深度报告：PEG国内龙头，产品多点开花-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　键凯科技(688356)

　　投资要点：

　　医用药用聚乙二醇材料及其修饰药物市场的规模持续增长。在医疗行业中，聚乙二醇材料可用于修饰药物、修饰医疗器械等。医用药用聚乙二醇材料市场需求迅速增长，2018年全球市场规模大约为32.12亿美元，预计在2026年将增加至49.35亿美元。聚乙二醇修饰药物方面，全球市场规模保持增长，预计在2025年聚乙二醇修饰药物的全球市场规模将达到178.13亿美元。国内聚乙二醇修饰药物市场起步较晚，在国内政策引导支持下，国内聚乙二醇修饰药物市场将快速发展。

　　近年，键凯科技的营收和利润双双实现快速增长。公司主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。其研发团队由核心高管带领，研发实力强。2017-2021年，公司营业总收入的CAGR为46.10%，归母净利润的CAGR达到69.75%。

　　键凯科技系国内PEG龙头企业，行业地位较高。截至2021年末，国内有7款国产聚乙二醇修饰药物成功上市，其中4款系由公司支持上市。截止2021年末，公司共有20余家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。海外市场方面，公司已支持多款聚乙二醇凝胶类医疗器械产品在欧美上市，应用于人体组织密封、脏器隔离等领域。

　　凭借三大核心技术，键凯科技的PEG产品及技术服务多点开花。公司拥有高纯度聚乙二醇原料研制技术、医用药用聚乙二醇活性衍生物研制技术、聚乙二醇医药应用创新技术这三大核心技术，致力于打造PEG平台型企业。公司产品广泛用于在蛋白/多肽类聚乙二醇修饰药物领域，下游产品包括长效干扰素、长效生长激素、长效G-CSF、长效GLP-1RA等；并向多家知名海外医疗器械提供PEG材料。此外，公司PEG产品还延伸至LNPs核酸药物递送平台、小分子类药物、ADC药物等领域。

　　投资建议：首次覆盖，给予公司的“推荐”评级。预计公司2022年/2023年每股收益分别为4.06元和5.36元，对应估值分别为55倍和42倍。键凯科技系国内PEG龙头企业，是全球医用药用聚乙二醇市场的主要新兴参与者。公司拥有三大核心技术作护城河，研发实力较强，客户粘性高，订单增长推动产能扩张。公司PEG产品及技术服务多点开花，在下游客户的新老产品发展推动下，公司未来业绩增长可期。

　　风险提示：独占许可的专利授权带来的产品销售限制风险；新冠疫情风险；技术风险；境外经营风险；创新医药产品研发失败风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险；下游医药行业政策变化的风险等。

中心思想

市场增长与公司领先地位

全球医用药用聚乙二醇（PEG）材料及其修饰药物市场正经历持续增长，预计到2026年，医用药用PEG材料市场规模将达到49.35亿美元，而PEG修饰药物市场到2025年将增至178.13亿美元。在国内政策的积极引导和支持下，中国PEG修饰药物市场有望实现快速发展。键凯科技作为国内PEG领域的领军企业，凭借其在研发、生产和市场应用方面的深厚积累，已在国内市场占据显著地位，并积极参与全球竞争。

核心竞争力驱动多元化发展

键凯科技的业绩表现亮眼，2017-2021年间，公司营业总收入和归母净利润的复合年增长率分别高达46.10%和69.75%。这得益于公司构建的三大核心技术护城河：高纯度PEG原料研制技术、医用药用PEG活性衍生物研制技术以及PEG医药应用创新技术。这些核心技术使其产品和技术服务在蛋白/多肽类修饰药物、医疗器械、核酸药物递送平台（LNP）及小分子药物等多个领域实现“多点开花”，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。

