肝病诊疗龙头，器械+药品+服务三发驱动

中心思想

肝病诊疗龙头，三驾马车驱动业绩高增长

福瑞股份作为中国肝病诊疗领域的领先企业，正通过其在医疗器械、药品和医疗服务三大核心业务板块的协同发展，迎来业绩的加速增长。公司独家产品复方鳖甲软肝片在抗肝纤维化中成药市场占据主导地位，并通过院外销售渠道拓展实现自主定价，有望迎来第二波增长。同时，其全球首创的Fibroscan肝纤维化无创诊断设备，在全球市场保持领先，并通过国产化战略和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）创新药的上市，有望实现国内市场的爆发式增长。

创新服务模式，巩固市场领导地位

在医疗服务领域，福瑞股份成功探索出可复制扩张的儿科诊所盈利模式，并积极布局肝病慢病管理，通过线上线下结合，为患者提供全方位、全周期的健康管理服务，进一步增强了药品板块的竞争力。公司高标准的股权激励考核目标，充分彰显了管理层对未来业绩高速增长的坚定信心。基于其全面的肝病全产业链布局、领先的技术优势和创新的服务模式，福瑞股份被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价20.5元，预示着其未来强劲的增长潜力。

主要内容

战略转型与财务概览

福瑞股份成立于1998年，于2010年在创业板上市，总部位于北京，业务遍及全球。公司发展历程可分为四个阶段：1998-2007年以肝纤维化治疗药品为主；2007-2013年引入FibroScan无创诊断仪，业务拓展至医疗器械；2013-2019年转型为肝病诊疗领域综合服务提供商；2019年至今加速向医疗服务领域转型，并推进Fibroscan国产化和药品院外销售战略。公司通过整合肝病治疗药品、创新诊断设备、慢病管理体系及互助医疗保险等资源，致力于为肝病及其他慢性疾病患者提供全面的解决方案。

在财务表现方面，公司销售收入在2010-2016年间从2.1亿元增长至8.3亿元，年复合增长率达25.6%，主要得益于Fibroscan的销售放量。近年来收入趋于稳定，2020年实现收入8.1亿元。净利润在经历波动后恢复正增长，2020年归母净利润为6191万元，2018-2020年复合增长率为32.2%。公司预计未来随着药品院外渠道销售及器械国产化战略的推进，业绩将实现高速增长。

股权激励与收入结构优化

截至2021年4月28日，公司董事长王冠一为实际控制人，直接和间接持有公司股权。公司股权结构清晰，并通过子公司布局了健康管理、药业以及法国Echosens公司（器械）和四川福瑞仁济健康管理有限公司（儿科诊所）。为激励管理层，公司拟对70名高级及中层管理人员授予672万股公司股份，占总股本的2.55%。本次股权激励考核目标设定为2021-2023年扣非归母净利润分别达到1亿元、1.5亿元、2.5亿元，相较于2020年的6816万元，2021年归母净利润增长率将达到46.7%，充分显示了管理层对公司业绩实现高增长的信心。

从收入结构来看，公司收入主要来源于药品、仪器和服务。其中，仪器收入占比从2010年的27.58%显著提升至2020年的59.15%，主要得益于FibroScan系列产品在国内市场的销售大幅增长和国产化战略的推进。2020年，器械业务在中国地区实现销售收入598万欧元，同比增长32.95%。公司整体毛利率在2020年达到72.35%，预计未来随着药品议价权提升和器械平均成本下降，毛利率有望进一步提高。近年来公司总费用率保持稳定，从2017年的53.4%微增至2020年的54.4%。

慢性肝病市场洞察与公司战略布局

慢性肝病是全球性的重大健康问题，全球CLD患者高达8.4亿人，每年导致200万人死亡。肝纤维化是各种慢性肝病向肝硬化发展的关键环节，且肝纤维化是可逆的，早期诊断和治疗至关重要。在中国，慢性肝病高发，NAFLD、ALD、乙肝、丙肝患者合计超过3亿人，导致肝硬化和肝癌的发病率远超全球平均水平，因此国内慢性肝病的诊断和治疗需求更为紧迫。

福瑞股份深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，已建立起肝病全产业链的战略资源布局优势。公司业务集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务于一体，涵盖了从上游肝病诊断仪器、治疗药品生产、药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据等全流程管理。这种全面的布局使其在筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期中，为肝病患者提供专业、全面的解决方案。此外，公司还具备产品市场地位和品牌优势、研发及技术领先优势、全球战略布局优势和人才专业优势。

