头潜力显现

九典制药作为一家快速成长的特色制剂企业，其核心增长动力来源于以洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的透皮给药制剂。随着新产品酮洛芬凝胶贴膏的重磅上市及未来丰富的产品管线，公司在非甾体抗炎药物透皮给药领域有望占据行业领先地位。同时，公司在原料药及药用辅料业务上持续拓展，多个制剂新品种获批，有望借助集采实现快速放量，共同驱动公司业绩持续增长。

盈利能力稳健提升，估值具备吸引力

尽管短期内新产品推广费用可能对净利润造成一定影响，但公司整体毛利率因高毛利制剂业务占比提升而稳步增长，且销售费用率趋于稳定，预计未来净利率将进一步提升。当前公司估值低于可比公司平均水平，随着核心产品持续放量和新产品逐步落地，业绩兑现将有望带动估值中枢上移，维持“买入”评级。

主要内容

1. 九典制药：快速成长的凝胶贴膏特色制剂企业

公司发展历程与业务布局

九典制药成立于2001年，并于2017年在深交所创业板上市。公司主营业务涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及CXO业务。2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏上市，标志着公司正式进入凝胶贴膏领域；2023年3月，酮洛芬凝胶贴膏获批上市，进一步丰富了公司在透皮给药领域的重磅品种。公司实际控制人为董事长朱志宏先生，截至2022年末持股比例为34.26%。公司拥有湖南普道医药技术有限公司、湖南九典宏阳制药有限公司等5家全资子公司，分别负责研发、原料药/辅料生产销售、医药销售等业务。

核心产品与市场表现

公司产品线丰富，涵盖抗炎镇痛、消化系统、抗感染等多个治疗领域。其中，消炎镇痛领域的洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠片是核心产品。在2021年和2022年上半年，公司主导产品如洛索洛芬钠凝胶贴膏、奥硝唑分散片、盐酸左西替利嗪胶囊等在中国城市公立、县级公立医院市场占有率较高，部分产品市场份额达到100%。

财务增长与盈利结构优化

2016年至2022年，公司营业收入从3.76亿元增长至23.26亿元，年复合增长率达35.47%；归母净利润从0.55亿元增长至2.70亿元，年复合增长率达30.53%。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速放量，公司制剂业务收入占比持续提升，带动整体毛利率稳步增长。尽管2016-2020年销售费用率增长较快，但随着产品销售进入成熟期和新产品放量，预计销售费用率将趋于稳定，净利率有望进一步提升。

2. 非甾体抗炎药物透皮给药凝胶贴膏发展潜力大，公司有望成为业内领军企业

透皮给药系统（TDDS）的优势与市场需求

透皮给药系统（TDDS）通过皮肤表面给药，具有控制给药速度、维持血药浓度、避免肝脏首过效应、非侵入性等优点。非甾体抗炎药物（NSAIDs）是治疗骨骼系统疾病疼痛的重要药物，外用NSAIDs可显著减少药物系统暴露量，提高用药安全性。凝胶贴膏（巴布膏）作为一种TDDS剂型，相比传统膏药具有无残留、透气性好、皮肤刺激性小、使用方便舒适等明显优势。

慢性疼痛与骨科疾病市场广阔

国际疼痛协会数据显示，我国慢性疼痛患者超过3亿人，且以每年1000万至2000万的速度增长。同时，我国骨科疾病发病率不断攀升，60岁以上人群中约55%患有骨关节炎，70岁以上人群中发病率达70%。2021年中国骨科医院治疗人次数达0.18亿人次，同比增长14.08%。随着老龄化加速，未来骨科疾病患者和诊疗人数将持续扩容，为凝胶贴膏等外用止痛药市场带来巨大增量空间。2016-2021年，透皮贴膏/贴剂市场规模持续增长。

九典制药在透皮给药领域的领先布局

洛索洛芬钠凝胶贴膏是公司制药板块的核心品种，2021年销售额8.49亿元，2022年销售额达13.03亿元，同比增长53.5%。该产品已纳入全国医保目录，并成功中标广东联盟集采，拟中选价格降幅温和，有望持续放量。公司在研管线丰富，酮洛芬凝胶贴膏已重磅上市，利多卡因凝胶贴膏于2023年上半年报产，吲哚美辛、椒七麝、氟比洛芬凝胶贴剂也将陆续报产，同时还有PDX-02、PDX-03、PDX-04等多个改良型抗炎镇痛药处于研究阶段。凭借丰富的产品线，公司有望在透皮给药领域占据龙头地位。

3. 原料药及药用辅料增长迅速，多个制剂陆续获批，有望借助集采快速放量

原料药与药用辅料业务发展

公司在原料药方面持续拓展新品种，截至2022年末，已完成70个原料药备案登记，其中37个已转为A品。2022年原料药收入达129.08百万元，同比增长66.77%。药用辅料方面，公司积极调整产品结构，减少低毛利产品销售，重点钻研高技术难度辅料，截至2022年末，已完成77个药用辅料注册批件备案登记，其中53个已转为A品。2021年起辅料业务恢复增长。

仿制药获批与集采机遇

公司近年来有洛索洛芬钠片、乙酰半胱氨酸颗粒、铝碳酸镁咀嚼片、胶体果胶铋干混悬剂等多个制剂新品种获批或通过一致性评价。这些新产品有望借助国家集中带量采购政策，实现快速放量，为公司业绩增长提供新的驱动力。

4. 盈利预测与投资建议

关键假设与财务预测调整

基于核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的持续放量、酮洛芬凝胶贴膏的快速增长以及其他制剂新品种的陆续获批，预计公司制剂业务2023-2025年收入增速分别为29%/29%/27%。原料药和药用辅料业务也将保持稳健增长。考虑到酮洛芬凝胶贴膏前期推广费用较大，公司下调2023年归母净利润预测至3.53亿元（原值3.82亿元），并新增2024-2025年归母净利润预测为4.60/5.84亿元。

估值分析与投资评级

2023-2025年EPS分别为1.02/1.34/1.69元，当前股价对应PE分别为26.7/20.4/16.1倍。与可比公司（奇正藏药、恩华药业、兴齐眼药）平均估值相比，九典制药目前估值低于平均水平。鉴于公司贴膏/贴剂产品管线丰富，后续众多产品有望逐步落地，业绩增长确定性高，维持“买入”评级。

5. 风险提示

主要风险包括竞品上市速度超预期、行业竞争加剧、酮洛芬凝胶贴膏产品市场拓展不及预期以及在研产品临床进度不及预期等。

总结

九典制药凭借其在凝胶贴膏等透皮给药特色制剂领域的深厚布局和快速增长的核心产品，展现出强劲的增长势头。洛索洛芬钠凝胶贴膏的持续放量和酮洛芬凝胶贴膏的重磅上市，构成了公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司在原料药、药用辅料以及其他仿制药领域的拓展，也为其未来的多元化增长提供了保障。尽管短期内新产品推广费用可能影响净利润，但公司整体盈利能力持续优化，且当前估值具备吸引力。随着丰富产品管线的逐步兑现，九典制药有望成为国内透皮给药剂型药物的领军企业，具备长期投资价值。