主要内容

1、公司系国内PEG龙头

公司经营概况： 键凯科技成立于2001年，专注于医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。公司拥有600余种常用细分产品，并提供定制化开发和工业化生产服务，同时向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务。公司在聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和医药应用等技术领域处于国内领先地位，是国内外少数能进行高纯度和低分散度医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的企业之一，填补了国内空白。其客户涵盖Covidien、Augmenix等国际知名企业，以及长春金赛、恒瑞医药、特宝生物等国内领军生物制药企业。
股权结构集中，研发团队由核心高管带领： 截至2022年7月18日，公司实际控制人暨控股股东XUAN ZHAO直接持有公司约24.78%的股权，与一致行动人吴凯庭先生合计持有公司超过40%的股权，股权结构较为集中。XUAN ZHAO在医用药用聚乙二醇材料研究及产业化领域拥有近30年经验，作为发明人完成逾40项境内外发明专利，是公司的实际控制人、董事长、总经理及核心技术人员，对公司经营发展和持续创新起到核心作用。公司已获批80余项中国及世界发明专利。
营收利润双增： 键凯科技近年业绩表现出色，营收和利润均实现快速增长。2017-2021年，公司营业总收入从0.77亿元增至3.51亿元，复合年增长率（CAGR）达46.10%；归母净利润从0.21亿元增至1.76亿元，CAGR达69.75%。其中，2021年公司营收同比增长88.18%，归母净利润同比增长105.16%。业绩增长主要得益于国内下游主要客户上市产品销售放量、国外医疗器械端客户订单稳定增加、海外新客户开发以及技术服务收入的快速增长。公司收入主要来源于医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的销售，技术服务收入占比呈上升趋势，2021年占比13.26%，复合增速超过100%。公司海外业务收入占比仍较高（2021年为52.88%），但中国大陆业务收入占比近年来快速提升至47.12%，国内业务复合增速达53.68%，高于同期海外收入增长水平。公司毛利率稳中有升，2021年剔除股份支付影响后综合毛利率达87.35%，销售净利率持续优化，2021年达50.05%，较2017年增加22.59个百分点，主要系规模效应下期间费用率改善所致。
经营/销售模式： 公司主要通过产品销售业务（聚乙二醇活性衍生物）和技术服务业务获取收入。在产品销售方面，公司为客户提供定制开发服务，通过后续产品销售盈利，与国内客户签订“长期供货合作”条款，境外合同一般为5年。技术服务业务包括授权下游客户使用公司的专利及非专利技术（如特宝生物），以及向少数下游客户提供技术服务（如博瑞医药、Augmenix等），收费方式包括专利许可使用费、里程碑收入、收益分成。公司还通过转让临床批件取得收入。

2、PEG应用前景广阔

聚乙二醇材料简介： 聚乙二醇（PEG）是一种高分子水溶性聚醚，具有良好的生物相容性、润滑性、保湿性，对人体无毒无害无刺激。医用药用聚乙二醇衍生物对纯度、多分散性和杂质含量有较高标准，键凯科技生产的产品纯度可达99%。通过引入活性功能化基团，聚乙二醇衍生物可与各种药物分子结合，从而减缓药物衰减、降低毒性，扩大了应用范围。
聚乙二醇应用范围广阔： 聚乙二醇化（PEGylation）是世界先进的药用分子修饰和给药技术，可提高药物作用效果、延长半衰期、降低毒性、改变目标位点亲和力、提高溶解性等。该技术最早且最广泛应用于蛋白质或多肽药物的长效化，被公认为是目前药物长效化的最佳途径之一。与融合蛋白、微球、脂质体、定点突变等其他长效化手段相比，聚乙二醇化应用范围最广，可用于蛋白、多肽、小分子、核酸等所有药物。
聚乙二醇行业发展概况：
- 聚乙二醇行业规模： 全球医用药用聚乙二醇材料市场规模预计从2018年的32.12亿美元增至2026年的49.35亿美元。聚乙二醇修饰药物全球市场规模预计从2017年的103.88亿美元增至2025年的178.13亿美元。国内聚乙二醇修饰药物市场起步较晚，2018年销售总额

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