中心思想
九典制药：透皮给药领域领军者，业绩增长潜力巨大
本报告核心观点认为，九典制药凭借其在消炎镇痛凝胶贴膏领域的深厚积累和创新布局，正逐步成为经皮给药领域的龙头企业。公司以独家首仿大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为核心，辅以即将放量的酮洛芬凝胶贴膏及多元化的非甾体外用贴膏产品矩阵，构筑了强大的市场竞争力。同时，公司通过口服制剂的集采优势和原辅料的自供外销策略，实现了“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，为业绩持续增长提供多重驱动。营销模式的精细化改革和成本控制措施也显著优化了费用结构，进一步提升了盈利能力。
创新驱动与市场扩张并举，未来增长可期
九典制药坚持“高技术、新产品、专利药”的产品战略，通过持续的研发投入和产品管线拓展，不断注入新鲜血液。公司不仅在外用制剂领域拥有丰富的在研品种，口服制剂板块也通过集采中标产品和众多在研品种确保了可持续发展空间。面对中国广阔且仍在快速增长的透皮给药市场，特别是老龄化社会对消炎镇痛需求的推动，九典制药的市场扩张前景乐观。报告预测公司未来三年营收和净利润将保持高速增长，并首次给予“买入”评级，目标价格为41.82元，彰显了对其品牌竞争力、研发能力及未来发展的高度信心。
主要内容
1. 依托洛索洛芬钠凝胶贴膏黄金单品，打造经皮给药领域龙头企业
1.1 公司发展历程与战略布局
九典制药成立于2001年，并于2017年在深交所创业板上市，秉承“九转中西 典诺健康”的核心理念，坚持“高技术、新产品、专利药”的产品战略。公司在原料药、辅料合成技术及外用贴剂研发生产方面处于国内领先地位。其核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏（2022年销售额超13亿元）已成为国内经皮给药领域的黄金品种，推动公司向龙头企业迈进。截至2023年三季报，公司股权结构稳定，朱志宏和朱志云为一致行动人，共持有公司总股本的34.80%。公司通过全资子公司布局化药制剂、原料药、药用辅料、中药、健康食品等多元领域。2022年3月发布的股权激励计划，以2021年利润为基数，设定2022/2023/2024年增长率不低于30%/55%/75%的业绩考核目标，彰显了企业对长期发展的信心。
1.2 财务表现强劲与费用结构优化
九典制药近年来展现出亮眼的财务业绩。2018年至2022年，公司营业收入从8.01亿元增长至23.26亿元，复合年增长率达30.54%；归母净利润从0.72亿元增长至2.70亿元，复合年增长率高达39.16%，净利润增速快于营收增速。2023年前三季度，公司营收和归母净利润分别达到18.93亿元和3.10亿元，同比分别增长18.37%和48.76%，显示出持续向好的经营态势。
药品制剂板块是公司业绩增长的主要驱动力。该板块营收从2018年的5.05亿元增长至2022年的19.30亿元，复合年增长率39.84%，远超公司总营收增速。药品制剂营收占比也从2018年的63.21%提升至2023年上半年的82.92%。其中，主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的收入从2020年的4.16亿元增长至2022年的13.03亿元，2023年上半年销售收入为6.98亿元，同比增长21.35%。高毛利的药品制剂板块（毛利率始终维持在80%以上，2022年达86.26%）有效拉动了公司整体销售毛利率（从2018年的59.61%增长至2022年的77.78%）和销售净利率（2021年首次突破10%）的提升。
公司在费用控制方面也取得了显著成效。过去三年销售费用率一直超过50%，但在2023年前三季度显著下降至46.58%。这主要得益于：1. 洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入广东联盟集采并在七省执标，尤其在广东和河南实现显著放量，大幅节省了入院推广费用。2. 营销模式转型，在河南、山东、湖南试点半自营模式，通过公司团队直接对接医药代表，减少中间环节，有效降低了销售费用率。3. 外用制剂品种市场逐步成熟，相关费用投入减少，以及院外市场的蓬勃发展也带动了销售费用率下降。
1.3 “药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展
九典制药构建了“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展模式，产品覆盖解热镇痛、心脑血管、抗感染、消化和代谢、呼吸和抗过敏、中药等多个疾病领域。截至2023年上半年，公司药品制剂主要包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、泮托拉唑钠肠溶片等；原料药主要有磷酸二氢钠、盐酸左西替利嗪等；药用辅料则涵盖生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料等系列。这种一体化布局不仅保障了内部供应，降低了成本，也通过对外销售贡献了业绩增量。
