业绩符合预期，制剂与CDMO业务占比提升

中心思想

业绩稳健增长，业务结构持续优化

美诺华（603538）2021年上半年业绩表现符合市场预期，营收和归母净利润均实现稳健增长。尽管原料药业务受市场价格波动影响有所下滑，但公司通过大力发展制剂和CDMO（合同研发生产组织）业务，成功实现了业务结构的优化和盈利质量的提升。制剂和CDMO业务的收入及净利润均实现大幅增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。

CDMO战略合作开启长期发展新篇章

公司与默沙东（Merck）签署的十年战略合作协议，是其CDMO业务发展的重要里程碑。此次合作不仅是对美诺华在原料药领域研发技术、生产和质量方面实力的充分认可，更预示着CDMO业务板块未来巨大的增长潜力。预计在3-5年内，CDMO业务收入占比有望大幅提升，为公司开启全新的发展篇章，奠定长期可持续增长的基础。同时，公司持续加大研发投入，加速新品研发和注册审评，进一步巩固了其在医药生物领域的竞争优势。

主要内容

2021年上半年业绩概览

• 营收与净利润表现： 2021年上半年，美诺华实现营业收入6.9亿元，同比增长6.2%；归属于母公司股东的净利润为1.16亿元，同比增长约10%；扣除非经常性损益后的净利润为9798万元，同比增长1.4%。
• 单季度业绩： 2021年第二季度，公司实现营业收入3.53亿元，同比下降3.42%；归母净利润约6600万元，同比增长约6%；扣非后净利润约5300万元，同比下降约8%。
• 现金流与毛利率： 上半年经营性现金流净额为1.1亿元，同比下降约11%。上半年毛利率为37.1%，同比下降1.3个百分点。

业务结构优化与盈利能力提升

• 制剂与CDMO业务强劲增长： 尽管原料药板块中的沙坦类市场价格大幅下滑导致原料药子公司归母净利润同比下滑约42%，但公司在制剂和CDMO业务方面取得了显著进展。制剂子公司天康收入同比增长47%，净利润大幅增长556%。CDMO子公司宣城美诺华收入同比增长110%，净利润大幅增长7937%。
• 净利润贡献占比提升： 经推算，2021年上半年公司制剂与CDMO业务对净利润的贡献占比约为20%，显示出业务结构优化的积极成效。

CDMO战略合作与未来展望

• 宣美基地发展： 宣城美诺华（宣美）作为公司主要的CDMO生产基地，上半年实现收入超过1亿元，几乎达到2020年全年水平。上半年净利率约为4%，同比提升约4个百分点。公司积极拓展客户，持续补充CDMO在手订单，宣美基地产能和净利率有望持续提升。
• 与默沙东的十年战略合作： 公司与默沙东签约十年战略合作伙伴关系，决定在宠物药、兽药、动物保健领域共同建立长期稳定的合作关系。这标志着默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可。默沙东动物健康业务2020年收入约为47亿美元，2015年至2020年复合增速约为7%（包含汇率影响）。
• CDMO业务占比预期： 随着与默沙东战略合作关系的逐渐深入，公司CDMO业务板块收入占比有望在3-5年内提升至30%-50%，开启公司发展新篇章。

研发投入与新品布局

• 研发费用增长： 2021年上半年，公司研发费用为2600万元，同比增长18%。
• 制剂产品线进展： 公司目前累计有8个战略联合开发制剂产品正在进行中国CDE审评，另有17个在研制剂品种。
• 未来产品上市计划： 预计下半年将有3-4个项目完成BE试验，3-4个品种将提交国内注册审评。阿哌沙班片、异烟肼片有望在2022年前获批一致性评价。公司持续加强研发能力，为长期发展奠定基础。

盈利预测与风险提示

• 盈利预测： 预计2021-2023年归母净利润分别为2.2亿元、3.1亿元和4.2亿元，对应当前估值分别为24倍、17倍和12倍。
• 投资评级： 维持“持有”评级。
• 风险提示： 主要风险包括原料药价格波动风险、战略合作项目落地速度不及预期的风险，以及固体制剂建设项目进度不及预期的风险。

财务分析指标（2020A-2023E）

• 成长能力：
  • 营业收入增长率预计从2020年的1.14%提升至2021年的19.11%，2022年30.60%，2023年31.27%。
  • 归属母公司净利润增长率预计从2020年的10.91%提升至2021年的31.86%，2022年38.80%，2023年38.34%。
• 获利能力：
  • 毛利率预计在2020-2023年间保持在36.41%至38.09%之间，呈现稳中有升的趋势。
  • 净利率预计从2020年的14.50%稳步提升至2023年的17.97%。
  • 净资产收益率（ROE）预计从2020年的9.82%持续提升至2023年的16.84%。
• 营运能力：
  • 总资产周转率预计从2020年的0.42提升至2023年的0.70。
  • 应收账款周转率预计在7.11至7.95之间波动，保持较高水平。
• 资本结构：
  • 资产负债率预计从2020年的42.45%显著下降至2023年的29.02%，显示财务结构持续优化。
  • 流动比率预计从2020年的1.02提升至2023年的2.26，速动比率从0.61提升至1.16，表明短期偿债能力增强。

总结

美诺华2021年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现增长，符合市场预期。公司通过积极调整业务结构，成功应对了原料药市场价格波动带来的压力。制剂和CDMO业务的强劲增长是本期业绩的核心亮点，其在净利润中的贡献占比显著提升，有效改善了公司的盈利质量。

特别是与默沙东签署的十年战略合作协议，为美诺华的CDMO业务发展注入了强大动力，预示着该业务板块未来巨大的增长潜力和市场空间。预计CDMO业务收入占比的提升将成为公司未来3-5年内业绩增长的关键驱动力，开启公司发展的新篇章。此外，公司持续加大研发投入，加速新品研发和注册审评，为长期可持续发展奠定了坚实基础。

尽管公司面临原料药价格波动、战略合作项目落地速度及固体制剂建设项目进度不及预期等风险，但从财务预测指标来看，美诺华在未来几年有望实现营业收入和净利润的持续高速增长，盈利能力和财务结构也将进一步优化。综合来看，美诺华通过业务转型和战略合作，展现出良好的成长潜力和投资价值。