Fibroscan技术优势与全球市场地位

福瑞股份于2011年收购法国Echosens公司，获得了其全球首创的瞬时弹性成像（VCTE）技术，该技术是FibroScan产品的核心。Fibroscan作为肝纤维化无创检测仪器龙头，相比传统的肝活检（金标准），具有无创、诊断性能高（肝硬化诊断AUROC>0.9）、易于学习、费用便宜（约100~150元/次）等显著优点，已成为肝纤维化无创诊断的首选方法，并获得WHO、EASL、AASLD等国际组织和欧美国家权威指南推荐。

在全球市场，凭借持续的创新研发升级和专利保护，Echosens是TE技术肝纤维化诊断仪器的主要提供商。在国内市场，虽然存在海斯凯尔的Fibrotouch和一体医疗的HepaTest等竞争者，但福瑞股份在专利诉讼中取得胜诉，巩固了其市场地位。Fibroscan的全球销量和收入持续稳健增长，2019年全球销量达914台，收入5.4亿元，2012-2019年复合年增长率为19.2%。尽管2020年受疫情影响有所下滑，但预计2021年起海外销售将逐步好转。

国产化进程与NASH新药驱动的增长潜力

在国内市场，福瑞股份自2015年起大力推进Fibroscan国产化战略，相继推出了FibroScan PRO、FibroScan HANDY、FibroScan Q等国产化型号，以满足不同层次的市场需求。据测算，国内三级和二级医院对肝纤维化诊断设备的存量需求约1.5万台，按5年更换周期，每年需求量3000台。若Fibroscan市场份额达到50%，单台出厂价60万元，则市场空间约9亿元。考虑到社区筛查需求，预计Fibroscan国内市场潜力将超过10亿元。2020年Fibroscan国内销售额为598万欧元，未来增长空间巨大。

从全球视角看，NASH（非酒精性脂肪性肝炎）领域的新药研发异常活跃。目前市场上缺乏有效的NASH治疗药物，抑制了诊断需求。然而，辉瑞等多家药企正在积极研发NASH药物，并已在早期临床试验中将Fibroscan作为评估肝脏脂肪含量、筛选入组患者、监测疾病进展和评估药物疗效的关键诊断工具。例如，辉瑞的两款NASH在研药物Ervogastat（DGAT2抑制剂）和PF-06835919（KHK抑制剂）的临床试验均使用了Fibroscan进行诊断监测。未来随着这些NASH创新药物的获批上市，预计将直接刺激肝纤维化检测需求的爆发式增长，进一步扩大Fibroscan的市场容量。

复方鳖甲软肝片市场主导地位与销售模式创新

目前临床上缺乏明确有效的抗肝纤维化化药或生物药，部分中成药则具有抗肝纤维化作用。福瑞股份的独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，经过二十年的市场验证，已成为抗肝纤维化中成药领域的第一大用药，市场份额稳定在25%左右，并被肝纤维化中西医结合诊疗指南推荐。

为应对公立医院药品集中采购带来的价格下行压力和原材料成本上涨，公司自2019年起调整了复方鳖甲软肝片的销售模式，从以公立医院渠道为主转向院外销售、自主定价。2020年，公司成功以“金装软肝片”替代老软肝片在院外渠道销售，并积极开辟京东、健客等电商销售渠道。金装软肝片在院外渠道的定价显著提升，从院内均价1.44元/片提升至3.33元/片（京东APP零售价）。随着较高价格的金装产品在院外渠道的放量销售，公司复方鳖甲软肝片的销售收入有望持续增长。

原材料成本控制与市场空间展望

复方鳖甲软肝片的毛利率受主要原材料（如鳖甲、防风、天然冬虫夏草）价格波动影响较大。历史上，冬虫夏草价格的波动曾对药品毛利率产生显著影响。然而，自2019年以来，冬虫夏草价格处于稳定下行周期，预计软肝片毛利率有望维持稳定并企稳回升。

从市场空间来看，中国每年约有700万肝硬化患者。假设抗肝纤维化中药在肝硬化患者群体的治疗渗透率为10%，公司市占率为25%，复方鳖甲软肝片年治疗费用按院内价格计算为6296元，则该产品的市场空间预计超过11亿元。此外，随着国家大力鼓励中医药“出海”的政策支持，具有明确临床疗效的复方鳖甲软肝片有望探索海外市场，为公司带来新的增长点。