2. 外用制剂与口服制剂双轮驱动
2.1 透皮给药蓝海市场与消炎镇痛广阔前景
透皮吸收制剂（TDDS）通过皮肤敷贴给药，具有避免肝脏首过效应、减少胃肠道降解、药效稳定、使用方便等优势。尽管皮肤角质层的屏障作用是技术难点，但目前透皮贴剂仍是唯一能大规模商业化的透皮给药方式。全球透皮给药市场广阔，2019年全球TDDS市场规模约60.64亿美元，预计到2027年将达到84.15亿美元。中国透皮制剂行业市场规模预计在2024年增长至104.9亿元。
全球贴（膏）剂市场百花齐放，日本在凝胶贴膏领域先行。美国市场以Patch为主导，主要集中在更年期综合征、阿尔兹海默症、肿瘤镇痛及心脑血管疾病等领域。日本久光制药和帝国制药等企业则以创新凝胶贴膏为主，主要治疗领域集中在镇痛、雌激素不足、过敏性鼻炎和膀胱过动症等。凝胶膏剂因其含水量高、透气性好、皮肤刺激性小、载药量大、透皮吸收效率高、敷贴舒适性强等优势，在临床上具有良好效果。
中国贴（膏）剂市场需求亟待满足，化药贴膏有望后来居上。中国贴膏市场规模庞大，2022年约184亿元。虽然中成药贴膏占比大（2022年为67.97%），但化学药贴膏剂增速更快，其占比已从2020年的26.19%增长至2022年的32.03%。在医院端，化学药贴膏剂近三年复合增长率达24.22%，远高于中成药贴膏剂的5.59%。这表明化学药贴膏剂在中国市场仍有巨大的增长空间。
老龄化进程加速推动消炎镇痛市场发展。中国65岁以上人口已达2.1亿（2022年），且将持续增长，带来巨量透皮给药相关医疗需求。中国慢性疼痛患者超过3亿人，且每年以1000万~2000万的速度快速增长，但疼痛知晓率和就诊率较低，治疗满意度不高，预示着巨大的潜在市场。外用非甾体抗炎镇痛药市场规模迅速扩张，2022年上半年同比增长20.4%，其用药占比也从2018年的8.1%上升至2021年的9.4%。目前中国非甾体抗炎凝胶贴膏与贴剂仍以仿制为主，但正逐步走向仿创结合之路。
2.2 九典制药聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌
九典制药在消炎镇痛凝胶贴膏领域深度布局，打造“久悦”品牌。
洛索洛芬钠凝胶贴膏： 作为公司主导产品，是国内独家首仿剂型及医保乙类品种，于2017年获批上市。该产品止痛效果稳定、安全，用于骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛等。2019年被纳入乙类医保，医保价格24.25元/贴。集采是其放量的重要推动力，广东联盟集采已在七省执标，浙江集采拟中选价格降幅28%，京津冀“3+N”联盟也将其纳入集采目录。公司通过院内（骨科、疼痛科、康复科等）和院外（连锁药店、电商平台）多渠道推广，并试点半自营营销模式，有效降低销售费用率。2022年销售额达13.03亿元，2023年上半年销售收入6.98亿元，同比增长21.35%。目前洛索洛芬钠凝胶贴膏市场尚无直接竞争对手，但多家药企已提交仿制上市申请，未来竞争将加剧。
酮洛芬凝胶贴膏： 作为国内首仿、独家剂型，于2023年2月获批上市。该产品主要用于骨关节炎、肩周炎、肌肉疼痛等消炎镇痛，适应症应用人群广泛，尤其骨关节炎患者众多。酮洛芬凝胶贴膏已通过医保谈判首次纳入《国家医保目录（2023年）》，价格为8.68元/贴，医保推进将极大促进市场推广。公司计划在全国范围内推行半自营销售模式。目前国内酮洛芬市场以凝胶剂为主，九典制药的凝胶贴膏有望独占市场，目前仅南京海纳制药一家企业提交临床申请。
非甾体外用贴膏矩阵： 九典制药积极布局非甾体外用贴膏矩阵，不断注入新鲜血液。
- 氟比洛芬凝胶贴膏： 用于骨关节炎、肩周炎等消炎镇痛。公司已于2023年10月重新申请上市，预计2024年报产。
- 利多卡因凝胶贴膏： 用于缓解带状疱疹后遗神经痛，并已进入国家医保目录。九典制药于2023年3月递交上市申请。
- 吲哚美辛凝胶贴膏： 用于骨关节炎、肩关节周围炎等消炎镇痛。九典制药于2019年6月递交上市申请，预计今年底报产，2025年获批。
椒七麝凝胶贴膏： 公司自主研发的中药1类创新药，预计今年底申报生产，2025年获批。该产品将以院内渠道为主，有望成为中药新型贴膏的标杆。
中日市场对比与展望： 对比日本非甾体外用贴剂市场，中国市场具有更大潜力。日本医保控费严格，非甾体抗炎贴剂市场逐年萎缩，且老年人口规模远低于中国。2022年日本酮洛芬外用贴剂系列总销售额约16亿元人民币，洛索洛芬外用贴剂系列销售额约9亿元人民币。鉴于中国庞大的人口规模和疼痛患者群体，以及非甾体外用贴剂市场仍处于快速扩张阶段，九典制药的洛索洛芬钠和酮洛芬外用贴剂未来市场空间值得期待。
2.3 口服制剂销售乐观，众多在研品种带来可持续发展空间
