CDMO战略合作落地，公司长期价值有待重估

中心思想

美诺华与默沙东战略合作驱动CDMO业务跨越式发展

美诺华与全球制药巨头默沙东签订长达十年的战略合作协议，标志着公司CDMO（合同研发生产组织）业务进入高速发展新阶段。此次合作不仅涉及技术转让、采购订单、交付及知识产权等多个层面，为美诺华的研发、工艺和管理体系全面赋能，更初步确定了九个兽药品种的合作，并有望拓展至更多兽药乃至人用药CDMO领域。默沙东兽药业务相对较低的终端毛利率，使其外包意愿更强，为美诺华CDMO业务的快速承接和放量提供了有利条件。长期来看，兽药CDMO的盈利能力与人用药CDMO相近，预计美诺华远期CDMO毛利率有望提升至行业平均水平40%左右，显著提升公司的整体盈利能力和质量。

多维驱动公司长期价值重估：CDMO、产能扩张与制剂一体化

2020年，美诺华CDMO业务收入达1.22亿元，同比增长113.13%，客户数超100个，服务项目数达175个，展现出强劲的增长势头。公司规划至2025年CDMO业务收入占比将提升至30%-50%，对应营收规模超10亿元，预计2021年起将持续提速。为支撑业务发展，公司四大原料药生产基地和制剂生产基地正有序推进产能扩张，特别是宣城美诺华1600吨原料药项目一期已完工，将作为主要CDMO基地提供有效支撑。同时，公司通过“技术转移+自主申报+国内MAH合作”模式，积极推进原料药制剂一体化战略，培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市及中标国家集采，预计2021年将带来约2亿元收入增量，并有望凭借高确定性的KRKA欧洲优势产品国内转报及自主研发管线，迅速打开广阔的国内仿制药制剂市场空间。综合来看，CDMO业务的爆发式增长、充足的产能储备以及制剂一体化战略的持续深化，共同构成了美诺华长期价值重估的核心驱动力。

主要内容

1. 2021 年美诺华 CDMO 业务迎来拐点

1.1. 原料药企业具备拓展 CDMO业务的天然优势

• 行业背景与优势： 原料药与CDMO同属医药制造业上游，原料药企业在拓展CDMO业务方面具有天然优势。在创新药商业化放量阶段，药企选择CDMO合作伙伴时，更看重其工艺优化能力、持续稳定的大规模供应能力以及项目报价。
• 美诺华核心竞争力： 美诺华作为优秀的特色原料药企业，长期为欧洲大客户KRKA提供API，拥有国际一流的API生产基地和符合cGMP标准的产能经验。其子公司浙江美诺华、安徽美诺华、燎原药业及天康药业均通过境外GMP认证。公司在心血管类原料药领域的化学合成能力获得欧美客户认可，为此次与默沙东的CDMO合作奠定了坚实基础。

1.2. CDMO业务2020年高速增长，公司能力不断提升

• 收入规模高速增长： 尽管美诺华小分子CDMO业务起步相对较晚，但2020年发展显著提速。全年实现CDMO业务收入1.22亿元，较2019年同比增长113.13%。
• 客户与项目数量拓宽： 2020年上半年，公司与15家国内外医药企业合作；至2020年底，CDMO业务已与100余家国内外优秀医药企业建立合作，包括恒瑞医药、亿帆医药等国内大型上市公司，以及全球制药巨头默沙东。正在进行的CDMO项目数量从20余项迅速提升至175项。
• 行业认可度提升： 美诺华入选“2020中国CDMO企业20强”名单，位居第9位，充分证明了其CDMO能力的行业认可。

1.3. 兽药CDMO较人药盈利能力相近，公司未来盈利能力有望提升

• 默沙东兽药业务重要性： 默沙东2020年全球产品销售收入479.94亿美元，其中动物保健产品销售收入47.03亿美元，占比9.8%，近三年复合增速与制药业务相近，是其全球制药体系的重要组成部分。
• 兽药外包需求强劲： 默沙东兽药终端制剂的盈利能力（分部利润/分部营收）从2018年的39.4%下降到2020年的35.1%，显著低于人药盈利水平，这促使药企产生更强的研发生产外包需求。
• 盈利能力提升潜力： 兽药CDMO与人药CDMO的盈利能力较为接近。美诺华2020年原料药CDMO业务毛利率为25.55%，低于行业平均40%-50%的水平，主要系前期订单确认收入较小导致产能利用率较低。随着CDMO业务的持续推进和产能利用率的逐步上升，公司毛利率有望逐步提升。

2. CDMO 与 API 产能充足，扩产计划有序推进

• 现有生产基地： 公司目前拥有安徽美诺华、浙江美诺华、燎原药业、宣城美诺华四大API生产基地和一个制剂生产基地（美诺华天康）。
• 宣城美诺华作为CDMO核心基地： 宣城美诺华1600吨原料药项目一期已完工，目前产能利用率约40%，未来将作为公司主要的CDMO生产基地，为CDMO业务拓展提供充分支持。
• 其他API产能扩张： 安徽美诺华400吨原料药技改项目预计2021年10月竣工，浙江美诺华520吨原料药项目预计2021年下半年或2022年竣工，将进一步增加API供给能力。
• 制剂产能布局： 公司一方面增加美诺华天康的产能，另一方面通过发行可转债募资5.2亿元，主要用于规划建设抗肿瘤类高端制剂工厂，大幅提升未来产品供应能力。
• 未来五年供给端显著扩张： 2021年起将是公司扩产计划密集落地期，未来五年API与制剂业务的供给端扩张趋势显著。