儿科医疗服务市场机遇与诊所盈利模式

福瑞股份自2014年开始布局医疗服务，经过多年探索，其儿科诊所和肝病慢病管理服务模式已逐渐成熟并走通盈利模式。尽管近年来中国新生儿数量面临下降压力，但随着经济水平提升、人均可支配收入增加以及社会养育意识的转变，家长对高质量儿科医疗服务的需求日益增长。

然而，中国儿科医生数量存在较大缺口。根据统计，2019年我国儿科医生约17万名，而2020年需求量约30万人，供给严重不足。为解决这一问题，国家出台政策鼓励社会力量举办儿童专科医疗机构，简化审批程序，并支持公立医院儿科医生多点执业。福瑞股份抓住这一机遇，与四川大学附属华西第二医院合作成立四川福瑞仁济健康管理有限公司（公司持股51%），旗下已开设3家儿科诊所。这些诊所主要提供儿童保健服务包，收费模式以套餐形式为主（4500~7800元/套餐，平均约5000多元）。其中，成都高新儿童卓越门诊部自2021年以来月收入已达100多万元，利润率约20%，已形成可复制扩张的模板。公司预计未来将在成都开设10家门店，并有望通过与其他地区标杆医院合作实现异地扩张。

肝病慢病管理赋能药品业务

除了儿科诊所，福瑞股份还积极拓展肝病慢病管理业务。公司利用其在肝病领域二十余年的丰富经验和资源，与全国范围内的医院合作，通过福瑞互联网医院的线上PC端与移动端医患管理系统，结合线下健康管理中心，运用互联网、大数据、智能终端技术手段，加强线下就诊、线上随诊互动以及创新医疗服务的融合体验。

该项目自2013年启动以来，已收到超过110家医院的申请，覆盖全国20多个省市，构建了智慧肝病医联体，助力肝病分级诊疗。肝病慢病管理业务通过拓展知识付费和服务付费内容，为庞大的肝病患者提供专业的慢病管理服务，不仅提升了患者的依从性和治疗效果，更重要的是，它增强了公司药品板块的竞争力，形成了诊断、治疗、管理一体化的闭环服务，进一步巩固了公司在肝病诊疗领域的领导地位。

业绩增长预测与投资建议

基于对器械和药物板块的关键假设，包括Fibroscan检测设备海外销量2021-2023年分别同比增长10%、20%、20%，国内销量分别同比增长30%、30%、30%；公司自有药品销量分别同比增长40%、20%、20%，流通药品销量增速分别为10%、10%、10%。

不考虑股权激励费用摊销，西南证券预计福瑞股份2021-2023年归母净利润分别为1.1亿元、1.6亿元、2.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.41元、0.61元、0.96元。在估值方面，参考可比公司（乐普医疗、片仔癀、东阿阿胶）2021年的平均估值50倍PE，给予福瑞股份目标价20.5元。鉴于公司在肝病诊疗领域的龙头地位、三发驱动的业绩增长模式以及明确的增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

主要经营风险分析

尽管福瑞股份前景广阔，但仍面临多重风险。主要风险包括：市场竞争加剧可能导致产品价格承压或市场份额下降；原材料（如冬虫夏草）价格上涨可能侵蚀药品业务毛利率；药品院外拓展不及预期可能影响销售增长目标；FibroScan国产化进程受阻或不及预期可能影响器械业务的成本控制和市场渗透；以及海外疫情反复可能对Fibroscan的海外销售和全球供应链造成不利影响。投资者需充分评估这些潜在风险。

总结

福瑞股份作为中国肝病诊疗领域的领军企业，凭借其在医疗器械、药品和医疗服务三大核心业务的协同发展，展现出强劲的增长势头。公司独家产品复方鳖甲软肝片通过院外销售和自主定价策略，有望实现销售额的持续增长；全球领先的Fibroscan肝纤维化无创诊断设备，在国产化推进和NASH新药上市的驱动下，将迎来国内市场的爆发式增长。此外，公司在儿科诊所和肝病慢病管理领域的创新服务模式已成功验证，具备可复制扩张的潜力，进一步增强了公司的市场竞争力和盈利能力。高标准的股权激励计划彰显了管理层对未来业绩高速增长的坚定信心。综合来看，福瑞股份的全面肝病全产业链布局、技术领先优势和创新服务模式，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础，预计公司业绩将保持高速增长。