除外用制剂外，九典制药的口服制剂销售也表现乐观。泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等口服制剂产品销售情况良好。泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、依巴斯汀片、西尼地平胶囊等集采中标产品，为公司业绩增长带来了新的驱动力。公司采用自主研发为主、合作开发和技术引进为辅的研发模式，围绕已有品种形成特色系列，并对潜力品种进行补充。截至2023年半年报，公司有十五项口服制剂研发管线已进入报产流程，覆盖消化系统、解热镇痛、呼吸系统、糖尿病用药、抗高血压、抗感染药、抗血栓药等多个领域，为公司提供了可持续发展空间。
3. 原辅料“自供+外销”相结合，覆盖多重疾病领域
九典制药的原辅料业务由全资子公司九典宏阳组织，采取“自供+外销”相结合的模式。尽管2023年上半年原辅料收入增速有所放缓，但其战略意义重大。对内，公司多种制剂产品的原料药和辅料已转A或即将转A，实现自产自供，从而获得原料成本优势。例如，酮洛芬、氟比洛芬、洛索洛芬钠等外用贴膏的原料药均已布局。对外，公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的GMP企业，占据国内大部分市场，具有较强的影响力和竞争力。公司每年新立项10-15个原料药，成功申报8个以上，已形成覆盖胃肠道疾病、心血管系统、解热镇痛类、抗感染系列用药等多领域的规范化、专业化、精细化、定制化的优质生产企业，截至2023年半年报已完成78个原料药品种开发，在研品种达30个以上。
在药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列。特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，磷酸盐系列产品已成为国内生物疫苗类企业的主要供应商。截至2023年半年报，辅料品种共有81个登记号，并有肉豆蔻酸异丙酯、硅藻土等8个品种进入申报生产流程。
4. 盈利预测及投资建议
华福证券研究所对九典制药的盈利能力进行了预测。
- 外用制剂： 预计2023-2025年收入增速分别为23%/31%/24%。
- 其他除外用制剂产品（口服制剂等）： 预计2023-2025年收入增速分别为15%/18%/20%。
- 药品制剂板块： 综合预测2023-2025年收入增速分别为20.40%/27.12%/23.06%，毛利率保持上涨趋势，分别为86.30%/86.35%/86.40%。
- 药用辅料板块： 预计2023-2025年收入增速分别为16%/17%/18%，毛利率分别为25.80%/25.85%/25.90%。
- 原料药板块： 预计2023-2025年收入增速分别为12%/14%/16%，毛利率分别为41%/40%/39%。
- 费用率： 预计2023-2025年销售费用率分别为48.5%/48%/47.5%；管理费用率分别为3.5%/3.4%/3.3%；研发费用率分别为8.8%/8.9%/9%；财务费用率保持稳定在0.2%。
基于以上预测，公司2023/2024/2025年营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%/32%/27%。
估值与投资建议： 报告看好九典制药的品牌竞争力与研发能力，选取兴齐眼药、羚锐制药、恩华药业、云南白药、东诚药业作为可比公司。给予公司2023年37倍PE，对应市值为144亿元，目标价格为41.82元。首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
报告提示了以下风险：
- 产品销售和推广不及预期风险： 公司收入高度依赖洛索洛芬钠凝胶贴膏，且酮洛芬凝胶贴膏处于市场推广阶段，存在销售不及预期风险。
- 行业竞争加剧风险： 随着更多凝胶贴膏产品上市，行业竞争可能加剧。
- 政策波动风险： 医药板块受政策影响大，集采未中标、降价幅度过大或医保谈判失败等政策风险可能对业绩产生较大影响。
- 产品研发不及预期： 公司多条在研管线若研发失败，将对经营造成较大风险。
总结
九典制药凭借其在经皮给药领域的领先地位和“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展战略，展现出强劲的增长势头。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏作为第二增长极即将发力，加之丰富的非甾体外用贴膏产品矩阵和中药创新药椒七麝凝胶贴膏的布局，共同构筑了其在外用制剂市场的核心竞争力。同时，口服制剂的集采优势和原辅料业务的稳健发展，为公司业绩提供了多元支撑。通过营销模式改革和成本控制，公司盈利能力持续优化。面对中国庞大的消炎镇痛市场和人口老龄化带来的需求增长，九典制药的市场前景广阔。华福证券研究所预测公司未来营收和净利润将保持高速增长，并首次给予“买入”评级，目标价格41.82元，充分肯定了公司的品牌实力、研发创新能力和长期投资价值。投资者需关注产品销售、行业竞争、政策波动及研发进展等潜在风险。
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