深度报告：聚焦潜力新兴市场，稀缺的海外商业化平台扬帆起航-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　科兴制药(688136)

　　本期内容提要:

　　深耕抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，拥有细分赛道拳头产品，营收稳健增长。科兴制药成立于1997年，主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售。公司核心产品深入儿科、肿瘤科和消化科，已构建重组蛋白技术、长效重组蛋白和微生态制剂研发平台。公司近年营收持续增长，海外收入规模不断扩大，短效干扰素、促红素等核心产品市场份额进一步扩大，并保持第一和第二的市场占有率地位。

　　20年出海经验，领先优势明显，产品矩阵已形成，海外商业化平台价值凸显。公司拥有20多年海外商业化经验，积累了丰富的资源，已实现人口超过一亿的新兴国家和GDP排名前30的新兴市场全覆盖，拥有100多个的海外长期客户。目前已引进9个产品：白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽注射液、曲妥珠单抗、马来酸奈拉替尼片、来那度胺、碳酸司维拉姆片，计划到2025年累计引进不少于20个产品。其中白蛋白紫杉醇已进军欧盟市场，2024年有望获批上市。预计2025年将在欧盟、日本、韩国、新兴国家实现销售额6亿元，2027年销售额超13亿元。随着越来越多的产品在海外实现注册上市，海外收入可期。

　　盈利预测及投资建议：公司有望凭借已经构筑的核心竞争优势持续提升市场占有率，同时随着海外商业化平台价值的兑现进一步带动产品海外放量。我们认为，在国内药企“出海”浪潮的背景下，公司20多年海外商业化领先优势明显，公司持续引进的各优势产品有望助力公司在未来释放亮眼业绩。预计公司2023-2025年营业总收入分别为13.88亿元、18.28亿元和22.47亿元，归母净利润分别为-0.84亿元、0.18亿元和1.32亿元，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。

　　风险因素：产品海外注册上市进度不及预期；产品竞争加剧的风险；产品商业化不及预期；集采等政策影响；新产品研发进度不及预期。

# 中心思想

## 深耕细分领域，稳健增长
科兴制药深耕抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，凭借细分赛道拳头产品，营收稳健增长，为公司未来的创新和国际化战略提供稳定的现金流。

## 海外商业化潜力巨大，未来可期
公司拥有20多年的海外商业化经验，在新兴市场生物类似药市场需求大的背景下，海外商业化潜力巨大，有望凭借已引进的9个产品快速实现放量。

# 主要内容

## 聚焦抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，营收规模持续增长
科兴制药是一家从事重组蛋白、微生态制剂研产销一体化的创新型企业，聚焦抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，坚持创新+国际化战略，致力于成为高品质生物药领导者，服务全球患者。

### 公司发展历程
1989年，深圳科兴药业成立，开发了国内第一个生物制剂干扰素α1b；2007年，正中集团收购深圳科兴股权，盘活主要产品；2020年，科兴制药于科创板上市；2021年，“创新+国际化”战略定位，海外商业化战略实施，陆续引进外销产品。

### 股权结构
公司股权结构稳定，公司董事长、实际控制人邓学勤先生通过深圳科益医药间接持有公司66.15%的股份，并计划增持公司股份不少于2000万。

### 营收增长
公司经营稳健，2022年海外销售收入创新高。2018-2022年公司营业收入复合增速为10%，呈现稳步增长态势。2022年公司实现海外销售收入1.61亿，较上年同比增长61%，创历史新高。

### 研发投入
公司持续加大研发投入，具备研发和技术储备优势。2018-2022年研发费用复合增速达到46%；研发人员数量由2020年的170人增至2022年的208人。

## 主要在售产品：细分赛道拳头产品，独家产品前景可期
公司聚焦抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，主要在售产品包括重组蛋白药物“重组人促红素”、“重组人干扰素α1b”、“重组人粒细胞刺激因子”，微生物制剂药物“酪酸梭菌二联活菌”，2023年，新增销售产品包括英夫利昔单抗和独家中成药克癀胶囊。

### 人促红素
公司人促红素注射液适应症有肾功能不全所致贫血、外科围手术期的红细胞动员、非骨髓恶性肿瘤化疗引起的贫血。2023H1公司在促红素市场份额排名第二，占有率为16.07%。

### 短效干扰素α1b
注射用人干扰素α1b是由侯云德院士发明的中国首个基因工程创新药，具有“疗效好、价格优、副作用小”等特点。2023H1公司产品在短效注射用人干扰素α1b的市占率排名第一，占比达55.63%。

### 人粒细胞集落刺激因子
公司升白产品人粒细胞集落刺激因子临床应用20余年，为广泛循证应用的老药。2017年至2022年销售收入复合增速24.64%。2023H1公司重组人粒细胞刺激因子在中国城市/县级公立医院市占率为5.84%。

### 酪酸梭菌二联菌活菌散
公司产品常乐康包含酪酸梭菌及婴儿型双歧杆菌两种菌株，这两种菌株均为人体结肠优势原籍菌。产品说明书中明确老幼孕产妇均可使用的益生菌，2022年该产品营收为1.2亿元人民币。

### 克癀胶囊
克癀胶囊历史悠久，起源于1867年，由麝香、牛黄、三七及蛇胆等名贵中药组方，可清热解毒，化瘀散结，功能主治包括急、慢性肝炎。

## 海外商业化：20 多年新兴市场商业化经验，稀缺的海外渠道优势明显

### 新兴市场生物类似药市场
新兴市场未来经济发展的高速度、庞大的人口基数为生物药类似药在新兴市场的发展提供强大的基础。

### 海外商业化平台价值
公司出海20多年，先发优势明显，已建立较为成熟的海外渠道。公司自2000年启动国际化战略，已实现人口超过一亿、GDP排名前30的新兴市场100%覆盖，并在2021年正式扬帆欧洲市场。

### 注射用紫杉醇(白蛋白结合型）
白紫为欧盟肿瘤相关领域的一线用药。我们预计2025年白蛋白紫杉醇海外销售收入有望达到6亿元，2027年有望超13亿元。

### 其他品种
公司积极布局自免领域，阿达木单抗适应症为强直性脊柱炎、类风湿关节炎和斑块状银屑病。公司携手海正药业，在巴西、阿根廷、泰国、菲律宾、沙特、马来西亚、南非、埃及等14个国家开展商业化授权。

## 业务拆分与盈利预测

### 业务拆分
重组人促红素、重组人干扰素和重组人粒细胞刺激因子为公司主营产品，上市多年，2023-2025年将保持稳健增长。常乐康为公司独家产品，预计2023-2025年增速分别为5%，10%，10%。克癀胶囊为名贵处方中成药，2024-2025年有望快速放量。以白蛋白紫杉醇为主的海外商业化的产品预计2023-2025年将贡献0.1，3.8，7亿元销售收入。

### 估值及投资建议
我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为13.88亿元、18.28亿元和22.47亿元，归母净利润分别为-0.84亿元、0.18亿元和1.32亿元，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。

# 总结

## 核心竞争力
科兴制药凭借在抗病毒、肿瘤和肠道健康领域的深耕，以及重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售能力，构建了核心竞争力。

## 海外商业化前景
公司拥有20多年的海外商业化经验，在新兴市场生物类似药市场需求大的背景下，海外商业化前景广阔，有望成为公司业绩增长的重要驱动力。

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