3. 原料药制剂一体化持续推进，受益集采有望加速放量

• 一体化模式跑通： 公司原料药制剂一体化战略围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”模式进行。2020年底，子公司美诺华天康的培哚普利叔丁胺片和科尔康美诺华的普瑞巴林胶囊获得NMPA注册批件，标志着公司一体化模式的成功。其中，培哚普利叔丁胺片是公司首个自主研发制剂品种，普瑞巴林胶囊是KRKA欧洲已上市产品在国内转报的首个品种。
• 待审批产品市场广阔： 截至2020年12月，美诺华（含参股公司科尔康美诺华）累计有9个品种等待审批，2019年合计国内市场规模达164.4亿元。其中，阿托伐他汀和瑞舒伐他汀已进入优先审评通道。
• 集采加速放量： 新获批的培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊已中标第四批国家集采，预计2021年有望为公司带来约2亿元的收入增量。
• 未来增长潜力： 公司预计2021年后每年有3-5个新增产品申报。通过高确定性的KRKA欧洲销售优势品种国内转报以及公司自主研发管线的持续落地，美诺华有望凭借原料药制剂一体化优势，迅速打开广阔的国内仿制药市场空间并提升产品市占率。

4. 盈利预测与估值

• CMO/CDMO业务： 与默沙东的十年战略合作协议将推动CDMO业务长期拓展和短期订单获取。预计2021年业绩将在低基数上实现高增长，伴随宣城美诺华CDMO产能排产，未来三年有望实现约80%的复合增速。
• 制剂业务： 培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊在集采中标后有望迅速放量，预计2021年带来约2亿元增量收入。随着阿哌沙班片、氯沙坦钾片、瑞舒伐他汀片等申报品种获批上市，通过集采将提升产品渗透率。通过KRKA优势品种转报和自研管线产品不断申报，预计未来三年制剂业务复合增速有望达100%以上。
• 特色原料药业务： 公司主要特色原料药价格企稳，有望依靠与大客户稳定合作关系及新客户拓展逐步放量。2021年后新增产能逐步落地，供给充足，驱动特色原料药业务未来三年维持约12%的复合增速。
• 毛利率及净利率： 预计原料药价格持续承压，但公司将依靠工艺改进维持盈利能力。CDMO和制剂业务占比提升将带动毛利率上行。销售费用率有望因集采维持低位，管理费用受益规模优势摊薄，研发费用率因战略拓展保持较高水平。综合来看，公司净利率有望抬升，盈利能力不断加强。
• 财务预测与评级： 预计公司2021-2023年营业收入分别为15.94、21.29、27.39亿元，增速分别为33.5%、33.6%、28.7%。归母净利润分别为2.40、3.45、4.54亿元，增速分别达43.6%、43.5%、31.6%。当前股价对应PE估值分别为25、18、13倍。考虑到产能释放、CDMO与原料药制剂一体化发展空间较大，维持“买入”的投资评级。

5. 风险提示

• CDMO订单交付不及预期： 若公司CDMO业务未能按时交付客户订单，可能对业务拓展和业绩产生重大不利影响。
• 制剂研发与申报进度不及预期： 若制剂产品因研发或申报进度滞后而错过上市窗口期，可能对业绩造成负面影响。
• 扩产工程进度不及预期： 若公司扩产进度未能达到预期，导致产品供应出现问题，可能影响公司收入规模的扩大。
• 原料药价格波动风险： 若公司主要原料药品种面临行业竞争加剧或下游需求缩减，可能影响销售价格，进而影响公司业绩。

总结

美诺华正处于其长期价值重估的关键时期，核心驱动力来源于其与默沙东的十年战略合作所带来的CDMO业务的跨越式发展。2020年，公司CDMO业务收入同比增长113.13%至1.22亿元，客户和项目数量均大幅增长，并获得行业认可。默沙东兽药业务相对较低的终端利润率，为其外包需求提供了强劲动力，而兽药CDMO与人药CDMO相近的盈利能力，预示着美诺华未来毛利率的提升空间。

为支撑业务扩张，公司正有序推进产能建设，宣城美诺华1600吨原料药项目一期已完工，将成为主要的CDMO生产基地。同时，安徽美诺华和浙江美诺华的扩产项目以及抗肿瘤高端制剂工厂的规划建设，将显著提升公司未来五年的API和制剂供给能力。

在制剂领域，公司通过“技术转移+自主申报+国内MAH合作”的原料药制剂一体化战略已取得显著成果，培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的成功上市并中标国家集采，预计2021年将带来约2亿元的收入增量。公司待审批的9个品种拥有164.4亿元的国内市场规模，有望通过KRKA欧洲优势产品转报和自主研发管线，迅速打开国内仿制药市场。

综合来看，CDMO业务的爆发式增长、充足的产能储备以及原料药制剂一体化战略的持续深化，将共同推动美诺华的营收和净利润实现高速增长。预计2021-2023年归母净利润复合增速将保持在较高水平，对应PE估值具有吸引力。尽管存在CDMO订单交付、制剂研发申报、扩产进度及原料药价格波动等风险，但公司多维度的增长引擎使其长期投资价值有待重估。